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1、轮回之间，技术试金

1.1、本轮杠杆模式周期将完结

环保板块逐渐受市场关注的时间始于2010年，彼时“节能环保”成为七大战略性新兴产业之首；2009年10月30日，中国创业板正式上市，随后膜技术领先且为行业标杆的公司——碧水源也于2010年挂牌上市，并在一段时间内成为创业板第一大市值公司。2013年“大气十条”的发布，也进一步推动环保板块估值提升，而后的“三大十条”（大气、水、土壤）、新环保法、生态文明等政策要素亦给予了环保板块较高的成长属性。

五年时间，环保股仿佛经历了一场轮回，申万环保工程及服务指数从2013年初起，经历了2015年最高峰的约2倍的涨幅，到2018年12月回归到了起点。环保行业的金融周期是以城镇化、环保监管强化致需求提升为背景，以货币及信贷政策宽松为催化剂，叠加公司进一步占领市场的扩张需求而形成，在这过程中也伴随着行业内公司对加杠杆从谨慎到放开的态度变化，以及EPC-BOT/BT-PPP的商业模式演变。然而随着2018年宏观经济形势趋紧，大部分环保公司经历了2018年的金融“去杠杆”、债务或融资危机后，不仅遭到业绩及估值的双杀，而且未来加杠杆的能力及投资意愿出现下降，对项目的选择也变得越来越慎重。

本轮环保行业的变革以债务危机为始，国资平台开始接管部分民营资本为续，而未来将以本轮加杠杆商业模式的周期完结为止，进而开启行业进一步整合的序幕。回顾行业的这五年发展，“上市”的确拓展了环保公司的资金来源，给予了产业资本更多的退出渠道，强力的推动了环保行业的发展壮大；但是，在杠杆率逐步走高的五年里，更多公司将注意力放在了商业模式的创新和市值的管理上，在技术研发上却浅尝辄止。

我们统计了A股环保上市公司（共83家）的研发相关情况。环保行业上市公司的总研发支出虽持续提升，从2011年的14.17亿元增长至2017年的61.55亿元，但是占总营业收入的比例仅维持在2.4%左右，和其他高新技术行业企业相比仍有一定差距。分公司来看，津膜科技（10.99%）、聚光科技（9.63%）、龙源技术（8.55%）、天瑞仪器（8.09%）、理工环科（7.59%）的研发支出占比（2017年）位居前列。此外，很多环保公司即便进行了一定的研发投入，但是其研发应用的技术和国际先进技术相比依然存在差距，很多技术也并不能实现较好的应用。

在杠杆率逐步提升的过程中，环保公司的ROE改善并不明显。症结很明确，行业盈利难以扩张。我们认为，改善ROE的主要途径有两种：一是深化体制改革，提升排污成本内部化水平、完善收费制度；二是通过技术进步提效率降成本。上述途径可以推动收益利差的扩大，使资本流动实现正向循环和反馈：前者正在逐步完善却是慢功夫，后者则契合当前经济新动能的需求。

1.2、技术驱动下一轮行业周期

从宏观层面来看，我国经济同样没有躲开“金融周期”的魔咒，在经济与政策的博弈中砥砺前行。中国经济当前迫切需要新动能，需要高科技含量的产业发展起来。当前，环保行业在经济健康发展与民生保障方面担负起了重要的历史任务：1.强化环保监管推动产能的优化；2.融合环保理念推动产业的绿色转型；3.增强环保意识提升公民的自我修养；4.采取环保措施使生活环境更加宜居。

技术创新始终是环保行业发展的核心竞争力。国家发改委资源节约和环境保护司综合处处长吕侃在“2018年环保产业创新发展大会”上提出，目前环保行业有三大问题有待解决：一是市场秩序需尽快规范；二是优惠政策需有效落实；三是核心技术需尽快突破。前两个问题可以通过深化政治体制改革而不断实现；而核心技术的突破则需要政策、科研和市场共同引导。技术问题不仅是解决环境污染实现绿色发展的关键，也是环保企业未来发展的核心竞争力。

环保行业发展“压力大，空间大”。我国前期大力发展经济而带来的环境污染问题逐渐暴露，治污压力较大；同时，自我国提出打好“污染防治攻坚战”以来，生态环保工作的政治地位已经被提升至前所未有的高度，国家的高度重视也带来了大量的行业发展空间。当前，在取得阶段性成果后，污染防治工作已进入深水区，未来的任务依然十分艰巨。

环保是一门交叉科学、也是一门实用科学。所谓“交叉”，是因为环保共生于经济发展，产生于多行业的污染环节，更偏重于多学科整合；而所谓“实用”，则因为环保本身是通过服务与生产实际相结合而提供相应工程技术和解决方案的行业，技术的提升有赖于基础科学或其他学科的进步，而产业发展中则更强调过程与工艺的优化。

环保技术的优化要以提效果、降成本为核心。一方面，根据发达国家的经验，环保指标的制定阶段性与全社会技术水平发展一致，随着经济发展而逐渐加严，因此，环保行业的技术提升是一个长期的过程，当然特定时期的需求也随着不同类污染影响矛盾的发生、转移、解决过程而变化；另一方面，环保受外部属性和“逆熵”属性的综合影响，体制的约束能够有效落实责任至污染者或受益者，而技术的约束能够降低成本。国家发改委在2016年评选并推广了国际“十大节能技术和十大节能实践”项目，中国环境科学学会也在近三年来（2016-18）持续加大对环保科技创新，尤其是提效降本类项目的支持和鼓励力度。

环保科技创新服务于环境管理决策，为打好“污染防治攻坚战”提供坚实的能力保障。生态环境部在“2018中国环境科学学会科学技术年会”上指出，未来生态环保科技创新要做好四点要求：一是以科技创新推动形成绿色发展方式和生活方式；二是坚持问题导向，以“改善环境质量”为核心，强化基础和应用研究；三是服务环境管理决策，促进生态环境治理体系和能力现代化；四是提升生态环保科技创新能力，强化“成果转化”。

技术有望驱动环保行业下一轮周期。环保产业自身领域广、产业链厂，很容易触及或粘合新的领域，驱动产业周期性轮换。“创新是环保企业的生命线”已经成为业内公司的共识，在通过加杠杆推动行业发展之路越来越窄之时（负债率走高，PPP规范化），通过研发或引进先进的技术，将成为下一阶段企业的核心竞争力，推动企业开启新一轮的发展。

2、环保科创，承前启后

一系列政策的推出也标志着科创板成功落地。科创板之于环保行业的重要意义在于：给予勇于解决当前环境治理难点且拥有核心技术竞争力的企业更多机会，同时不鼓励其仅借助传统商业模式的便利进行规模扩张。从“创业板”到“科创板”，顾名思义也体现了我国经济发展的内在需求。

未来，我们认为科创板有望在以下三个层面助力环保行业发展：

（1）科创板将会是推动环保科技创新的强大助力。科创板可以有效增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，而这正是目前环保行业发展面临的三大问题之一。目前环保行业仍有较多规模较小的企业在从事各细分领域的科技创新研发，科创板的推行可以给予优质的小型科创企业利用资本市场迅速成长的机会，而新科技带来的经济增量也将反哺资本市场从而带来良性循环。

（2）科创板可以激发A股上市环保公司的研发活力。科创板的成功落地是国家对于大力支持科技创新的鲜明表态，这也将促进A股上市的环保公司响应国家号召，加大科技研发的投入；另一方面，科创板吸引的资本同样有望惠及科技创新实力强劲的A股上市公司，“政策”和“资本”的双重作用有望刺激A股上市公司加大对科技创新的研发投入。

（3）科创板可以促进其他高新技术行业与环保行业的协同发展，给行业发展带来新的机遇。《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》中，明确了保荐机构应重点推荐的科技创新企业，其中节能环保领域公司位列其中，具体内容包括“高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等。”《推荐指引》中同时亦包括信息技术、高端装备、新材料、生物医药等领域的推荐。环保产业与上述领域协同纵深发展，可以有效促进环保的技术创新突破瓶颈，未来一方面将环保理念融入绿色发展，提升相关产品的附加值和企业的竞争力；另一方面可以通过环保推动产业的相互协同，同时加速环保产业的转型和升级。

综上所述，国与国之间的竞争最终就是科技的竞争，无论是在硬实力的制造，还是在软实力的知识产权领域，中国正在以上高科技领域中快速缩小与发达国家的差距。我们认为，节能环保行业作为“十三五”规划中的重点发展行业，进入科创板重点支持行业之列，也是情理之中。未来，科创板会更青睐致力于解决当前生态环境突出问题的公司和细分领域。

2.1、传统细分：攻坚克难

科创板节能环保产业的重点标的公司或将不同于以往，在传统资本市场中主流的偏工程、公用事业的市政公司或从事PPP项目的公司，如城市污水厂、固废处理厂等，虽有体量优势，但在科创板恐较难获得认可。

从国际视角来看，日本、美国的环保产业发展领先中国20-30年，所以对于传统细分的未来发展，我们可以更多的借鉴国际先进经验，剖析国外发达国际大气、水、固废治理等环保行业的发展历程，并以此为国内环保产业未来的发展及行业的上升空间提供参考。以近邻日本为例：

大气领域：日本大气治理行业的设备需求既体现了经济周期、法规发展过程，也体现了不同时期主要污染矛盾点。20世纪70和90年代是工业烟气污染治理设备需求的高峰；进入21世纪，传统的烟气类净化设备需求逐渐降低，汽车尾气、VOCs的治理的市场需求较旺盛。而对于中国而言，雾霾治理依然是阶段性的重中之重，当前比较紧迫的如非电领域的烟气治理（尤其是脱硝）、汽车尾气、VOCs治理，采用互联网、大数据进行大气污染监测及预警将是接下来的重点。

水领域：日本工业污水设备的需求体现了日本工业化以及相关法规的发展过程，日本的工业污水处理市场在20世纪70年代达到一个高峰，后期相对平稳，1989年市场化率达76%；而生活污水处理设备及市政设施建设的需求则与城镇化、房地产周期以及法规发展过程相关，其市场随着房地产行业的发展在20世纪90年代中后期达到高峰；海洋污染防治在2011年开始受重视，设备需求在逐步提升的过程中。日本城镇化率较高，农村污水处理较健全，采用标准的净化槽，2011年，农村污水运营设施约5100座。

对于中国而言，农村污水处理小型化设备，工业水处理设备及综合解决方案将是我国未来一段时间的重点。农村污水处理方面，中国的城市、县城生活污水厂的建设高峰随着上一轮房地产周期结束而告一段落，但中国具有极为庞大的农村人口，农村污水处理普及率尚不足20%（2017年为17.19%），农村环保问题仍是未来需要重点解决的民生问题；工业污水处理方面，工业污水综合解决方案可以形象的比喻为“组装电脑”，由于污染物构成、排放标准等原因很难有“一招鲜”的综合处理方式，不同类型工业企业污水排放污染物类别、浓度差异较大。因此，工业污水处理对技术要求极高，目前处理的方法和工艺仍有进一步提高的空间。

固废领域：日本是全世界固废处置精细化程度最高的国家。日本在2000年提出建设循环型社会，提倡3R（Reduce：减少排放，Reuse：重新使用，Recycle：再循环利用）原则，目前已经初见成效。日本固废处理推行源头减量、回收利用、能源利用、最终处置路线，其垃圾分类和资源化利用的效率在世界范围领先。

日本的工业垃圾处理则更为深刻的践行了循环型社会路线。根据2014年日本环境省数据，工业垃圾排放量为3.92亿吨，资源化、减量化、最终处置量分别为2.10、1.72、0.10亿吨，其中资源化占比高达53.6%。

我国固废领域已开始进入精细化时代：

1.关注垃圾分类：近年来，“垃圾分类”在我国各类城市政策文件中被频繁提及，2019年政府工作报告中亦提出“加强固体废弃物和城市垃圾分类处置”。根据新华社消息，截止2018年12月31日，46个重点城市均已公布了实施方案，其中有41个城市已开展垃圾分类示范片区建设。从立法上看，16个城市已出台生活垃圾分类地方性法规或规章，26个城市将垃圾分类工作列入立法计划，2017年以来，厦门、西宁、广州、重庆、太原分别发布了垃圾分类地方性立法。但需要注意的是，目前我国垃圾分类的商业模式尚未健全，更多起到的是资源串联的作用，未来需要垃圾计量收费制度真正建立实施后方能形成健康的商业盈利模式。

2.环卫智能化：“与大数据、云平台的互融”，具体体现在：

（1）提升作业质量，降低作业成本。通过数据中心实现调度，以及应急处置；通过数据收集实现路线优化，方案改进。

（2）环卫大数据的利用。如利用大数据分析路口、广场、车站等特定区域的市容市貌变化规律，及时安排力量，更有效地进行清扫。与工厂、饭店等有大量垃圾产出的单位实现数据对接，实现垃圾集中收取，减少垃圾暴露时间。

3.精细化处置，推动再生资源发展。再生资源回收利用行业原本也是政府大力推进的固废处理板块，是实现垃圾处理“资源化”目标的最有效手段之一。拾荒者、黑市等现象频出，行业劣质公司骗补情况严重，导致行业发展缓慢。垃圾分类的全面实施可以提高前端垃圾收集的精细化程度，更能进一步推进再生资源和生活垃圾网络的“两网融合”，推动再生资源行业的发展。

综上所述，我国在环保各传统细分领域仍需攻坚克难，对处理技术要求较高的领域包括：非电领域的烟气治理（尤其是脱销）、汽车尾气、VOCs治理，采用大数据进行大气污染监测及预警；农村污水处理小型化设备，工业水处理设备及综合解决方案；垃圾分类、环卫智能化、精细化处置及再生资源回收利用等。

2.2、绿色产业：代表未来

绿色发展是社会发展的重要趋势。环保行业从初期的污染防治、基础设施建设，到当期将环保理念融入绿色发展并提升产品附加值和企业竞争力，该路径不仅是我国环保行业发展的未来方向，也是发达国家环保产业共同遵循的道路。以日本、美国为例：

（1）日本未将环保局限于狭义的末端治理，而是将其融入了整体经济要素。21世纪，日本坚持绿色发展的理念，并以广义的视角将环保产业分为环境污染防治、气候变化对策、废物利用资源化、自然生态保护等四大类，目前已在节能、再生资源利用、新能源等领域做到了世界领先。同时，这种环保对经济发展的反馈机制也正在助力日本实现高质量发展以及经济结构的转型。

（2）美国环境技术和服务是当前美国环保行业的主要特点，体现在环境整体解决方案、绿色改造及产品升级等。2015年，该领域在美国国内提供了160万个就业岗位，出口了价值512亿美元的商品和服务，在全球范围内帮助发展中/发展转型的国家提升其环境质量。

对于我国而言，绿色环保产业发展有望成为今年的环保工作亮点。绿色发展的要求早在2015年政府工作报告中便有所提及，但2019年政府工作报告中则首次提及“壮大绿色环保产业”概念，并提出“绿色建筑”、“绿色金融”等具体的发展要求。

如何更好的实现绿色产业发展？科技创新。环保科技创新是推动社会发展方式转变和经济结构调整的重要动能。科技创新是引领发展的第一动力，也是国家经济结构调整优化的原动力。而发展绿色产业，既是推进生态文明建设、打赢污染防治攻坚战的有力支撑，也是培育绿色发展新动能、实现高质量发展的重要内容。国家发改委于2019年政府工作报告发布当日在官网发布工作动态，称已于2019年2月14日与其他六部委联合印发了《绿色产业指导目录（2019年版）》，首次对绿色产业和绿色项目予以权威界定，意在更好的厘清产业边界，“将有限的政策和资金引导到对推动绿色发展最重要、最关键、最紧迫的产业上”。

日本是通过绿色产业实现社会发展和经济结构转型的典型国家。日本的环保产业发展，从早期的经济发展引发环境污染加剧，经过日本公害事件催化、政府对环保的重视以及人民意识的提升，直到2000年把建立循环型社会提升为基本国策（通过有计划和综合性的实施建立循环性社会政策，抛弃“大量生产、大量消费、大量废弃的社会模式”），终到目前已发展成为高质量发展的可持续性、环境友好型社会。

环境友好型社会是一种人与自然和谐共生的社会形态，其核心内涵是人类的生产和消费活动与自然生态系统协调可持续发展。主要包括：有利于环境的生产和消费方式，无污染或低污染的技术、工艺和产品等。环境友好产品是指在整个生命周期内对环境友好的产品。

日本在进入21世纪后对节能、低污染生产工艺愈发重视，环境友好型产品也逐渐成为日本的国际竞争力之一。如2005年日本的炼油业加氢能力位居世界之首，同时日本从当年起将汽油、柴油中的硫含量相关产品纳入环境友好产品统计口径，并将汽油、柴油中的硫含量要求降到50ppm，在2008/2009年将柴油/汽油中的硫含量要求进一步降为10ppm。

日本的再生资源利用市场较大，主要包括再生材料市场和可有效重复利用产品市场，前者是生活、工商业回收、加工后而可以再次使用的原料；而后者则是节约循环的二次利用商品。

在日本应对全球气候变暖措施分类上，主要有清洁能源利用、节能、汽车低耗燃料等具体措施，整体的市场空间可以达33万亿日元。具体细分来看，以2016年为例，节能建筑、低油耗低排放及混合动力车辆、太阳能产业、蓄电池、节能照明设施等是未来重要的发展方向。

综上所述，我们不应仅把环保狭义的理解为末端污染治理，而应广义的将其融入经济发展，只要这项技术能够提升产业绿色发展，就应该定义其到节能环保科技创新的概念中去，包括但不限于节能降耗、工艺升级、新能源、新材料等。

3、科创溢价，勿忘初心

3.1、国内比较：技术与模式的博弈

对于估值，我们需要考虑行业空间、公司成长性、公司财务情况、市场流动性及风险偏好等多项综合性因素。环保公司上市初期，行业“三高”（高价发行、高估市盈率与高超募）特点明显，而后期市场对于拥有技术的公司亦给予了一定程度的估值溢价。（除非特指，下文中的估值均表示为公司市盈率）

我们以创业板的碧水源（300070.SZ）、巴安水务（300262.SZ)等具有一定技术能力的创业板公司为例进行分析。碧水源是以膜技术和膜工艺为核心，从事污水处理和水环境治理的公司，巴安水务是以溶气气浮（DAF）和纳米陶瓷平板超滤膜（CFM）为技术核心的水处理公司。碧水源2010年上市，适逢环保成为新兴产业、市场空间广阔，公司以膜技术为核心，估值溢价较高；而后随着城镇化的加速，公司体量不断做大，同时更注重以BOT、PPP商等业模式创新进行体量的拓展，虽然公司业绩增速依然能维持，但估值逐渐下滑，目前为20倍左右，除了体量增大后业绩增长的边际效用削弱外，估值中枢下移更重要的因素在于后期公司对商业模式的依赖导致了估值折价。巴安水务，除刚上市和2015年牛市估值较高的系统性因素外，长期以来估值维持在50倍左右，2017年金融周期下行开启，公司估值也受了些影响；但整体上市场还是对其给予了一定的技术及成长溢价。

此外，我们选取了以关键技术为核心的，运用于农村污水处理的新三板公司——金达莱（830777.OC)和凌志环保（831068.OC）作为参考。刚上市时，公司同样经历了估值快速上升阶段，而后估值下行的主要原因在于三板市场流动不高，致当前估值为10-15倍，低于巴安水务（三板两家公司估值水平和碧水源相当，其主因是由于2018年融资环境趋紧，PPP模式大幅收紧，碧水源对该种商业模式的依赖导致了估值折价）。所以，考虑技术类公司多少估值合理也需要考虑其本身的业务结构，以及所在市场的流动性。

大气治理类公司估值除了上市溢价因素外，整体体现了显著的行业周期性。2013年“大气十条”发布，主板上市的龙净环保（600388.SH）是2013年的龙头企业，一直以来估值也较为稳定，对金融周期敏感性较弱，这家公司是以技术为核心的烟气治理设备龙头企业，也体现了市场对大气治理技术企业的认可；而清新环境（002573.SZ）是以SPC-3D技术运用于电力超低排放领域，可以有效压低成本，2015年估值即便刨除系统性因素也有较为理想的表现，但后期因公司本身受债务问题的影响而逐渐折价；雪浪环境（300385.SZ）则是以垃圾焚烧发电烟气治理为核心的大气治理公司，也享受了技术带来的估值溢价；后期公司尝试拓展危废领域的业务，进而影响整体估值中枢。作为对比，中航泰达（836263.OC）是新三板从事烟气治理的公司，目前估值在10-20倍左右，估值高点达35倍，主要跟随行业走势发展，有一定周期性。

聚光科技（300203.SZ）和先河环保（300137.SZ）均是创业板环境监测领域的龙头企业。监测领域是环保细分领域中比较强调技术的领域，两家龙头公司的整体系统集成能力较高，市场对这类公司相对认可，估值一直较高；但发展后期聚光科技尝试进入PPP领域，先河环保尝试拓展农村污水处理业务后，两家公司的估值受到一定影响，中枢下移。作为对比，牡丹联友（832987.OC）是新三板的一家监测设备公司，估值中枢较其他环保行业的新三板公司和创业板监测龙头拓展业务后相比均较高，享受了一定的技术估值溢价。

综上，从国内经验看环保行业不同板块的估值，我们可以总结出几个特点：

（1）系统性、流动性及行业周期是较强的背景因素，我们需要综合考虑；

（2）刚上市时，“三高”普遍存在，而后逐渐消化估值；

（3）对于技术类公司，市场一直以来均给予一定的认可度和溢价；

（4）后期，若企业弱化技术研发、强调商业模式，或进行业务的转型均会使估值受到一定影响。

我们认为，科创板的初衷是为了扶持先进技术。从市场经验看，“真且新”的技术一定会有相应的溢价。而上市公司在享受相应市场溢价的同时，市场同样对其有一定要求：一方面要求上市公司勿忘初心，慎用融资或市值管理手段，切忌仅将上市作为投机工具；另一方面则期望证券行业监管层发挥作用，严打严抓维护市场秩序。在这样的情况下，市场对于科创类的公司，将会有更多的信赖度，从而进一步体现在技术溢价上。

3.2、国际参考：如何才能穿越周期

环保产业的生命周期形态更偏向于周期扩展型，即随着环保产业的发展和环境质量的改善，环保产业的发展重心将根据需求的变化而发生改变，进而带来新一轮发展。随着社会经济的发展、公众对环境质量要求的提高以及环保技术的进步，一个子领域产业由盛而衰时，新的环境治理需求会带动新的子领域的发展，从而拉动整体行业发展。环保产业就在这种不同子领域的此消彼长、多个细分领域周期叠加下持续发展。

我们选取了日本环保各细分领域的龙头公司进一步分析：工业水处理龙头栗田工业、贵金属回收、循环利用龙头同和控股、以及垃圾焚烧炉设备龙头田熊工业。

栗田工业作为日本水处理领域的领军企业之一，其估值基本稳定在20倍左右，随着下游工业的需求的变化和海外市场的经济发展而波动，其领先的行业技术和相关产品在海外市场的成功拓展使得公司能够享有一定的估值溢价。田熊工业则是以技术为核心制造锅炉相关产品的公司，其估值在10倍上下波动，我们认为其估值低于栗田工业的核心原因是公司在海外的扩张力度有限，单纯国内垃圾焚烧市场的发展已无更大空间；不过随着2020年国内设备更新高峰到来，公司的估值从2018年起呈现上升趋势。同和控股实际经营的业务相对多元化，从贵金属回收到中游的金属加工，再到下游的电子材料制造均有涉及，因此公司的估值受金、铜等原材料价格波动的影响较大，本身的估值也呈现一定的周期性波动。

我们同样选取美国环保各细分领域龙头公司进一步分析：固废处置的全球龙头WM，危废行业第三方处置市占率第一的ECOL，以及水务龙头WTR。WM作为固废行业的绝对龙头，估值水平在2008年金融危机后呈稳步上升态势，近年来估值稳定在25倍左右，其在自有业务的稳健发展，以及全产业链的扩张享受到一定的估值溢价。ECOL估值虽同样呈上升态势，但波动则相对较大，主要因为危废行业受到下游行业需求波动的影响较为明显，从而进一步影响估值水平。WTR则是稳健经营的典范，其估值水平在2005年后基本稳定在20倍的水平，是不折不扣的公用事业股。

我们同样也选取了AQUA这家2017年底新上市的水处理设备提供商作为比较对象。可以看到，它在上市后同样有着高估市盈率的特点，其估值中枢未来有大概率下移。

国际经验看，能够穿越周期，活的更持久更重要，这要求公司：

（1）需对经济周期和行业发展趋势具有前瞻性；

（2）把握风口，提前储备技术、人才和商业模式；

（3）不断投入并改进自身研发体系，并以高质量产品快速适应变化的市场。

4、潜在标的，行稳致远

潜在科创板上市标的建议关注：（1）在新三板上市的，在大气（非电领域的烟气治理、汽车尾气、VOCs治理）、水（农村污水处理小型化设备、工业水处理设备及综合解决方案、智慧水务）、固废（垃圾分类、环卫智能化、精细化处置及再生资源）等方向拥有核心技术的环保公司；（2）大型央企、上市环保公司的科技研发分部或子公司；（3）拥有上述技术或在节能降耗、工艺升级、新能源、新材料等新兴技术有一定造诣的企业。

环保企业已成为第一个吃螃蟹的公司。金达莱（830777.OC）于3月4日晚间发布公告称公司拟申请首次公开发行人民币普通股股票（A股）并在上海证券交易所科创板上市。这家以农村污水小型化处理设备为核心技术的环保公司也成为了首家正式公告拟申请科创板上市的公司。

4.1、金达莱环保（830777.OC）

金达莱环保成立于1993年，是一家专业从事水环境治理先进技术装备研发与应用的综合服务商。公司拥有两项自主研发的核心技术：“兼氧FMBR污水处理技术”和“JDL重金属污水处理技术”，并依托上述技术分别在有机污水处理（特别是农村生活污水和黑臭水体）领域和工业重金属废水处理领域提供成套设备销售、污染解决方案和项目运营等服务。公司2018年实现营业收入7.14亿元，同比增长47.52%；实现归母净利润2.36亿元，同比增长60.54%。除2016年因政府换届致使政府采购流程放缓，从而影响公司设备销售导致业绩同比下滑之外，公司业绩从2013年起始终维持着较好的增长态势。

公司财务状况良好，资产负债率维持低位。公司的核心业务为水污染治理装备的销售，营业收入占比近三年（2016-18）持续提高，2018年达77.66%。公司整体的现金流情况较为健康，截止2018年12月31日在手现金3.67亿元，流动比率2.40，可以较好支持公司运营业务的持续拓展。公司资产负债率自2014年新三板上市后始终维持在低位，2018年为34.74%，未来仍有进一步融资的空间。

技术始终是公司的核心竞争力。公司始终专注于污水处理先进技术的创新和研发，研发费用保持增长态势，占营业收入的比例维持在6%，高于行业平均。公司的核心技术已取得了国内外93项授权专利，其FMBR污水处理技术拥有源头截污、就地治污、集散结合、清水回补等技术特点，较好的契合我国乡村污水治理的痛点难点，可以帮助公司在国家乡村振兴大潮中占据可观市场份额。

公司应收账款情况需进一步关注。公司的应收账款近年呈增长态势，且有一定金额的坏账准备，未来需进一步关注。

4.2、景津环保（832899.OC）

景津环保成立于1988年，是一家以压滤机及配套设备制造销售为主，同时提供给过滤整体方案解决的综合环保服务商。公司2018年前三季度实现营业收入21.40亿元，同比增长61%；实现归母净利润2.20亿元，同比增长78.85%。公司在2015年因宏观经济增长放缓，下游需求减弱致使营业收入和净利润下滑，不过随着2017年环保督察力度加大，下游环保需求激增带动公司产品放量，2018年有望维持高速增长态势。

公司三费管控较好，财务状况健康。公司销售费用和管理费用管控较好，且公司无任何长短期借款，整体三费占比呈下降趋势；公司流动比率稳定在1.5以上，资产负债率不到40%，财务状况较为健康。

研发实力雄厚，研发投入有进一步提升空间。公司始终坚持自身研发创新，是压滤机国家标准的起草人，截止2017年12月31日拥有各项专利196个。公司自主生产的压滤机在国际上有着较强的性价比优势，产品已成功销往美国、日本等多个国家和地区。公司的研发投入呈持续增长态势，但是占营业收入的比例（2017年仅为2.13%，金达莱2017年研发占比为6.82%）仍有进一步提高的空间。