何为热钱？热钱为何流入？热钱流入对国内经济的影响

关于热钱，很久以前在《国际金融》杂志上发表过文章，数据已经过时，但逻辑和结论均未过时，贴过来抛砖引玉。
从美元发行流通机制看热钱流出对中国经济的影响

近期，因美国经济复苏趋势逐渐明朗，美联储表示将择机退出量化宽松政策。受此影响，亚太股市大跌，中国也出现了明显的热钱流出迹象。为明确热钱流出的影响，本文从美元的发行流通机制著手，分析美国货币政策的溢出效应，并由此分析热钱进出对中国货币结构及实体经济的影响，最后提出相应的应对策略。
一、美元的发行流通机制
美元作为世界货币，被各国央行和各国商业银行所接受，不少民众也将美元视为黄金一类的资产进行保值增值。所以，作为一种货币资产，美元的边界为全球。论及其流通手段时，美元资金在国际范围内的运用主要集中于大宗商品交易和进出口贸易结算等领域，并不能渗透到除美国外的其他国家国内的生产经营活动中去（当然，有些放弃本国货币主权把美元作为主要流通货币的国家除外，如辛巴威）。
世界货币的上述特点，使得美元的发行流通与一般国家货币有较大不同，主要体现是美国的货币发行会同步引起其他国家的货币发行。美联储通过购买国债或再贷款等方式实现货币发行第一步，即从央行到金融机构。此后，美元除在美国境内流通，还流向各国央行、商业银行和企业个人。在美元流向一国央行时，会引起等值的基础货币发行和乘数倍的M2发行。在中国，由于强制结售汇制度，这一影响更为明显，美元的流入首先通过结售汇制度形成中央银行外汇储备并形成国内货币发行。在非强制结售汇国家，商业银行和企业个人可以自由持有美元，但由于美元的货币流通功能受限，除了少部分被持有外，大部分还是会在商业银行兑换成本国货币，商业银行在保留自身需要的额度外也会把多余的外汇向央行兑换成本国货币。结果，很大一部分美元还是流入央行，形成货币发行。

当美联储实行紧缩货币政策时，同样会引起其他国家的货币紧缩。当美元存款利息提高时，人们持有美元的兴趣增加，会去商业银行把本币兑换成美元，商业银行美元头寸减少，会去向央行购买美元，央行释放美元、收回本币，实现了货币的紧缩。
美联储的货币政策虽然会影响到世界各国，但受影响最大的还是美国本土。实际上，美联储的货币政策也只考虑其对美国经济的影响。现在流行一种「货币战」思维，认为美联储蓄谋利用美国货币政策的外溢性来打击他国经济，未免有点言过其实了。当美国经济衰退时，美联储会实行宽松的货币政策；当美国经济复苏时，美联储则会逐步退出宽松货币政策甚至实施紧缩的货币政策。至于因美国退出货币宽松导致的其他国家资产价格跳水，这只是美国货币政策的外溢性影响罢了，主因还是美国经济复苏，为避免通货膨胀，美联储不得不退出货币宽松。
二、美国经济复苏：可持续？不可持续？
美联储曾把「失业率降至7%以下」定为退出货币宽松的条件，归根结底，宽松货币政策退出的条件是美国经济复苏。

数据来源：WIND
从GDP环比增速看，美国经济增长已经较为平稳，自2009年底以来，美国GDP环比增速一直保持在比较高的水平，且稳定性较强。初步判断，美国经济已经摆脱低迷状态，当然还需要从其他指标进行验证。
美国是典型的消费型经济，消费是经济增长的主要拉动力。影响消费的主要因素是收入，存量部分主要指居民资产负债表，可用房地产价格和股票价格来反应，资产价格越高，居民的资产负债表情况就越好，消费支出越大；增量部分主要是当期收入，可用失业率指标来反应，失业率水平越低，消费支出越大。

数据来源：WIND
从房地产价格与景气指数看（上图），自2012年底以来，美国房地产价格与景气指数一直保持回升态势。截止2013年5月为10.87%，已经开始接近2006年繁荣时的水平。

数据来源：WIND
从美国标准普尔500指数看（上图），美国股市也已经恢复至危机前水平。
数据来源：WIND
从失业率数据看，自2009年11月份以来，美国失业率数据逐月好转，至2013年4月降至7.5%，5月份微升至7.6%，但不影响整体下降趋势。
就业水平好转和资产负债表的修复，意味著美国经济消费能力的恢复，奠定了经济复苏的基础。总体看，美国经济已经开始复苏，逐步退出货币宽松是美联储的不二选择。
三、美元回流对中国的影响
目前，美国经济复苏前景明朗，人们持有美元资产的兴趣增大，随著美元回流，为避免国内货币流通过剩，美联储必将逐步退出宽松式货币政策，美联储退出货币政策本身进一步刺激美元回流，进而又加快美联储退出货币宽松的步伐，形成一个正反馈的循环。
既然一国货币政策难免受到美联储货币政策松紧的影响，理论上央行通过对冲操作很容易抵消这种影响，但美元的流入既影响该国的货币总量，又影响到该国的资产结构，而结构性影响是无法抵消的。美元尤其是热钱的流入，追逐的往往是投机利益，通常的标的资产是房地产和股票，带来房地产和股票价格的上涨，甚至形成泡沫。此时，央行可以通过对冲操作从经济中回收等量的货币，但央行并不能定向从房地产和股票市场中回收这部分货币，结果不得不从其他领域也回收一定比例货币。结果是货币总量不变的情况下投机性领域货币比重上升，价格上涨，然后会进一步吸引热钱资金和社会各界资金的进入。如果央行继续进行对冲操作，货币总量可以保持稳定，但资金结构分布会越来越畸形，造成投机性领域资金过剩和实体经济资金紧缺并存。可见，央行的对冲操作不能避免热钱流入引起的投机性领域价格的上升。同样，当投机性领域价格泡沫越来越大，又恰逢美国经济复苏，热钱突然从该领域流出时，央行对冲操作释放的资金也不会去高位接盘，照样无法阻止投机性领域价格的暴跌以至于危机的形成。
对中国而言，过去几年热钱的流入和央行的对冲操作正好重复了上面的过程，结果是目前房地产领域资金集聚和实体经济资金紧缺并存。当前，随著美国经济复苏和美联储逐步退出宽松货币政策，热钱回流是大概率事件，国内房地产市场面临较大的挑战。房地产是商业银行主要抵押物，房地产价格的大幅波动会严重恶化商业银行资产质量，资产质量的恶化很容易推高商业银行「慎贷」情绪，造成实体经济资金不足，引发大范围的经济问题。
今年5月份以来，热钱流出的势头重现。5月份，进出口增速均显著低于市场预期，出口增幅仅为1%，进口下降0.3%，进出口增速的大幅性下降很难讲没有热钱流出因素的影响。5月当月银行净结汇104亿美元，较4月份环比大降61.19%，从另一个角度进行了佐证。汇丰银行公布的数据显示，6月份中国制造业PMI指数进一步回落至48.3，预示中国经济形势进一步恶化；高盛、世界银行等机构也纷纷下调中国GDP增速预期。在这种背景下，热钱的流出可能会呈现加速趋势，对我国经济可能带来较大的负面影响。
四、中国的应对措施
一是严控二手房地产交易市场资金流入，堵截热钱退出渠道。在热钱酝酿退出的情况下，任何新资金的进入都是在高位接盘，都是在协助热钱退出，要进一步严格限购政策。在热钱集中的所有一线城市切实落实20%交易税的政策，提高二手房交易成本。
二是在不影响房地产调控效果的前提下适当鼓励一手房交易，稳定新房价格。新房价格对二手房价格具有价格锚的作用，新房价格稳定，有助于避免热钱因急于流出而扰乱二手房价格的情形出现。
三是大力支持实体经济发展。实体经济的健康发展，才是避免热钱快速流出的根本性措施。国内总体流动性充沛，要「用好增量，盘活存量」，严控新增资金流入投机性领域，引导资金支持实体经济。要进一步落实「简政放权」，切实降低实体经济运行成本。
四是继续维持人民币汇率升值趋势。只有维持人民币升值趋势，热钱才会留在国内。但要控制人民币升值节奏，人民币过快升值会给出口型企业带来严重的经营压力，要在满足贸易规则的前提下在税收、融资等方面进行适当补偿。
本文发表于2013年

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