来源：兴证固收研究

投资要点

2019年同期经验指向市场热点短期或发散

1.2019年1月资金偏向消费类行业，但随著科创板进度超预期、天量社融等消息催化2月创业板引领市场，5G、券商股成为了当之无愧的热点。1/2月经济数据、3月PMI数据较强使得房地产产业链表现突出，消费卷土重来。回顾这轮行情：1）1月和2月的股市上攻看起来逻辑颇为通畅，3月以来分歧加大但市场在自我强化；2）虽然基本面有配合，但流动性转松叠加估值修复才是行情快速上涨的关键。

2.2020年春节后第一周创业板相关指数显然是市场引领者，而此前新能源汽车、半导体等也是最强板块。第二周随著稳经济、稳就业等提法出现股市中地产板块一度引领市场，消费行业表现有所回暖。本周由于复工进度或还不及预期，传统行业走势再次偏弱，不过指数层面中证1000却有著比创业板指数更好的表现，市场热点开始扩散但并不明显。

如何评判转债当前的估值？

1.按照价格和转股溢价率的角度观察当前转债的估值处于2017年以来的最高水平，其主要原因在于：1）转债机会成本下降和赚钱效应吸引了大量的增量资金；2）权益市场有牛市预期，特别是创业板已经走出趋势，转债估值开始从震荡市向牛市切换。当前转债市场整体定位接近2015年1月的阶段性高点，不过与高度泡沫化阶段仍有差距。

2.在上涨逻辑没有被打破的情况下，科技类基金抢购火爆，而短期转债市场的增量资金或是偏相对收益为主，对当前风格可能也有强化作用。

转债策略：赔率的诱惑

1.周五至周日一系列政策消息意味著科技成长类标的仍是主战场，补涨机会可能在于：1）政策延伸的品种，如生物医药、医疗设备、5G网路、工业互联网、基建、券商等；2）市场带动的扩散，类似2月21日很多低位垃圾股蹭各类科技概念的情形。转债方面：1）短期更重赔率，顺应科技的强势、交易优势品种，仍是在仓位和回撤控制间平衡。亦可依据补涨思路寻找「较弱」标的，最后能沾边科技概念或者其他热点；2）根据政治局会议提法寻找可能方向；3）中期思路下仍是以核心优质标的为主，不过在当前价位不低的情况也需要灵活操作；4）处于窘境的部分底仓品种建议低配。具体推荐标的请见正文。

风险提示： ：基本面变化超预期 、流动性变化超预期、 监管政策超预期。

报告正文

「股市行情在一系列的政策利好下不断前行，2 月XX 日A 股再度井喷，上证综指当日大涨XX%，各路资金跑步入场。A 股市场已经出现了很多牛市特征，如个股赚钱效应明显、成交量明显放大、各项政策利好不断等等」。以上是2019年同期的媒体典型表述，似乎用在当下也并无不妥。那么，本篇报告不妨先回顾一下2019年年初的行情情况。

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2019年同期经验指向市场热点短期或发散

流动性是核心，节奏从集中会走向发散。

2019年年初至4月中旬是值得当前参照的阶段：

2019 年1 月4 日下午，央行发布公告称为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1 个百分点。流动性改善给权益市场带来暖风。但实际上1月市场热度有限，工业品下乡+QFII额度提升+鼓励险资增持+创业板业绩预告「藏雷」使得权益风格明显偏向消费类行业。

但随著中小创业绩预告完成后「轻装上阵」、科创板进度超预期、天量社融等消息催化，2019年2月创业板引领市场，5G、券商股成为了当之无愧的热点，2月25日市场跳空大幅上涨，成交量进一步放大，市场风格也有所切换。一方面，TMT从5G题材开始广泛扩散，数字孪生、边缘计算、5G应用（4K电视、广电网路等）、泛在电力等概念轮番炒作，低价股、ST股均获得变现，房地产产业链+消费行业也卷土重来，行情明显进入扩散期。当然，1-2月经济数据中地产投资反弹以及3月PMI数据超预期也为行情继续走强提供了更多支持。

随著4月央行货币政策委员会例会重提「货币总闸门」，行情开始进入调整的节奏。

回顾这轮行情：1）1月和2月的股市上攻看起来逻辑颇为通畅，3月以来市场分歧加大，对于经济数据的解读存在著不同意见（例如「基数效应」占主导而非内生增长），不过彼时市场的解读偏乐观（事实上，市场会自我强化，牛市时中性的消息也会被演化成利好，反之亦然）；2）虽然基本面有配合，但流动性转松叠加估值修复才是行情快速上涨的关键。

当前指数维度出现部分热点扩散迹象，但风格变化尚不明显。

春节后尽管节奏有所切换，但以创业板指代表的宽基指数显然是市场引领者，而此前新能源汽车、半导体等也是最强板块。

节后第二周随著中央政治局「要积极扩大内需、稳定外需，加快推动建设一批重大项目」，国务院「高度关注就业问题，防止大规模裁员」等提法出现，市场对于政策在需求侧上的动作开始期待。股市中地产板块一度引领市场，消费行业表现有所回暖。第三周（2月17日至2月21日）复工进度或还不及预期，传统行业走势再次偏弱，不过指数层面中证1000却有著比创业板指数更好的表现，市场热点开始扩散，但远不如2019年3月时明显。

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如何评判转债当前的估值

转债估值处于2017年以来的最高水平。

投资者对于当前转债的估值水平略有担心，诚然，按照价格和转股溢价率的角度观察当前转债的估值处于2017年以来的最高水平。如果按照我们提出的代表券光大转债作为观察，2018年2月和2019年3月在120附近是均只有10%以内的溢价率，但当前却有接近25%的溢价率。这样的高估值也制约了当前投资者继续参与市场的信心。

造成当前高估值的原因主要是：1）无风险利率持续下降，信用优质资产收益率不断下降，转债机会成本下降和赚钱效应，吸引了大量的增量资金；2）权益市场有牛市预期，特别是创业板已经走出趋势，转债估值开始从震荡市向牛市切换。

现在的转债估值水平处于牛市估值的早中期。

如果按照牛市来看，可以考察2014—2015年的情况（实际上从标的数量等方面可比性一般，但2007和2009年参照意义更差）。从偏股型转债的整体溢价来看，现在转债市场接近2015年初的阶段性高点。个券方面，当时的歌华转债在140元可以达到37%的溢价，当前与之最接近的可能是烽火转债和东财转债(133/31%、145/25%)。尽管市场扩容后标的丰富性导致稀缺性下降，溢价水平水平相对2015年可能整体上较低，但显然当前转债的估值还处于牛市初期，与高度泡沫化阶段仍有差距。

逻辑没有被打破的情况下，投资者行为可能强化行情短期状态。

正如科技类基金「大发特发」预示著后续科技类标的可能仍有源源不断的增量需求一样，风格有自我强化的加速特征（2020年2月至今公募基金发行20只，但发行总额达到931.55亿份，超越1月40只基金的总和774.84亿份。）。尽管纯粹的转债产品新发有限，但转债显然是不缺需求的，对于场内的投资者而言，也可能由于申购或者排名压力等继续提高配置的规模。

从基金产品来看，目前二级债基应该是常常参与了转债市场，二级债基指数含转债权益仓位（相对转债指数）应该在50%左右，进攻性不错，但一级债基和纯债基金整体上配置转债的比例仍然在比较低的位置。而考虑到当前行情的节奏和转债估值情况更适合右侧参与思路，纯债类产品高位加仓的空间受限，除非对权益转成牛市预期。而二级债基更偏相对思路，那么可能强化现在的风格特点或者更容易获得短期成绩。当然，仍有部分纯债资金可能在自己不愿意加仓的情况选择用产品替代，但这样的资金应该也是以相对收益风格的产品为主，毕竟当前追求的也是进攻性。因此，综合来看短期市场的增量资金或是偏相对收益为主，对当前风格可能有强化的因素。当然，核心是跟随权益的特点。

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转债策略：赔率的诱惑

科技成长仍占优，积极关注补涨。

上周股市和债市均对稳增长相关政策有一定反映，但本周可能是复工偏慢的原因债券收益率整体向下，TMT+军工领涨大盘，地产和银行表现位于末尾。另外一个值得关注的地方是有著更为明确政策的汽车行业本周表现突出（上涨9.25%，排名第五），这就意味著资金对估值不高但基本面反转概率较大的方向也有一定关注度。而据金融时报报导，央行副行长表示将继续保持流动性合理充裕、促进贷款实际利率水平下降，并可能对存款基金利率进行适当调整。

2月21日政治局会议提出「财政政策要更加积极有为、货币政策要更加灵活适度」，「积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放，发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。

短期来看，整体流动性宽松的环境得到强化，赚钱效应下增量资金继续加速流入，科技成长类标的显然占优，这仍是权益当前的主战场。当然，随著市场的持续火热和成交量的不断放大，积极关注补涨的机会，可以从以下两个角度入手：1）政策延伸的品种，如生物医药、医疗设备、5G网路、工业互联网、基建、券商等；2）市场带动的扩散，类似2月21日很多低位垃圾股蹭各类科技概念的情形。

中期来看，科技股本身已经处于景气周期、叠加再融资放松周期和流动性支持，当前创业板整体估值水平回到2013年3季度左右的位置，泡沫化程度可以接受，同时也会适当被业绩消化。因此即使短期涨幅不低，但仍是后续较长时间的主线。

转债标的选择：短期找补涨、顺趋势，中期重资质。

在上周周报《「底仓」的窘境》中，我们详细讨论了部分底仓品种性价比不高的问题，本周中信转债、苏银转债、浦发转债等估值主动压缩便是印证，而整体来看这类底仓窘境仍在，当前看这类底仓型标的仍是建议低配为主。

考虑当前市场的状态，短期策略上我们建议更重视赔率：第一，顺应科技的强势，交易优势品种，仍是在仓位和回撤控制间平衡，如先导转债、璞泰转债、国轩转债、太极转债、深南转债、曙光转债、木森转债、游族转债、拓邦转债、19中电EB等，对于博彦转债、新北转债等有补涨潜力的标的，也可以适当关注。第二，依据补涨思路寻找「较弱」标的，最后能沾边科技概念，这些标的正股的补涨有期待空间（如2019年的横河转债），可以适当的广撒网模式：如维格转债、迪森转债、铁汉转债、杭电转债类的标的，或者如顺昌转债、林洋转债等。

结合政治局会议提法，乐普转债、博威转债、桃李转债、广汽转债等或将受益。考虑到需求侧政策有望，不妨适度提高类周期转债配置，这些转债价格还相对能接受，鸿达转债的快速上涨可能使得这类标的关注度提高。索发转债、久立转2、博世转债等相对弹性较大，可以重点关注。其他值得留意的标的包括定位不高的建工转债、18中化EB、淮矿转债（AAA）、金能转债、明泰转债、海亮转债、国贸转债（AAA）等。金融转债中东财转2是弹性首选。

中期思路下仍是以核心优质标的为主，短期看价值较高的包括雨虹转债、顺丰转债、通威转债、希望转债、太阳转债。当然最佳是科技成长类的核心标的，或者有中期转股机会标的，不过在当前价位不低的情况也需要灵活操作。

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市场回顾

股市继续向上，债市调整后走强

本周股市放量强势上涨,上证综指/深证成指/创业板指涨幅分别为4.20%/ 6.54%/7.61%。周一上证综指收盘上涨2.28%报收2983.62点，回补2月3日大跌的跳空缺口，深证成指上涨2.98%，创业板指涨3.72%，刷新逾三年新高，北向资金全天净流入53.63亿元。行业板块方面，国防军工板块受美国停止出售C919发动机集体暴涨，TMT板块紧随其后，蝗虫相关新闻催化农药股大涨。周二A股震荡整理，上证综指收盘微涨0.05%，深证成指上涨0.58%，创业板指涨1.15%。银行、地产板块显著回落，军工和TMT仍是上冲主力，通威股份领涨电气设备板块。周三A股冲高回落，上证综指在3000点下方蓄势，收盘下跌0.32%，深证成指下跌0.63%，特斯拉概念持续抢眼，国产晶元概念走强，券商冲高回落。周四A股发力上攻，沪指一举站上3000点大关，深证成指上涨2.43%，创业板指涨幅2.21%，两市成交额连续两日突破万亿。行业方面金融股午后集体发力，券商股掀涨停潮，除TMT外休闲服务、家电行业涨幅居前。周五上证综指收盘上涨0.31%报3039.67点，深证成指涨幅为1.05%，盘中创出逾4年新高，创业板指上涨1.82%创三年半新高；华为概念股掀涨停潮，逾20股涨停，TMT+国防军工卷土重来。

本周新消息密集，长端利率震荡下行。本周股市延续强势，长债也小幅收涨，流动性的宽松预期是大类资产走势背后的主线。具体来说，周一，央行大幅回收流动性导致资金面小幅收敛，债券情绪偏弱，叠加蝗虫蔓延导致农产品涨价、通胀预期上升，债市有所走弱，190215上行0.75bp。周二，受周一晚间央行辟谣MPA地产信贷考核指标调整的影响，债市走强，190215下行2.25bp。周三消息面平静，债市出现阴跌，190215上行2.5bp。周四上午，1年LPR利率如期下调，但5年利率仅下调5bp不及预期，市场对此反应平静。午盘股市延续上涨，突破3000点位，致使债市走弱，长端利率上行。下午1月金融数据公布，社融、信贷均超预期，或是利空出尽，长端利率转而下行，190215全天收平。周五，卫生突发事件对全球的影响扩大，海外避险资产大涨，带动国内长债利率下行，190215全天下行2.25bp。全周十年国开活跃券190215 累计下行1.25bp，十年国债活跃券190015累计下行1.5bp。

偏股型转债估值有所压缩

中证转债指数本周上涨2.74%，涨幅小于主要股指。交投活跃度方面，整体成交量基本与上周持平。估值方面，偏股型标的转股溢价率下降。分品种看，非金融转债指数表现表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现好于公募EB指数。分评级看，AA-及以下级转债指数表现较好。分行业看家用电器、国防军工、农林牧渔涨幅较大，银行涨幅最小。个券方面除新上市的转债外，圣达转债、利欧转债、晶瑞转债领涨，长青转2、圆通转债、雅化转债跌幅较大。

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市场信息追踪

一级市场发行进度

本周星帅转债、博威转债上市。截止本周末，近一年来一级市场共183只公募转债、2只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额3059.6425亿元。本周汉得信息（10亿元）、卫宁健康（14亿元）、赛意信息（3.2亿元）、朗新科技（8亿元）共4家通过董事会预案，金麒麟（4.63亿元）共1家获得股东大会通过，没有企业获得发审委通过，龙净环保（20亿元）、盛屯矿业（23.86亿元）、海大集团（28.3亿元）、天铁股份（3.99亿元）、华体科技（2.09亿元）、立讯精密（30亿元）、利群股份（18亿元）、春秋电子（2.4亿元）、凌钢股份（4.4亿元）、华安证券（28亿元）、正元智慧（1.75亿元）、红相股份（5.85亿元）共12家获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有38家，总规模1015.9588亿元。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。