原標題：東興證券兩份研報互掐，瑞幸造假帶出分析師尷尬，為何多家知名券商研究所未能發現瑞幸造假

　　來源：財聯社

　　瑞幸咖啡自曝造假後，東興證券也躺槍，分析報告被翻出前後「變臉」。

　　東興證券2020年4月1日發佈研報稱，按門店數量計算，瑞幸咖啡成為中國的第一大咖啡連鎖，同時研報還指出瑞幸的客戶定位、位置、營銷、商業模式、產品的5大優勢。

　　但在2019年12月，東興證券也曾對瑞幸發佈研報，分析師則指出了完且相悖的另一種觀點：一是公司規模效應並不顯著；二是瑞幸咖啡的品牌價值很難評估；三是無法阻止競爭對手進入。

　　對於分析師做空報告偏少的情況，業內人士認為，並不是A股分析師的方法論和能力不足，而是市場做空機制和生態不完善，負面研究報告沒有足夠多的使用價值。

　　除了中金與海通國際兩家參與瑞幸咖啡保薦的機構發報告駁斥沽空報告外，安信證券、中泰證券、國盛證券也對瑞幸咖啡發佈了長篇研究報告，正面解讀居多。

　　為何多家券商研究所都未能發現瑞幸造假？

　　東興研報前後變臉

　　東興證券2020年4月1日發佈研報稱，截至2019年底，瑞幸直營門店達到了4507家，第四季度新增827家，創下2019年單季度開店數量新高。同期瑞幸總門店數量比星巴克中國佈局多約200家，按門店數量計算，已經成為了中國的第一大咖啡連鎖。同時研報還指出瑞幸的5大優勢。

　　一是客戶定位精準，主要定位於白領人羣和年輕的互聯網用戶，提供外賣咖啡，滿足了上班族的便利性需求。

　　二是位置優勢，門店多位於寫字樓、商業中心、各大高校，能將產品快速送達消費者，並帶來大量穩定客戶羣體。

　　三是營銷優勢，通過線上社交傳播裂變，結合免單、打折、優惠券等價格促銷手段，迅速吸引大量客戶。

　　四是商業模式新穎，採取線上下單+線下門店自提或外賣的銷售形式，即降低運營成本，又增加客戶觸達範圍。

　　五是產品優勢，瑞幸的產品種類不斷擴展，從咖啡到輕食、茶飲等，滿足消費者多樣化的需求。

　　雖然研報並沒有直接推薦瑞幸股票，但認同瑞幸咖啡成為中國乃至全球互聯網咖啡引領者。

　　然而，在2019年12月東興證券電子行業的研究報告中，得出了相反的結論。

　　東興證券電子行業分析師發佈研報稱，瑞幸咖啡並沒有模仿星巴克，而是希望打造一個新場景下的連鎖咖啡模式。從使用場景來說，瑞幸咖啡絕大部分都是快取店和外賣店，這些店都是隻有幾張桌子或者純粹是外賣店，希望顧客取走咖啡喝。根據2019的三季報，瑞幸咖啡共有門店3680家，其中快取店3433家，外賣店109家，加起來佔門店總數的96%。真正類似於星巴克的門店僅有138家，佔比不到4%。

　　東興證券認為，儘管瑞幸咖啡和星巴克是差異化競爭的，但是它還是連鎖咖啡店的模式。星巴克歷史上的凈利潤率大約在10%-15%之間，瑞幸在低價競爭的環境下獲得合理利潤的機會存疑。

　　該分析直指瑞倖存在的三大問題：一是規模效應並不顯著。雖然連鎖咖啡店規模變大之後，能夠降低一些採購成本和固定成本，但是和同樣模式快閃店相比差別並不大。

　　二是瑞幸咖啡的品牌價值很難評估。因為補貼的緣故，顧客對瑞幸咖啡留下的印象就是廉價咖啡。顧客不願意付出溢價，品牌價值無從體現。

　　三是無法阻止競爭對手進入。瑞幸咖啡的補貼並不能阻止競爭對手進入這個領域。只要瑞幸咖啡停止補貼，有利可圖的競爭對手同樣可以開出各種快閃店。

　　研究報告最後表示，瑞幸咖啡的商業模式並不存在突破某個臨界點，就可以戰勝競爭對手，建立長期的護城河。因此，瑞幸咖啡的模式並不適合採用昂貴的燒錢策略去擴張，燒錢帶來的長期價值不大。無論瑞幸咖啡的模式最後能否成功，都不適合採用燒錢的方式去擴張，精細化運作的效果會更好。

　　看好瑞幸事出有因

　　在2020年1月31日，著名調查機構渾水公司發佈了針對瑞幸的做空報告，報告稱瑞星咖啡在2019年三、四季度分別虛報了69%和88%的產品銷售額。

　　中金公司在2020年2月4日的研報中進行了駁斥。中金公司則認為，沽空報告草根調研數據代表性不足，單店觀察天數和小票等樣本較小；沽空報告對在店消費的包裝產品適用增值稅稅率理解有誤；以及關於虛增廣告費用和單店盈利的指控較為主觀等三個理由對渾水進行了反擊。

　　海通國際與中金公司同日發佈了類似報告。海通國際認為，渾水的做空報告存在缺陷，瑞幸咖啡的所有交易全部通過在線支付平臺處理，從而很難偽造交易。

　　除了兩家參與了瑞幸咖啡保薦的機構，安信證券、中泰證券、國盛證券也對瑞幸咖啡發佈了長篇研究報告，正面解讀居多。

　　為何多家券商研究所都未能發現瑞幸造假？

　　一位資深證券分析人士對財聯社記者表示，大部分機構現在因為研究渠道單一，研究所構建的調研渠道僅有少數第三方數據公司和智庫，對來自公司董祕和高管的信息依賴程度很高。該人士進一步表示，研究所對公司調研的重視程度和資金投入都不足，導致研究報告質量下降，資深分析師流失。

　　另一位業內人士則認為，並不是A股分析師的方法論和能力不足，而是市場做空機制和生態不完善，負面的研究報告沒有足夠多的使用價值。