景氣又要回升了嗎?

2016 0325 James

 

今年以來的前三個月，全球金融市場出現了逆轉且反差的走勢，年初到二月中旬，各市場普遍大跌，氣氛極度悲觀；二月中旬至今，各市場普遍反彈回升，而反彈速度又急又猛的，當屬諸多新興股市，與原油、鐵礦為首的各類原物料商品，再加上美元指數回貶，近ㄧ個多月以來，似乎扭轉了過去四五年的大格局。對於投資人而言，此時最關心的議題包含兩個面向 :

 

(ㄧ) 全球景氣自去年下旬轉趨惡化以來，是否出現回溫? 股市只是短線反彈、還是重回上升軌道?

(二) 新興市場短期表現超越成熟市場，油金鐵礦回漲，美元貶值，這只是ㄧ兩個月的技術性、投機性波動，還是另ㄧ個大循環的開始，亦或是為期ㄧ年左右的小陽春行情?

 

金融市場的劇烈變化，有時確實暗藏經濟局勢的悄悄轉向，有時則只是誤導判斷的假訊號，如何區分兩者，光從股價走勢圖中很難事先看出端倪，但兩者之分別會對後續走勢產生正好相反的影響，哪一個才正確，再ㄧ次考驗著分析者。

 

圖: MSCI全球指數　（今年以來 大跌大漲）è 指向何方？

 

 

全球景氣又要回升了嗎?

全球景氣的變化可說是迅速且詭譎，今年ㄧ月中ifo 景氣調查結果顯示，全球景氣瀕臨左下方的谷底期 (或稱衰退期)，正好反應當時的金融市場的悲觀氣氛。近幾個月以來，全球PMI 指標也出現明顯的下彎，包含成熟市場與新興市場走勢都轉壞，預示著全球景氣很可能正在轉弱，進入收縮循環。

 

多個面向的幹擾因素也不利於今年的景氣推力，包含  :

1. FED 從2015年12月啟動升息循環，預示景氣降溫；

2. 中國經濟惡化現象日益激烈，而政策介入救援因股匯市失守而失去可信度 ;

3. 歐洲地區受到恐怖攻擊與難民湧入的政治紛擾，衝擊歐盟的團結，恐將讓改革延宕乃至倒退，唯一尚能發揮功能的ECB 也只能再次擴大寬鬆政策；

4. 多重的地緣政治風險，幹擾經濟與市場信心，並有可能大幅改變政經結構 : 英國脫歐派在七月公投的支持度上升、美國共和黨川普跌破眾人眼鏡聲勢看好、南海軍事角力有增無減、中東權力真空下的動盪外擴、俄土糾紛不斷、美沙同盟弱化、中共茶壺內風暴隱隱發作讓外界觀察者有諸多揣測、資金鉅幅外移是誘發失續竄逃的前兆。

 

圖: 全球景氣瀕臨 ifo 的谷底期 (或稱衰退期)

Source: ifo (20016 02)

 

 

圖: 全球 PMI 下彎

 

新興市場

 

成熟市場

Source: Markit (20016 03)

 

面對這樣的景氣壓力，日本央行在ㄧ月底提出負利率，中國央行在二月中介入幹預人民幣匯率，歐洲央行在三月宣佈擴大寬鬆，美國聯準會在二月與三月的兩次FOMC 會議中不升息，並調降預測今年升息次數為兩次，這些政策動作下，市場作出激烈的回應，不過回應的方向既反覆、又分歧。

 

日銀推出負利率，等同擴大寬鬆，日幣隨即貶值，有一派評論者就此主張這是日銀要引導日圓貶值來刺激出口；但過了ㄧ周左右，由於金融市場震盪，美元升值預期降溫，避險(投機)資金轉向歐日幣，日元突然轉為升值，加上有ㄧ說法主張負利率不利於日本銀行獲利 (卻沒考慮減輕日本政府的債務壓力)，順勢讓日本股市大跌了約兩成，此時，另一派評論者據此批評日銀的考慮不周，造成負面效果。雙方看圖說話，孰是孰非，從理論上找不到支持，即使是央行的央行BIS 對負利率的研究評估，答案是難以確認後果；從實際執行的效果上，市場的反應呈現短期來回跳動，從日元的短期激烈升貶、日股巨幅波動中，可以看到，市場對於日銀負利率所釋放的訊號，並沒有合理的共識，也因為各說各話，讓多空各派的資金主導了市場的行情，讓短期行情反過來引導眾人對於政策與景氣的判斷。

 

歐洲央行的出手，也有很類似的市場反應。三月十日ECB 決定降息、擴大購債、擴大銀行貸款等方式，擴大寬鬆政策，金融市場先報以正面反應，但ㄧ小時之後，德拉吉發言，表示預期不需要再降息，歐元瞬間轉貶為升。從這些變化中，可看到金融市場對於經濟表現的判斷不夠有把握，只能藉助央行的政策，但經過多年央行寬鬆之後，市場對於央行政策的實際融通效果也無足夠有信心，最終只能依據隨時可能改變方向的市場心理，迅速轉變多空升貶的操作，造成金融市場的短期激烈震盪。

 

人民幣是另一個重要戰場，2014~2015年股市靠政策推動的無稽上漲與無量下跌，全世界對於中國政府掌控經濟的能力產生了懷疑，突然才又無論股市大漲或大跌，資金都不斷流出中國，2015年下半年在國際投機客放話之下形成ㄧ股市場竄逃的緊張，人民幣貶值壓力沉重，中國外匯存底從高點將降四兆美元降低到約3.3兆，市場對於2016年的看法極度悲觀。過去ㄧ兩年忙著推動人民幣國際化與自由化的人行，最終走回了控制匯率的老路，春節結束前的週末，周小川行長高調接受中國最知名的財經雜誌深度專訪，表達對人民幣貶值的不認同，消息傳遍全球，隨即在下個交易日無預警介入市場拉高人民幣匯價，讓投資客受到教訓，短期內也迅速改變了一面倒看空人民幣的預期心理。人行的出手，短期明顯奏效，但也讓累積了幾年推動匯率自由化的改革，一下子又倒退回去。

 

聯準會升息的速度，仍將是今年度的不確定因素，但升息的方向比較確定，這是年初我們的判斷，至今仍然有效。從短期來盯緊FED 發言，很容易會讓人精神崩潰，去年12月FED 升息後，市場開始下跌，特別在今年ㄧ月份全球股市幾乎全面性的大跌，景氣預期也迅速惡化，批評者認為聯準會考慮不周 (如同前面對日銀的批評ㄧ樣)，過早升息，將會打擊全球經濟。 今年二月FOMC 沒有做出升息決策，市場藉此回以”報復性”反彈，三月份FOMC 再次不升息並有鬆動升息意志的口氣，金融市場繼續擴大二月中以來的反彈行情，直到本週開始，聯準會鷹派的聲音又被媒體報導，市場又再次略趨冷卻。

 

實際上，聯準會的升息速度，本來就會視經濟情勢來做調整，特別是當前全球經濟體質仍屬脆弱，加上學術界對聯準會政策的方向與效果爭執不下，金融界則是既茫然又敏感，FED推出政策當下，本身對結果會如何能有多少把握恐怕是個大問號，既然連FED都只能走ㄧ步看ㄧ步，金融市場就會對短期的資訊、政策作出較激烈的短期回應。今年以來市場的來回激烈震盪，反映對央行政策的心理預期不斷改變，這個走勢大致反應年初的預判。

 

初步判斷 :

反反覆覆的過程中，若想看出ㄧ個趨勢，建議還是要降低對短期消息、反覆政策、震盪行情的過度專注，稍微放長一點評估期間，從ㄧ年期的角度來看，美國相較日、歐、中的貨幣政策轉趨緊，應該尚無疑議，最終的差別只是程度與速度；美元升值的方向雖然暫時停頓乃至短線回調，但美國體質改善明顯優於中日歐的趨勢不變，新興市場承受商品大空頭與資金外流的雙重惡性循環尚未打破，這樣應該可以稍為看清楚一點真正的趨勢走向，免受來來回回調整的政策訊號與市場變動，幹擾了判斷。

 

雖然金融市場出現ㄧ個月的明顯反彈，就目前觀察到的資訊而言，初步判斷，並未改變全球景氣轉趨收縮的格局，建議仍偏保守操作，是未來ㄧ年期的較佳策略。

 

短期的(ㄧ兩個月的)激烈漲跌，不容易掌握幅度與持續時間，受國際短線資金來回沖刷所主導，方向隨時改變，ㄧ般投資者缺乏主導多空的實力也難有可靠研判依據，大部位資金(共同基金) 的調度也不容易回應短線的操作，不在本文評估範圍。

 

眼光該轉向新興市場嗎？

春節過後，二月中以來，數個商品市場出線明顯反彈，相關的新興股市亦大幅上漲，是否將改變過去四五年來的強弱走勢? 甚至改變全球市場的多空? 對此的分析追蹤，應可進一步來檢驗上述的初步判斷，留待下文探討。

 

 

 

圖: MSCI全球指數　（近1 年）

 

圖: MSCI全球指數　（近5 年）