【國盛家電】公牛集團 | 專題三：估值的奧義
來源：鞠品時尚
本文是國盛家電團隊公牛集團系列專題的第三篇，此前我們對公牛的競爭壁壘以及未來的發展路徑做了詳盡分析，本篇報告我們主要著重於回答市場最關心的問題之一——公牛集團到底應該如何估值？
公牛集團估值溢價的合理性在哪裡？按照PEG角度，公牛集團估值水平相對於復合增速存在溢價，背後體現了市場對公司未來較高的成長期望。未來中國的民用電工行業將會出現能夠提供多品類產品的平臺公司。公牛擁有無堅不摧的流通渠道壁壘、在民用電工領域的品牌口碑和信任度、研發投入積累的產品力和規模效應積累的成本優勢，以及優秀的管理層和外部戰略投資資源；預計未來10年公牛收入將在700-800億規模，而目前僅100億左右。
公牛的合理估值中樞在什麼區間？公司估值中樞的確定核心在於判斷未來品類拓展的成功概率。1）估值上限：可以參考海天味業，海天味業所在行業成長性較高，且由於渠道與品類拓展的確定性高於公牛集團願意給成長性和確定性更高的海天味業更高的估值，預計公牛集團估值上限在40-45倍左右。2）估值下限：參考飛科電器。目前市場對飛科的估值中隱含的假設是公司品類拓展的進度不及預期，拓展新品類需要補足更多能力。公牛由於其研發、渠道等較為優秀，預計估值下限在25倍左右。3)對比核心的可比公司：其成長性和盈利能力高於歐普照明和蘇泊爾，預計能夠存一定估值溢價，預計30-35倍左右是合理中樞。4）參考此前交易估值：上市前高瓴入股時28倍的估值，再疊加一些管理改善的預期，預計35倍是較為合理的估值。
公司的估值波動探討。公司的盈利能力受原材料價格波動比較大，具有一定的週期性。參考屬性接近的中順潔柔（終端定價較穩定，但是成本價格影響較大），其PE倍數根據其盈利週期在25-50倍之間之間進行波動。預計公司未來股價將更多在30-40倍之間波動。
結論：35倍PE為估值中樞，隨盈利週期將有一定波動。1）公司的估值上限在40-45倍左右，公司估值下限在25倍左右2)參考同行業的可比公司估值和戰投入股價格，合理的估值中樞應該在35倍左右。3）由於公司的盈利有一定週期性，預計未來股價將更多在30-40倍之間波動。4）若盈利週期波動疊加市場對新品開拓的不同預期，極端情況可能在25-45倍之間波動。
投資建議：預計2019-2021年集團收入分別為104.51/121.78/139.40億元、歸母凈利潤分別為24.55/28.41/33.18億元，維持「買入」評級。
風險提示：原材料成本上升，新業務拓展不及預期等。
本文是國盛家電團隊公牛集團系列專題的第三篇，此前我們對公牛的競爭壁壘以及未來的發展路徑做了詳盡分析，本篇報告我們主要著重於回答市場最關心的問題之一——公牛集團到底應該如何估值？
1
公牛集團的估值溢價合理性在哪裡？
截止2020年4月3日，公牛總市值903億元，按照2019年Wind一致預期計算，估值為38.78倍，按照2020年業績一致預期計算，2020年業績增速為22%，對應動態估值為32倍（由於2020年疫情影響，預計2020年一致預期將有所下調）。
A股市場習慣用PE法對公司估值，按照PEG角度去估算，公牛估值似乎並不便宜，估值水平相對於增速存在溢價。
市場對公牛給的估值溢價合理性在哪裡？
本質上是是反映了對未來公牛成長的期望，相對PE法如果用DCF等絕對估值的公式表達，則意味著未來的公司收益在整個估值中佔比更高。
公牛的成長性體現在哪裡？正如我們在專題二《從行業演進規律看集團未來》提出，1）從行業層面看，民用電工領域是一個品類眾多的行業，市場空間廣闊，並且從競爭結構看，絕大部分子品類都是螞蟻市場。中國的民用電工行業將會出現若干平臺型的企業，能夠為消費者提供一攬子的產品，更多品類將在目前積累的品牌和渠道壁壘下不斷得到拓展。2）從公司層面看，在一個大的行業下，需要拓展品類、提升市佔率才能成長為平臺型的公司，目前的優勢則是未來成功概率的保障。公牛目前的優勢在於：無堅不摧的流通渠道壁壘、在民用電工領域的品牌口碑和信任度、研發投入積累的產品力和規模效應積累的成本優勢，以及優秀的管理層和外部戰略投資資源；後續需要提升的地方在於工程渠道的拓展等。從目前積累的優勢看，公牛的成功概率將遠遠高於眾多中小企業，確定性也相對較強。
我們可以在上述假設下，測算下10年後的公牛可能長成怎麼樣體量的公司？
按照2019年的預測，公牛收入約為104.5億元，主要是由轉換器業務貢獻。根據我們在上一篇專題中介紹的民用電工領域的市場規模不完全統計，在公牛工程渠道開拓順利，以及產品開拓順利、海外銷售在戰略投資者幫助下成功開拓的假設下，公牛的收入規模體量將在700-800億左右，是2019年收入規模的7-8倍，預計收入的年均復合增速在22%左右。（不排除在智能家居下公牛有更多品類拓展的可能性）。考慮到公司品類拓展（工程渠道比例提升）以及海外業務發展，凈利率未來將有所下降，按照15%左右的凈利率假設，其未來10年的凈利潤復合增速預計在17%左右，仍十分可觀。
公牛短期PEG較高是其長期良好的成長性在背後支撐。公牛的成長主要來自於品類拓展多品類的平臺型公司估值會顯著高於單一品類的公司。
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公司估值中樞應該在什麼區間？
我們傾向於用可比公司法來判斷公司合理的估值區間。可比公司不僅僅取決於行業，更多的是看商業的本質是否和公牛存在相似性。1）從品類拓展的角度看，市場會將成功的海天味業、蘇泊爾與公牛進行類比，也有部分投資者擔心品類拓展的難度，拿階段性陷入瓶頸期的飛科電器作為案例；2）同屬於民用電工和照明領域的歐普照明作為競爭公司也具有更直接的可比性。
2.1
估值上限：參考優質公司海天味業
按照2020年4月3日收盤價，海天味業的市值達到3454億元，根據Wind一致盈利預期，其2020年動態市盈率為55倍，從其估值歷史看，上市初期歷史估值在30倍左右，2017年開始逐步提升，後續基本維持在50倍左右。
市場對海天味業的估值從成長性角度主要包含以下預期：
1）量和價提升：從其大單品醬油看，除了銷量有增長空間之外（中國人均調味品消耗量仍處於上升期，短期不會出現轉折點），海天存在行業定價權，同時細分高端產品增加帶來均價結構性上行，並且由於單價較低，消費者對價格提升的敏感性較低。
2）品類拓展：目前海天收入中醬油佔比最高，但是憑藉其在品牌優勢和在渠道中的深耕，海天味業能夠順利地拓展產品品類。
公牛集團與海天味業在估值上相比，哪些因素存在異同？
1）從目前主業的行業屬性上，海天味業所在行業成長性高於公牛集團
根據國盛食品飲料組報告《海天味業：優質賽道中的長跑冠軍》，未來十年行業醬油行業將維持6.5%的復合增速，其中量增 CAGR約 4.2%，價格保持2.3%左右復合增速。且未來調味品的豐富程度也在不斷增加。作為快消品，消費頻次較高，整體行業的增長空間大於轉換器業務為代表的民用電工領域。
2）海天味業的渠道優勢更為均衡，且品類拓展在渠道共用性上更強
餐飲渠道是調味品銷售直達終端的最重要渠道，餐飲端對於產品口味穩定需求，消化速度快，通常願意購買價值較高的產品。海天味業自身的餐飲渠道佔比約70%左右，剩餘商超、流通店等渠道佔比30%。海天味業務的終端營銷網點數量達33萬個左右。
而公牛所在的民用電工領域，行業層面牆壁開關業務渠道TO B和TO C端基本為各50%，但是公牛目前的渠道主要在C端。
因此從渠道端看，海天味業品類拓展的渠道確定性高於公牛集團。品類拓展上，海天味業各品類的終端渠道基本是共用的，並不存在較大差異。而公牛集團由於產品屬性上存在差異，目前轉換器業務主要在五金門店，但是未來需要拓展的品類（牆壁開關、LED燈、斷路器等）與目前在流通渠道的優勢存在一定的差異，仍需要在工程渠道進行發力。
3）從市場格局看，調味品領域海天優勢明顯，而公牛在各品類中的優勢存在差異
調味品領域呈現一超多強格局：海天優勢突出，市佔率第一，第二梯隊與海天味業存在較大的差距，但是也存在若干個規模體量較大的公司。
公牛在轉換器行業：較大的競爭對手主要是正泰電器、飛利浦、小米等，但體量均非常小，公牛在該領域擁有絕對競爭優勢，市佔率約50%；牆壁開關領域：公牛雖然是市佔率第一名，但是與後幾名的差距並沒有拉開，領先優勢仍有待加強。LED照明領域，公牛仍處於追趕中，目前歐普照明、雷士照明和佛山照明體量更大；從新品類看，目前斷路器、配電箱、浴霸、智能家居等主要以中小企業的競爭為主，市場格局較為分散。
4）增長的穩定性海天味業高於公牛集團
從收入和利潤的增速變化看，海天味業的穩定性更高。
總結：與公牛集團相比，海天味業所在行業成長性較高，且由於渠道與品類拓展的確定性高於公牛集團（公牛畢竟涉及到To B渠道開拓），我們認為市場願意給成長性和確定性更高的海天味業更高的估值，公牛比較難超越海天的估值，預計將與海天存在一定估值折價，若折價10-20%，則公牛的估值上限在40-45倍左右。
2.2
估值下限：階段性以飛科電器作為參考
飛科電器的可比性在於，公司在剃鬚刀和電吹風領域是市佔率第一名，且遠遠甩開國內競爭對手；整體看，公司未來的發展需要在現有強勢品類的基礎上，實現品類拓展，與公牛集團具有十分類似的成長訴求。
上市之後的飛科電器，估值經歷了一輪較大的波動。上市之後估值一度達到40倍以上，後續又回落至20倍左右。
40倍的飛科電器，市場包含了哪些預期？
2016年飛科電器上市後，市場對公司未來的展望主要包含兩點：1）提均價：順應消費升級的潮流，公司的均價能夠逐步提升，畢竟公司的定價與海外品牌飛利浦、博朗之間有較大的差距，且價格空檔中間並有沒有強勢的品牌。2）拓品類：公司能夠在個人護理行業完成品類拓展，尤其是電動牙刷是市場規模大，商業模式好的品類，且國內並無強勢品牌，消費者也還沒有形成品牌聯想，但是外資品牌飛利浦和ORAL-b已經做了一輪市場教育，並且公司的新品類的渠道基本和剃鬚刀和電吹風完全重合。從某種意義上看，當時的飛科與海天味業務具有非常強的相似性。
在這樣的預期之下，飛科上市之後的估值一度超過40倍，市場給予了公司未來的增長更高的估值權重。
20倍的飛科電器，市場又是如何思考的？
由於公司渠道調整導致收入和利潤增速在18年之後經歷了較大幅度的下滑，估值開始下滑。
同時，公司的均價提升以及品類拓展不及市場預期，尤其是市場寄予厚望的電動牙刷品類目前還沒有正式推出面向市場，而小米、網易嚴選等平臺已經推出了均價較低的電動牙刷，與飛科的整體打性價比的策略較為接近。同時市場又注意到，飛科的研發投入相對偏低，可能導致在新產品的研發上處於弱勢地位。
因此，20倍的飛科電器隱含的市場預期是公司品類拓展成功概率需要被打折扣，未來的成長性降低。
公牛集團品類拓展的概率如何？
根據我們在報告《公牛集團：從行業演進規律看集團未來》中的討論，公牛集團在產品研發上積累深厚，並且已經做了很多新品類的專利儲備；從組織架構上，已經獨立了智能家居事業部、斷路器事業部、嵌入式產品項目部、海外事業部等新的業務部門；並且公牛還藉助了高瓴的外部資源，未來在戰略資源、管理體系的優化上會更進一步。目前存在一定不確定的是公司在工程渠道相關領域能夠順利拓展，但公司也成立了大客戶部門開始拓展地產公司的嘗試。綜上，我們認為公司的品類拓展的成功概率相對較高。
結論：市場給予行業空間大，但是目前階段性品類拓展低於預期的飛科電器的估值為20倍左右，考慮到基於目前公司的資源稟賦和管理能力，公牛的品類拓展成功概率更大，給予20%左右的估值溢價，我們認為25倍左右的估值基本可以認為是公牛集團的估值底部。
2.3
如何看待公司與歐普照明、蘇泊爾等同行業公司的估值
根據上述結論，在品類拓展成功較高的假設下不排除短期能夠接近40-45倍，但是品類拓展不及預期的情況下，25倍的估值應該是一個底部支撐。但上述區間依然是一個比較寬泛的區間，因此我們繼續找可比的公司來縮小合理估值的區間。
Ø 歐普照明：目前處於低估狀態
歐普照明與公牛集團同屬於照明和民用電工領域，可比性最高。
1）業務上：兩個公司在業務上互相有一些滲透，歐普從照明起家，在照明領域的市佔率是第一名，但是近年來也拓展至牆壁開關、插線板等業務領域，公牛集團在插線板、牆壁開關業務是行業第一名，也滲透至LED照明領域。
2）渠道上：公牛的優勢在流通渠道形態以五金渠道為主（參考深度報告《公牛集團：有電，有公牛》），目前在拓展工程渠道；而歐普照明的渠道則相對立體，在商用渠道和家居渠道（專賣店和流通渠道）均有佈局（參考深度《歐普照明：行業底部調整與深耕，蓄勢待發開啟新成長》）。
歐普照明的估值波動：歐普照明上市以來的估值中樞在38倍左右，2018年估值下移一方面市場擔心地產後週期影響（同期老闆和華帝估值也經歷了大幅下跌），另一方面2018年行業線上也存在價格戰，市場擔心競爭格局和利潤水平。19年公司家居渠道調整以及地產需求影響下行業繼續下行，導致公司估值階段性受到壓制。18-19兩年公司市值經歷了增速換擋和估值下移的雙重影響。
歐普照明目前的估值水平處於低位，後續有望迎來估值修復。公司未來成長性依舊，渠道深耕、服務方案輸出和品類拓展是其核心驅動力。我們認為公司目前在商用照明領域積累深厚，通過細分的行業能夠更好提供照明方案。而商用照明領域由於一體化方案，能夠整體打包提供更多的品類，包括牆壁開關、電箱等產品，市場低估了其方案一體化的能力帶來的品類拓展。此外，公司內部的戰略調整和公司人員調整也在陸續完成，後續能夠看到基本面逐漸改善的歐普，此前報告中我們也認為公司的合理可修復至25倍左右。
公牛和歐普照明相比，成長的確定性如何？
公牛集團的優勢在於流通渠道的先發優勢，其餘競爭對手很難在該領域複製公牛的壁壘。原因在於公牛集團的五金門店數量達到了70多萬家，配送訪銷的方式與終端門店形成了很強的粘性，並且店招一體的營銷方式也帶來了店主的轉換成本，使得其餘公司較難撼動其渠道壁壘。而切入工程渠道，提供牆壁開關等產品，公牛則可以依靠其產品品質和口碑，通過集團的頂層合作，切入該領域。但是階段性要想完全趕超歐普在該渠道多年積累的優勢，也存在較大追趕難度。
從目前各自優勢產品看，照明領域的集中度提升相對較為困難，原因在於照明行業存在天然的個性化屬性，消費者追求獨特審美的偏好會使得行業集中度提升難於轉換器和牆壁開關。從這個角度看，我們認為未來公牛集團的成長確定性相對會高於歐普照明，目前階段性看，公牛的合理估值預計將高於歐普照明的合理估值。
Ø 蘇泊爾估值：近年來穩步提升
蘇泊爾近年來估值中樞不斷上移從20倍左右提升至30倍，公司展現出穩定的業務增長能力，渠道和品類拓展的底層能力被市場認可。除了傳統的炊具和小家電業務，近年來公司在刀具、水杯、大廚電等領域表現可圈可點，新產品的推出給公司帶來了新的增量，使得公司收入能夠實現平穩增長。
與此同時，從財務角度看公司的ROE也實現了一個臺階的躍升。
公牛的合理估值是否該高於蘇泊爾？
首先，從兩個公司的成長屬性看：廚房小家電相對處於較為成熟階段，清潔類和個人護理小家電領域則處於蓬勃發展階段。目前蘇泊爾是廚房小家電行業的龍頭公司，在廚房小家電領域頭部行業呈現美的九陽蘇泊爾三足鼎立格局，未來仍能夠有一定的品類拓展和市佔率提升空間。目前蘇泊爾在個護和家居類小家電中，雖有母公司的產品原型支持，但是其品牌的延展性和渠道形態與廚房小家電存在差異。因此，從拓展品類的成長性看，我們認為公牛集團在未來10年的增速將高於蘇泊爾。
其次，從ROE角度看：公牛集團ROE遠高於蘇泊爾，儘管上市募集資金後，資產規模上升將導致ROE水平有所下降，但預計仍高於蘇泊爾。
因此，我們認為公牛集團的估值相對於蘇泊爾估值溢價也存在合理性。
2.4
參考戰略投資者的估值價格
高瓴資本旗下的高瓴道盈 2017 年出資 8 億元入股公牛集團（佔發行後比例 2.01%），以公司 2017 年度凈利潤計算，成交價格的市盈率為 28倍（備註：2017年公司凈利潤下滑了8.67%）。
高瓴資本作為公司戰略投資者，在資源引入和精益管理方面不斷給公牛集團賦能。根據鳳凰網財經頻道《百麗之後 高瓴資本再造消費賽道價值賦能經典案例》報導，「高瓴的精益管理團隊開發出了多種提升效率的數字工具，使讓公牛內部降本增效提速，輕裝上陣。1）在營銷端，高瓴建議公牛導入了VOC（客戶聲音）、PSP（課題解決）、市場細分、價值銷售等工具，幫一線銷售人員瞭解市場，制定細化到每個大區、縣市或鄉鎮的市場策略。2）製造端，在「牆開」和轉換器兩個核心業務部門實施現場改善，品質提昇平均30％以上，效率提升20％以上，節省的人力可以進入車間，增加新業務的產量，整個精益降本收益在0.9億左右。同時，轉換器的返修率從15%降到1%~2%。3）在研發端，主要是抓爆款、降成本，導入BPD（爆款設計工具），識別降本機會1.5億。2019年大概收益有2200萬，梳理出來的改善機會大概是0.9億」。
從估值角度看，考慮高瓴對公牛的賦能，估值相比在上市前的28倍估值，有一定幅度的溢價具有合理性。預計35倍左右是較為合理的估值中樞。
3
估值的波動討論
公牛集團有一個比較明顯的特點——盈利能力受原材料價格波動比較大（具體可參見我們的報告《公牛集團：如何解讀公牛集團的毛利率波動》）。
那麼，公司盈利能力的週期波動，將如何影響公司估值？從理論推導，利潤增速的不穩定性將導致公司的估值出現一定折價，但是作為消費品，其盈利的週期性又不是完全類似於純正的週期股。
如果從可比公司來參考的話，我們認為中順潔柔具有一定的可比性，其估值可以作為一個案例來參考。
首先從定價看，生活用紙方面價格保持相對穩定，可能也存在著結構性升級，但終端定價並不會隨著成本的上漲出現大幅波動。
由於生活用紙的主要原材料就是紙漿，但是紙漿價格的波動卻會導致公司利潤端出現較大的波動。
因此，中順潔柔的PE也呈現較為明顯波動，2016年盈利處於向上週期時，估值高於50倍，2017-2019年初年受景氣下降估值回落至25-30倍左右，2019年下半年左右開始估值又回升至35倍左右。
2016年以來中順潔柔的估值中樞在35倍左右，公司凈利潤CAGR為33%左右。
從中順潔柔的案例看，在成本週期波動下，其估值中樞整體和凈利潤增速較為匹配，但呈現比較明顯的波動。公牛集團從盈利看，波動幅度要小於中順潔柔，預計公司估值的波動幅度也將小於中順潔柔，預計公司未來股價將更多在30-40倍之間波動。
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結論：35倍PE為估值中樞，隨盈利週期將有一定波動
根據上述討論，我們可以得出以下結論
1）公司的估值上限在40-45倍左右，公司估值下限在25倍左右。兩者分別隱含的假設區別在於公牛集團的品類拓展成功概率的不同。
2)參考同行業的可比公司估值，以及公司戰略投資者的入股價格，我們認為公司合理的估值中樞應該在35倍左右。
3）由於公司的盈利能力具有一定的週期性，預計公司未來股價將更多在30-40倍之間波動。
4）若盈利週期波動疊加市場對新品開拓的不同預期，極端情況可能在25-45倍之間波動。
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盈利預測與投資建議
我們預計公司2019-2021年營業收入分別為104.51/121.78/139.40億元，同增15.29%、16.52%、14.47%。1）轉換器業務：考慮到公司對於轉換器業務的現金牛定位，預計2019-2021年銷量同增2%，均價同增1%。2）牆壁開關插座業務：考慮到公司對於該業務的明星產品定位，預計2019-2021年銷量同增37%/23%/18%，隨著未來兩年裝飾開關佔比進一步提升以及終端消費環境回暖，預計均價同增-9%/3%/2%。3）LED照明業務：考慮到公司目前基數較小，未來向燈具進一步拓展，預計2019-2021年銷量同增90%/40%/30%，均價同增-15%/2%/1%。4）數碼配件業務：預計未來三年收入為3.5/4.4/5.2億元。
預計2019-2021年歸母凈利潤分別為24.55、28.41、33.18億元，同增46.4%、15.7%、16.8%。對應攤薄EPS分別為4.09/4.74/5.53元/每股，同增46.4%/15.7%/16.8%，維持「買入」投資評級。
風險提示
原材料成本上升：公司主要營業成本受原材料價格影響較大，若未來原材料成本上升將降低公司毛利率，影響公司業績。
新業務拓展不及預期:公司當前LED照明和數碼配件為發展的新業務，產品研發與渠道端有待進一步開拓，品牌的延展性在未來也需要再得到驗證。
估值方法：可比公司估值本身受可比公司估值的波動，存在不確定性
本文節選自國盛證券研究所於2020年4月5日發佈的報告《公牛集團專題三—估值的奧義》，具體內容詳見相關報告。
鞠興海 S0680518030002 [email protected]
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