最近中国证监会在对人大代表的回应中表示：关于修改公司法中「同股同权」、「一股一表决权」等规定，为市场主体提供更加灵活的制度形式，兼顾相关投资者权益保护的建议，将在下一步修改公司法的工作中，会同有关方面加强研究论证，认真予以考虑。港交所之前也对创业板上市规则进行了修订，允许接纳「同股不同权」架构的科技或初创企业赴港上市。小米集团就由此成为港交所首家「同股不同权」的上市公司。一时间，「同股不同权」成为了最新潮流，似乎被看做公司制度的「进步方向」。

但作为一个在资本市场摸爬滚打过几年的律师，有些话如鲠在喉，不吐不快，想再谈谈对「同股不同权」制度的反思。

一、公司制的权力结构

本人的一个既有观点是公司法脱胎于宪法，公司治理制度基本上都可以和「代议制」政治制度一一对照。

（基于本人的执业范围，本文仅讨论中国大陆及英美法下的公司制度；欧洲大陆法系的公司制度如德国公司法不在讨论之列。）

公司的股东就类同于国家的公民，享有投票权，通过投票选举出董事/议员来作为自己的代表，在公司/国家治理中反映意愿和争取利益；

董事就类同于议员，审议公司/国家的重大事项，其中董事长如议长一般，起到主持会议的作用。

总经理就如同国家元首，是被董事会/议会任命的对公司/国家进行日常管理的人员，他可以任命相关高级管理人员，与自己一起组成公司的管理层，如同元首组建内阁一般。

最大的区别在于政治是数人头，而公司是数股票。于代议制政府中，欲获得统治权，就需争取多数公民的支持；而于获得公司的控制权，则需获得多数股票，即以财力试高低。而「同股不同权」制度的出现，对这一传统公司制度造成了极大的冲击；「双层股权架构」「超级投票权」的出现使得创始人可以低于其他股东的财力实现对公司的控制。如果以政治制度类比，我觉得其更类似于「君主制」，君主依靠其「天赋」的君权而非公民的推举获得统治权。

二、「同股不同权」制度下的权力失衡

早在公元前的古希腊，哲学家柏拉图就在其著作中讨论了最优的政治体制。于早期作品《理想国》中，柏拉图认为最优政体为「哲人王」，哲人王具备三种美德：智慧、勇敢、节制，能够完美地治理国家。但可惜的是现实的古希腊从未出现过这样完美的「哲人王」，统治者更多是柏拉图理论中的「僭主」。于是在晚年著作《法律篇》中，柏拉图对自己的政治思想做了反思，从「人治」思想过渡到「法治」思想，主张实行君主制与民主制结合的混合政体。

「同股不同权」制度，在我看来，就是公司制度中的「哲人王」制度。股东们期待创始人是超级商业天才，能够凭借他的过人才智为股东带来丰厚的利润回报，从而心甘情愿地将公司的控制权拱手让出。然而这反映了美好的一面，却没有考虑到阴暗的一面，如果创始人丧失了「超能力」，或者更为恶化地利用「超能力」谋取私利，则股东们还能对其予以制裁或制衡吗？

于传统体制下，对于上市公司管理层有内外两大制衡体制。

于内，如果管理层经营不善，董事会可以罢免更换管理层；如果董事会不作为，则股东们可以在股东大会上选举新董事以调整公司人事，一切都类似于民主制度下，公民以选票撤换统治者的行为。

于外，如果管理层经营不善，则会导致上市公司的股票价格下跌。股价的持续下跌会吸引外部投资者的目光。他们会趁低吸纳，进而完成对上市公司的收购，然后替换管理层，改善公司经营。这就如同统治者被其他势力所推翻的行为。

但可悲的是，在「超级投票权」的光环笼罩下，内外制衡体制通通失效。

以京东为例，刘强东为第二大股东，间接共持有452,044,989股，持股比例15.8%，但是其所持B类股票拥有20倍投票权，从而刘强东合计持有80%的投票权。如此之高的投票权比例会导致，只要刘强东自己不愿意，没有人能通过股东大会来撤换掉他在公司的董事和管理职位。外部投资者即使扫光所有在外流通股都无法威胁到刘强东的控制权。纵使刘强东因个人原因不再具有担任公司董事/高管的资格，他仍然可以任命他的亲信来担任相关职位。他对京东的控制权就如「神授君权」一般坚不可摧。

三、有限的制约措施

监管层未必没有对「同股不同权」制度警惕的考虑，也出台了一些制度来制约，但可惜的是效果都极为有限。

一个是人身属性条款，即只有创始人持有的股票拥有「超级投票权」，一旦创始人将股票出售予他人，该等股票就自动转换成普通股，不再拥有「超级投票权」。这个机制是「同股不同权」制度的基本要求，基本上对于创始人没有限制，如果要说有一点限制作用的话，无非就是杜绝了「世袭制」的可能，在创始人身故之后，他的继承人能继承他的财富，却不能继承他的「超级投票权」。

另一个则是「日落条款」，即给予创始人「超级投票权」一个有效期限，在到期之后，创始人的「超级投票权」就自动失效。这个看上去是个「大杀器」，但实则效果很差。因为基本没有创始人愿意设置一个短期的期限。目前的「日落条款」往往将这个最后期限设置为创始人辞任公司职务之日。换而言之，只要创始人自己不愿意退休，凭借「超级投票权」，他可以一直在公司任职，「日落」时刻就永不会来临。

四、「同股不同权」的优劣

「同股不同权」当然不是只有坏处，既然被市场如此追捧，必然有其意义所在。其中的最大意义就在于对公司「经营权」「所有权」的分离。于传统公司制度中，经营权和所有权是归一的，经营者往往就是公司的所有权人本身，即使聘任职业经理人的情况下，所有权人仍会保持对公司的经营方针的控制，职业经理人往往是承担所有权人经营计划的具体执行者的角色，而且随时有可能被撤换。

但在以互联网为代表的新经济兴起之后，呈现「轻资产」特征的新经济公司对这种传统公司制度产生了极大的不适应。新经济公司最重要的资产不再是资本而是「智本」；虽然公司仍然需要资本以运行，但资本已不是决定公司成败的关键，核心人员的智力成果成为更关键性的因素，因此传统公司「资合性」制度中「money talks」的模式已经不再适合。通过「双层股权架构」这样制度的设计，资本向智力屈服，让渡出公司控制权。这在私人公司阶段，个人认为并没有什么不妥，但在上市公司身上就有问题了。

上市公司的最大特点就是公众性，广大中小投资者成为公司的股东。各国的上市公司监管制度 的首要目标都是要维护中小投资者利益。因为相较于商业大佬、投资机构，中小投资者在资金、信息、社会关系等各类资源上都处于弱势地位，其难以形成平等的博弈，而依赖于监管机构的保护。

但「同股不同权」制度的实施却违背了这一原则。阿里巴巴曾经就「同股不同权」制度向港交所咨询，最后得到了否定的答复，而另觅上市地。但之后阿里巴巴股价的优异表现却令港交所开始「反思」，认为需要接纳「同股不同权」制度以迎接「新经济公司」。这其中的逻辑，说穿了，就是将「商业利益」凌驾于「中小投资者利益保护原则」之上；认为让香港投资者能买卖阿里巴巴的股票，从中赚到钱，比维护中小股东利益不受欺凌更加重要。

但一个监管机构如此看重「商业利益」合适吗？我觉得答案是否定的。事实上，「同股不同权」的公司不代表著其一定能盈利，给投资者带来利润回报；于过往的历史中而言，公司权力架构失衡，「一股独大」的公司往往会发生严重的公司治理问题，贪污、造假、利益输送，给投资者带来更大的损失。因为公司商业能力上的优秀，就在监管要求上豁免，就好比因为学生成绩优秀，就允许其不守校规一般，绝非是公平的做法。

美国之所以能实施该等制度，是因为其强大的证券集体诉讼机制。华尔街律所们就如盘旋的秃鹫，如盯著腐尸一般，盯著上市公司的不合规行为，稍有违规问题，就触发投资者索赔机制，让公司运营者战战兢兢。而香港和大陆的法律制度缺乏该等文化，还是主要依靠监管机构的监管来制约。但监管力量的有限必然导致监管的不充分，在此情形下，削弱中小投资者权利的「同股不同权」制度未必是一个合适的方案。

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