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汪浩錚 | 長江期貨原油研究員

主要負責宏觀、原油的研究，擁有完善的價格研究體系、豐厚的基本面研究經驗，在期貨日報上發文多篇。 從業證號：F3030975，投資諮詢資格編號：Z0014278。

核心觀點

?. 往後來看，我們認為短期內需求疲軟的表現難以轉變或導致美國原油超額庫存持續累積，油價可能保持弱勢格局。不過由於從全球供需的角度來看機構對二季度的預期較好，需求環比較一季度或有回升，中期也不宜過分悲觀。目前地緣沖突較多，伊朗出口下降的影響尚未完全體現、OPEC+可能延長減產，後期供應端不排除還有利好出現的可能。

週四夜盤原油價格大跌，WTI 1907收跌5.71%報57.91美元/桶，Brent 1907收跌4.55%報67.76美元/桶，SC 1907夜盤收跌6.40%報466.6元/桶。我們認為下跌主要原因在於需求疲軟導致美國石油庫存持續累積，暗示全球供需面可能不如預期強勢。

美國累庫反映供需面可能不及預期

庫存是供需情況的綜合反映，用當期庫存減去過去五年同期均值得到的超額庫存剔除了季節性的影響因素，能更好的顯示當期供需面相對於過去同期的強弱情況。統計歷史數據可以發現國際原油價格與OECD商業石油超額庫存高度負相關，2009年1月至2018年12月，OECD商業石油超額庫存與Brent月末價格的走勢基本相反（圖中庫存刻度為反序），超額庫存的拐點對原油價格的拐點存在0~2個季度的領先。OECD庫存數據對油價影響顯著，而由於該數據存在兩個月的滯後，同時美國商業石油庫存更新較快且與OECD庫存走勢基本同步，因此美國庫存的變化可以用於預測OECD庫存的變化，對油價有較大的指引作用。

今年以來受OPEC+大幅減產以及伊朗、委內瑞拉產量被動下滑影響油市供應端收縮較大，市場普遍預期供需面較好。統計EIA、IEA、OPEC三家機構的供需報告發現，一季度油市大體供需平衡，超額庫存將有下降；二季度若假設OPEC減產執行率為100%、委內瑞拉與尼日利亞維持4月產量、伊朗自4月起出口下降50萬桶/日，則油市將出現供應短缺。目前IEA月報數據顯示3月末OECD商業石油超額庫存下降至4萬桶/日，一季度供需面利好確認；二季度供需差額預期情況較季節性低了140萬桶/日，考慮到沙特稱將保持980萬桶/日的產出水平至6月，即使伊朗出口維持遠水平、委內瑞拉產量恢復，OECD超額庫存大概率還是會下降。在這個背景下，今年3月末美國商業石油超額庫存止跌反升、近兩周大幅增長，暗示油市供需面可能不及預期，導致油價大幅下跌。

美國超額庫存累積的核心因素在於需求端

近兩期美國石油超額庫存大幅累積，核心還在於需求端的疲軟。以EIA周度數據測算，今年年初至今美國成品油隱含消費同比下滑0.38%，4-5月份同比下滑1.25%，而去年這兩個數值分別為同比增長4.30%、2.15%，可以看到今年初以來美國終端需求表現不佳，且近兩個月增速還在進一步收縮。受此影響，今年4月起美國油品加工裂解價差持續下降、目前已經跌至近五年低位，同時美國煉廠檢修退出緩慢，與去年全年高位的表現截然不同。3月末起原油超額庫存就已經開始累積，而成品油超額庫存在產量偏低的情況下仍緩慢下降了一段時間，整體上來看終端消費的疲軟已經通過煉廠開工率的下滑傳導至原油端。近兩周成品油超額庫存也出現大幅累積，需求的疲軟導致累庫加速。

美國超額庫存的累積可能還將持續

今年以來支撐美國庫存去化的主要因素在於凈進口的減少。一方面，沙特主動調節、委內瑞拉被美國制裁導致兩者對美國原油的出口大幅減少，另一方面美國原油、成品油出口持續增長，今年以來美國總油品凈進口較去年同期下降了約199萬桶/日，4-5月下降了182萬桶/日。產量方面，年初以來上升了172萬桶/日、4-5月上升157萬桶/日。消費方面，年初以來下降了8萬桶/日、4-5月下降了25萬桶/日。從數據中可以看到，今年年初以來美國總油品供需差較去年下降了19萬桶/日，4-5月份下降了僅3萬桶/日。去年4-5月超額庫存處在一個震蕩走勢，考慮到美國油企完井活動增加可能導致原油產量增長且近期終端消費同比走低，後期超額庫存繼續累積的可能性較大。

後市研判

往後來看，我們認為短期內需求疲軟的表現難以轉變或導致美國原油超額庫存持續累積，油價可能保持弱勢格局。不過由於從全球供需的角度來看機構對二季度的預期較好，需求環比較一季度或有回升，中期也不宜過分悲觀。目前地緣沖突較多，伊朗出口下降的影響尚未完全體現、OPEC+可能延長減產，後期供應端不排除還有利好出現的可能。

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