來源：姜超宏觀債券研究

債市仍有支撐，地產債無需過度悲觀

——海通債券周報（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

概要

利率債觀察：債市仍有支撐。

海外方面，中美利差接近140BP，且我國政府債券將被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數，外資配債熱情仍可期待。從基本面和政策面來看，2月供需兩端恢復均偏慢，1季度經濟增速或將顯著下行，央行對通脹容忍度或提升，當前貨幣政策仍會保持階段性寬鬆。從風險偏好看，全國非湖北地區新冠肺炎確診病例數量持續下降，利率已降至低位，國內權益資產持續上漲，機構風險偏好有所提升。從供需角度來看，債市供給或將明顯加大，但貨幣寬鬆、非標萎縮與配置需求有望對沖供給衝擊。從銀行比價關係來看，目前國債收益率仍有較好支撐，出現大幅調整的概率不大。綜合來看，我們認為短期債市仍有支撐。但2季度以後若疫情得到有效控制，加上災後需求的恢復，需防範基本面修復後利率的上行風險。

信用債觀察：地產債無需過度悲觀。

上週信用債市場收益率整體下行。作為受疫情衝擊較明顯的行業，近期地產債表現有所分化。我們的觀點是認為房企現金流有壓力，但整體風險可控。一是一季度地產債到期壓力不是很大，4月份有個償債小高峯，但房地產企業有年底前融資習慣，為1-3月提供了資金上的緩衝，如果疫情影響不發展至二季度的話影響整體可控；二是從政策上看，目前的政策還是一城一策，融資政策的放鬆可能不會那麼快，房地產企業資金面臨壓力的狀況可能要持續一段時間，但我們認為政策放鬆力度會根據市場反饋調節。三是從房企抗風險能力看，即便政策不會大幅鬆動，大部分房企可以通過減少拿地、放緩施工進度減少經營現金流流出，緩解資金鏈壓力。對於地產債投資，無需過度悲觀，目前土地市場政策利好較多，對於資金充裕或融資能力強的房企反而是拿地良機，企業分化明顯，可擇優配置。

可轉債觀察：關注業績和政策變化。

上週轉債市場繼續上漲，估值小幅壓縮，板塊普漲格局，熱點在新能源、雲計算、券商、汽車等板塊中輪動。我們認為本輪權益市場的行情得益於流動性的放鬆，所以表現出成長和債市的共振。隨著年報和季報季即將來臨，市場或將重回基本面主線。而疫情對一季度業績可能會有明顯衝擊，這可能是潛在的風險。中期來看，流動性寬鬆+需求端政策有望持續，經濟中期依然有復甦的潛力，權益市場保持樂觀。板塊上成長是主線，轉債關注新能源汽車、光伏、計算機和5G；券商近期利好頻出（定增放鬆+一季度股市走強+流動性寬鬆），也可重點關注。

債市仍有支撐——利率債周報

專題：從人類史角度瞭解病菌

《槍炮、病菌與鋼鐵：人類社會的命運》是人類學家賈雷德·戴蒙德的代表作，榮獲過普利策獎，比爾蓋茨、查理芒格先生都曾經推薦過這本書。本文將簡要介紹該書主要內容，並就文中提及的病菌進行重點介紹。

人類擴張路線圖。人類歷史發生在700萬年前的非洲，5萬年前人類開始大躍進。大躍進擴張路線包括非洲向外擴張、歐亞大陸向東南亞國家及澳大利亞擴張、歐亞大陸國家向美洲大陸擴張。人口擴張路線背後的原因：槍炮、病菌和鋼鐵。而擁有槍炮、病菌和鋼鐵的先決條件來自糧食和動物馴化。

動植物馴化：人類文明的起步。糧食生產起源於公元前8500年，大型哺乳動物在4500年前馴化結束。動植物馴化傳播從新月沃地向西快速傳播，美洲和非洲大陸由於是南北走向，氣候因素、地形和生態方面的界限，導致動植物馴化傳播速度比東西走向的歐亞大陸要慢。動植物馴化意味著人口越來越稠密，帶來糧食剩餘，成了定居的、行政上集中統一的、社會等級分明的、經濟上複雜的、技術上富有革新精神的社會發展的先決條件。

病菌：人類擴張的重要武器。病菌的起源於人類動物馴化，動物身上的病菌跨越屏障傳播到人類。流行病共同的特點：它們從一個受感染的人迅速而高效地傳給近旁健康的人；它們都是「急性」病：在很短時間內，你要麼死掉，要麼康復；康復的人產生了抗體；病毒只在人類中傳播，而且人口密度越大，傳播越迅速。歐亞大陸的病菌在大量消滅世界上其他許多地方的土著民族方面起了關鍵的作用，這些以前沒有接觸過歐亞大陸病菌的民族的累計死亡率在50%和100%之間。

啟示：第一，人類與病菌的較量過程伴隨著人類發展史；第二，病菌的致病源均來自於動物，找到致病源是解析病毒的關鍵，如果該病毒是新病毒，起初只能依靠患者抵抗力與病毒賽跑，因此增強抵抗力至關重要；第三、根據病毒傳播方式，當病毒在人與人之間傳播時，無非是通過唾液、打噴嚏咳嗽等飛沫、水源傳播，因此戴口罩+勤洗手+潔凈飲用水基本可以防範病毒的傳播，再升級就是主動與其他人隔離。第四、病毒有自限性，已感染人羣獲得免疫自愈，或者死亡，病毒要麼消失，要麼長期與人類共存。

上週市場回顧：貨幣利率穩中有降，債市區間震蕩

貨幣利率穩中有降。上週央行逆回購到期1.22萬億元，逆回購投放1000億元，MLF投放2000億元，公開市場凈回籠9200億元。R001均值下行4bp至1.54%，R007均值下行4bp至2.28%。DR001與DR007均值保持穩定。

債市區間震蕩。上週，1年期國債收於1.93%，環比下行3BP，10年期國債收於2.85%，環比下行2BP。1年期國開債收於2.13%，環比上行13BP，10年期國開債收於3.27%，環比下行1BP。

本週債市策略：債市仍有支撐

海外方面，中美利差接近140BP，且我國政府債券將被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數，外資配債熱情仍可期待。從基本面和政策面來看，2月供需兩端恢復均偏慢，1季度經濟增速或將顯著下行，央行對通脹容忍度或提升，當前貨幣政策仍會保持階段性寬鬆。從風險偏好看，全國非湖北地區新冠肺炎確診病例數量持續下降，利率已降至低位，國內權益資產持續上漲，機構風險偏好有所提升。從供需角度來看，債市供給或將明顯加大，但貨幣寬鬆、非標萎縮與配置需求有望對沖供給衝擊。從銀行比價關係來看，目前國債收益率仍有較好支撐，出現大幅調整的概率不大。綜合來看，我們認為短期債市仍有支撐。但2季度以後若疫情得到有效控制，加上災後需求的恢復，需防範基本面修復後利率的上行風險。

地產債無需過度悲觀——信用債周報

專題：疫情對地產行業影響及資金鏈狀況。

1）疫情對地產行業影響。地產銷售遠未恢復。今年因為疫情影響，成交面積幾近冰凍，2月10日以來數據略有起色，但比起去年農曆同期差得很多。同時為抗擊疫情採取的假期延長、推遲復工以及交通管制帶來的勞動力要素流通問題，也會對房地產開工和施工帶來影響。2）疫情前房企資金鏈相對健康。從我們篩選的發債樣本房企情況來看，19年年中房企貨幣資金同比增速仍有16%左右，大中型房企短期償債能力較強。從自由現金流缺口來看，樣本房企19年上半年缺口處於14年以來的低位，並且各類型房企籌資覆蓋缺口情況均較好。從現金流入構成來看，大型房企以銷售回款為主，中型房企則對外部融資相對更為依賴，小型房企除幾種主要類型現金流入外，收到其他與經營活動有關的現金佔經營性現金流入相對較多，主要是往來款，以及收的保證金、押金等。

一週市場回顧：凈供給增加，收益率下行為主。

上週主要品種信用債一級市場凈供給1540.7億元，較前一週增加。二級交投增加，收益率下行為主。具體來看，1年期品種中，超AAA、AAA和AAA-等級收益率下行1BP，AA+等級收益率下行5BP，AA等級收益率下行7BP，AA-等級收益率下行11BP；3年期品種中，超AAA下行1BP，AAA等級收益率下行5BP，AAA-等級收益率下行3 BP ，AA+、AA和AA-等級收益率下行6BP；5年期品種中，超AAA等級收益率上行2BP，AAA、AAA-、AA和AA-等級收益率持平，AA+等級收益率下行1BP；7年期品種中，超AAA、AAA、AAA-和AA+等級收益率均下行5BP。

一週評級調整及違約情況回顧：上週公告2項信用債主體評級上調行動，公告2項主體評級下調行動，評級上調、下調的發行主體中均無城投平臺。上週6隻債券出現違約，涉及主體為北京桑德環境工程有限公司和北大方正集團有限公司。上週新增違約主體為北京桑德環境工程有限公司，違約類型為本息展期，企業性質為中外合資企業，所屬行業為公用事業，非上市公司，主營業務為污水處理以及自來水等業務。除上週展期債券外，公司尚存未到期債券2隻，債券餘額共計10億元。

策略展望：地產債無需過度悲觀

1）地產政策有沒有鬆動？近期多地省市政府出臺了一些促進房地產支持性文件，經過我們梳理，發現政策集中體現在土地市場交易和開發商復工復產兩方面。其中，土地市場交易方面的政策最多，主要表現為：延期繳納土地出讓金，延期期間不產生滯納金或違約金，允許分期繳納土地出讓金等。無錫市、蘇州市力度目前相對較大。根據中共無錫市委、無錫市人民政府印發的《關於應對新型冠狀病毒感染的肺炎疫情保障城鄉有序建設的政策意見》，無錫市還在稅費繳納、資金監管以及融資信貸方面加大政策寬鬆力度，特別提到「對受疫情影響嚴重、到期還款困難的企業可予以展期，對2020年6月30日前到期、貸款期限在一年以內的貸款落實無還本續貸」；根據蘇州市自然資源和規劃局發佈的《關於做好土地出讓相關工作有效應對疫情的通知》，蘇州則調整了超過市場指導價報價規則。央行闢謠MPA考覈調整。根據2月17日中國證券報報導，有關央行擬調整MPA中房地產信貸相關考覈指標的說法不屬實。從目前出臺的政策來看，依舊是一城一策，房地產政策大基調沒有變，土地市場的相關政策最多，針對購房者及房企融資端的寬鬆政策還很少。

2）地產債無需過度悲觀。現金流有壓力，但整體風險可控。一是一季度地產債到期壓力不是很大，4月份有個償債小高峯，但房地產企業有年底前融資習慣，為1-3月提供了資金上的緩衝，如果疫情影響不發展至二季度的話影響整體可控；二是從政策上看，目前的政策還是一城一策，融資政策的放鬆可能不會那麼快，房地產企業資金面臨壓力的狀況可能要持續一段時間，但我們認為政策放鬆力度會根據市場反饋調節。三是從房企抗風險能力看，即便政策不會大幅鬆動，大部分房企可以通過減少拿地、放緩施工進度減少經營現金流流出，緩解資金鏈壓力。對於地產債投資，無需過度悲觀，目前土地市場政策利好較多，對於資金充裕或融資能力強的房企反而是拿地良機，企業分化明顯，可擇優配置。

關注業績和政策變化——可轉債周報

專題：再融資新規對轉債有何影響？

本次再融資新規的調整包括以下幾個方面：1）發行規模上限從總股本的20%調整為30%。2）定增發行對象調整為不超過35名，之前主板、創業板分別為10名和5名。3）定價基準日由發行期的首日調整為：提前確定全部發行對象且滿足條件的，可以確定為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發行期首日。4）定價由不低於前20個交易日均價的90%降低為80%。5）鎖定期由36/12個月縮短至18/6個月，且不適用減持規則。6）批文有效期由6個月延長至12個月。7）降低創業板發行條件。

轉債仍有優勢，供給不會大幅縮減。相對於定增，轉債有以下幾點優勢：①轉債的發行費率更低，平均為定增的一半左右。②轉債的轉股期長，股本稀釋更慢，給企業帶來的業績壓力小。③轉債屬於公募產品，發行更加便利。④轉債無鎖定期，有債底保護，更受投資者認可，流動性也更好，市場化程度更高。⑤對於銀行等行業，由於股價長期處於破凈狀態，定增發行難度較大，轉債更有可行性。此外，經歷過去兩年的大發展之後，市場對轉債供需兩端的接受度都明顯提升，未來轉債供給或不會大幅縮減。

轉債市場有何啟示？一方面，定增政策的放鬆會一定程度衝擊轉債的供給，存量券的稀缺性進一步加劇，因此轉債的估值短期仍有較強支撐。另一方面，可以關注權益市場的「定增行情」：一是券商板塊，定增放開直接利好券商業績的增長，再加上一季度股市量價齊升，流動性邊際寬鬆，對於券商均有利好，券商轉債可關注。二是偏成長的中小盤股。這類公司是併購重組最活躍，定增需求最強的，政策放開對其有直接利好。轉債方面可重點關注TMT、新能源等科技板塊的機會。