景气又要回升了吗?

2016 0325 James

 

今年以来的前三个月，全球金融市场出现了逆转且反差的走势，年初到二月中旬，各市场普遍大跌，气氛极度悲观；二月中旬至今，各市场普遍反弹回升，而反弹速度又急又猛的，当属诸多新兴股市，与原油、铁矿为首的各类原物料商品，再加上美元指数回贬，近ㄧ个多月以来，似乎扭转了过去四五年的大格局。对于投资人而言，此时最关心的议题包含两个面向 :

 

(ㄧ) 全球景气自去年下旬转趋恶化以来，是否出现回温? 股市只是短线反弹、还是重回上升轨道?

(二) 新兴市场短期表现超越成熟市场，油金铁矿回涨，美元贬值，这只是ㄧ两个月的技术性、投机性波动，还是另ㄧ个大循环的开始，亦或是为期ㄧ年左右的小阳春行情?

 

金融市场的剧烈变化，有时确实暗藏经济局势的悄悄转向，有时则只是误导判断的假讯号，如何区分两者，光从股价走势图中很难事先看出端倪，但两者之分别会对后续走势产生正好相反的影响，哪一个才正确，再ㄧ次考验著分析者。

 

图: MSCI全球指数　（今年以来 大跌大涨）è 指向何方？

 

 

全球景气又要回升了吗?

全球景气的变化可说是迅速且诡谲，今年ㄧ月中ifo 景气调查结果显示，全球景气濒临左下方的谷底期 (或称衰退期)，正好反应当时的金融市场的悲观气氛。近几个月以来，全球PMI 指标也出现明显的下弯，包含成熟市场与新兴市场走势都转坏，预示著全球景气很可能正在转弱，进入收缩循环。

 

多个面向的干扰因素也不利于今年的景气推力，包含  :

1. FED 从2015年12月启动升息循环，预示景气降温；

2. 中国经济恶化现象日益激烈，而政策介入救援因股汇市失守而失去可信度 ;

3. 欧洲地区受到恐怖攻击与难民涌入的政治纷扰，冲击欧盟的团结，恐将让改革延宕乃至倒退，唯一尚能发挥功能的ECB 也只能再次扩大宽松政策；

4. 多重的地缘政治风险，干扰经济与市场信心，并有可能大幅改变政经结构 : 英国脱欧派在七月公投的支持度上升、美国共和党川普跌破众人眼镜声势看好、南海军事角力有增无减、中东权力真空下的动荡外扩、俄土纠纷不断、美沙同盟弱化、中共茶壶内风暴隐隐发作让外界观察者有诸多揣测、资金巨幅外移是诱发失续窜逃的前兆。

 

图: 全球景气濒临 ifo 的谷底期 (或称衰退期)

Source: ifo (20016 02)

 

 

图: 全球 PMI 下弯

 

新兴市场

 

成熟市场

Source: Markit (20016 03)

 

面对这样的景气压力，日本央行在ㄧ月底提出负利率，中国央行在二月中介入干预人民币汇率，欧洲央行在三月宣布扩大宽松，美国联准会在二月与三月的两次FOMC 会议中不升息，并调降预测今年升息次数为两次，这些政策动作下，市场作出激烈的回应，不过回应的方向既反复、又分歧。

 

日银推出负利率，等同扩大宽松，日币随即贬值，有一派评论者就此主张这是日银要引导日圆贬值来刺激出口；但过了ㄧ周左右，由于金融市场震荡，美元升值预期降温，避险(投机)资金转向欧日币，日元突然转为升值，加上有ㄧ说法主张负利率不利于日本银行获利 (却没考虑减轻日本政府的债务压力)，顺势让日本股市大跌了约两成，此时，另一派评论者据此批评日银的考虑不周，造成负面效果。双方看图说话，孰是孰非，从理论上找不到支持，即使是央行的央行BIS 对负利率的研究评估，答案是难以确认后果；从实际执行的效果上，市场的反应呈现短期来回跳动，从日元的短期激烈升贬、日股巨幅波动中，可以看到，市场对于日银负利率所释放的讯号，并没有合理的共识，也因为各说各话，让多空各派的资金主导了市场的行情，让短期行情反过来引导众人对于政策与景气的判断。

 

欧洲央行的出手，也有很类似的市场反应。三月十日ECB 决定降息、扩大购债、扩大银行贷款等方式，扩大宽松政策，金融市场先报以正面反应，但ㄧ小时之后，德拉吉发言，表示预期不需要再降息，欧元瞬间转贬为升。从这些变化中，可看到金融市场对于经济表现的判断不够有把握，只能借助央行的政策，但经过多年央行宽松之后，市场对于央行政策的实际融通效果也无足够有信心，最终只能依据随时可能改变方向的市场心理，迅速转变多空升贬的操作，造成金融市场的短期激烈震荡。

 

人民币是另一个重要战场，2014~2015年股市靠政策推动的无稽上涨与无量下跌，全世界对于中国政府掌控经济的能力产生了怀疑，突然才又无论股市大涨或大跌，资金都不断流出中国，2015年下半年在国际投机客放话之下形成ㄧ股市场窜逃的紧张，人民币贬值压力沉重，中国外汇存底从高点将降四兆美元降低到约3.3兆，市场对于2016年的看法极度悲观。过去ㄧ两年忙著推动人民币国际化与自由化的人行，最终走回了控制汇率的老路，春节结束前的周末，周小川行长高调接受中国最知名的财经杂志深度专访，表达对人民币贬值的不认同，消息传遍全球，随即在下个交易日无预警介入市场拉高人民币汇价，让投资客受到教训，短期内也迅速改变了一面倒看空人民币的预期心理。人行的出手，短期明显奏效，但也让累积了几年推动汇率自由化的改革，一下子又倒退回去。

 

联准会升息的速度，仍将是今年度的不确定因素，但升息的方向比较确定，这是年初我们的判断，至今仍然有效。从短期来盯紧FED 发言，很容易会让人精神崩溃，去年12月FED 升息后，市场开始下跌，特别在今年ㄧ月份全球股市几乎全面性的大跌，景气预期也迅速恶化，批评者认为联准会考虑不周 (如同前面对日银的批评ㄧ样)，过早升息，将会打击全球经济。 今年二月FOMC 没有做出升息决策，市场借此回以”报复性”反弹，三月份FOMC 再次不升息并有松动升息意志的口气，金融市场继续扩大二月中以来的反弹行情，直到本周开始，联准会鹰派的声音又被媒体报导，市场又再次略趋冷却。

 

实际上，联准会的升息速度，本来就会视经济情势来做调整，特别是当前全球经济体质仍属脆弱，加上学术界对联准会政策的方向与效果争执不下，金融界则是既茫然又敏感，FED推出政策当下，本身对结果会如何能有多少把握恐怕是个大问号，既然连FED都只能走ㄧ步看ㄧ步，金融市场就会对短期的资讯、政策作出较激烈的短期回应。今年以来市场的来回激烈震荡，反映对央行政策的心理预期不断改变，这个走势大致反应年初的预判。

 

初步判断 :

反反复复的过程中，若想看出ㄧ个趋势，建议还是要降低对短期消息、反复政策、震荡行情的过度专注，稍微放长一点评估期间，从ㄧ年期的角度来看，美国相较日、欧、中的货币政策转趋紧，应该尚无疑议，最终的差别只是程度与速度；美元升值的方向虽然暂时停顿乃至短线回调，但美国体质改善明显优于中日欧的趋势不变，新兴市场承受商品大空头与资金外流的双重恶性循环尚未打破，这样应该可以稍为看清楚一点真正的趋势走向，免受来来回回调整的政策讯号与市场变动，干扰了判断。

 

虽然金融市场出现ㄧ个月的明显反弹，就目前观察到的资讯而言，初步判断，并未改变全球景气转趋收缩的格局，建议仍偏保守操作，是未来ㄧ年期的较佳策略。

 

短期的(ㄧ两个月的)激烈涨跌，不容易掌握幅度与持续时间，受国际短线资金来回冲刷所主导，方向随时改变，ㄧ般投资者缺乏主导多空的实力也难有可靠研判依据，大部位资金(共同基金) 的调度也不容易回应短线的操作，不在本文评估范围。

 

眼光该转向新兴市场吗？

春节过后，二月中以来，数个商品市场出线明显反弹，相关的新兴股市亦大幅上涨，是否将改变过去四五年来的强弱走势? 甚至改变全球市场的多空? 对此的分析追踪，应可进一步来检验上述的初步判断，留待下文探讨。

 

 

 

图: MSCI全球指数　（近1 年）

 

图: MSCI全球指数　（近5 年）