來源：興證固收研究

投資要點

2019年同期經驗指向市場熱點短期或發散

1.2019年1月資金偏向消費類行業，但隨著科創板進度超預期、天量社融等消息催化2月創業板引領市場，5G、券商股成為了當之無愧的熱點。1/2月經濟數據、3月PMI數據較強使得房地產產業鏈表現突出，消費捲土重來。回顧這輪行情：1）1月和2月的股市上攻看起來邏輯頗為通暢，3月以來分歧加大但市場在自我強化；2）雖然基本面有配合，但流動性轉松疊加估值修復纔是行情快速上漲的關鍵。

2.2020年春節後第一週創業板相關指數顯然是市場引領者，而此前新能源汽車、半導體等也是最強板塊。第二週隨著穩經濟、穩就業等提法出現股市中地產板塊一度引領市場，消費行業表現有所回暖。本週由於復工進度或還不及預期，傳統行業走勢再次偏弱，不過指數層面中證1000卻有著比創業板指數更好的表現，市場熱點開始擴散但並不明顯。

如何評判轉債當前的估值？

1.按照價格和轉股溢價率的角度觀察當前轉債的估值處於2017年以來的最高水平，其主要原因在於：1）轉債機會成本下降和賺錢效應吸引了大量的增量資金；2）權益市場有牛市預期，特別是創業板已經走出趨勢，轉債估值開始從震蕩市向牛市切換。當前轉債市場整體定位接近2015年1月的階段性高點，不過與高度泡沫化階段仍有差距。

2.在上漲邏輯沒有被打破的情況下，科技類基金搶購火爆，而短期轉債市場的增量資金或是偏相對收益為主，對當前風格可能也有強化作用。

轉債策略：賠率的誘惑

1.週五至週日一系列政策消息意味著科技成長類標的仍是主戰場，補漲機會可能在於：1）政策延伸的品種，如生物醫藥、醫療設備、5G網路、工業互聯網、基建、券商等；2）市場帶動的擴散，類似2月21日很多低位垃圾股蹭各類科技概念的情形。轉債方面：1）短期更重賠率，順應科技的強勢、交易優勢品種，仍是在倉位和回撤控制間平衡。亦可依據補漲思路尋找「較弱」標的，最後能沾邊科技概念或者其他熱點；2）根據政治局會議提法尋找可能方向；3）中期思路下仍是以核心優質標的為主，不過在當前價位不低的情況也需要靈活操作；4）處於窘境的部分底倉品種建議低配。具體推薦標的請見正文。

風險提示： ：基本面變化超預期 、流動性變化超預期、 監管政策超預期。

報告正文

「股市行情在一系列的政策利好下不斷前行，2 月XX 日A 股再度井噴，上證綜指當日大漲XX%，各路資金跑步入場。A 股市場已經出現了很多牛市特徵，如個股賺錢效應明顯、成交量明顯放大、各項政策利好不斷等等」。以上是2019年同期的媒體典型表述，似乎用在當下也並無不妥。那麼，本篇報告不妨先回顧一下2019年年初的行情情況。

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2019年同期經驗指向市場熱點短期或發散

流動性是核心，節奏從集中會走向發散。

2019年年初至4月中旬是值得當前參照的階段：

2019 年1 月4 日下午，央行發佈公告稱為進一步支持實體經濟發展，優化流動性結構，降低融資成本，中國人民銀行決定下調金融機構存款準備金率1 個百分點。流動性改善給權益市場帶來暖風。但實際上1月市場熱度有限，工業品下鄉+QFII額度提升+鼓勵險資增持+創業板業績預告「藏雷」使得權益風格明顯偏向消費類行業。

但隨著中小創業績預告完成後「輕裝上陣」、科創板進度超預期、天量社融等消息催化，2019年2月創業板引領市場，5G、券商股成為了當之無愧的熱點，2月25日市場跳空大幅上漲，成交量進一步放大，市場風格也有所切換。一方面，TMT從5G題材開始廣泛擴散，數字孿生、邊緣計算、5G應用（4K電視、廣電網路等）、泛在電力等概念輪番炒作，低價股、ST股均獲得變現，房地產產業鏈+消費行業也捲土重來，行情明顯進入擴散期。當然，1-2月經濟數據中地產投資反彈以及3月PMI數據超預期也為行情繼續走強提供了更多支持。

隨著4月央行貨幣政策委員會例會重提「貨幣總閘門」，行情開始進入調整的節奏。

回顧這輪行情：1）1月和2月的股市上攻看起來邏輯頗為通暢，3月以來市場分歧加大，對於經濟數據的解讀存在著不同意見（例如「基數效應」佔主導而非內生增長），不過彼時市場的解讀偏樂觀（事實上，市場會自我強化，牛市時中性的消息也會被演化成利好，反之亦然）；2）雖然基本面有配合，但流動性轉松疊加估值修復纔是行情快速上漲的關鍵。

當前指數維度出現部分熱點擴散跡象，但風格變化尚不明顯。

春節後儘管節奏有所切換，但以創業板指代表的寬基指數顯然是市場引領者，而此前新能源汽車、半導體等也是最強板塊。

節後第二週隨著中央政治局「要積極擴大內需、穩定外需，加快推動建設一批重大項目」，國務院「高度關注就業問題，防止大規模裁員」等提法出現，市場對於政策在需求側上的動作開始期待。股市中地產板塊一度引領市場，消費行業表現有所回暖。第三週（2月17日至2月21日）復工進度或還不及預期，傳統行業走勢再次偏弱，不過指數層面中證1000卻有著比創業板指數更好的表現，市場熱點開始擴散，但遠不如2019年3月時明顯。

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如何評判轉債當前的估值

轉債估值處於2017年以來的最高水平。

投資者對於當前轉債的估值水平略有擔心，誠然，按照價格和轉股溢價率的角度觀察當前轉債的估值處於2017年以來的最高水平。如果按照我們提出的代表券光大轉債作為觀察，2018年2月和2019年3月在120附近是均只有10%以內的溢價率，但當前卻有接近25%的溢價率。這樣的高估值也制約了當前投資者繼續參與市場的信心。

造成當前高估值的原因主要是：1）無風險利率持續下降，信用優質資產收益率不斷下降，轉債機會成本下降和賺錢效應，吸引了大量的增量資金；2）權益市場有牛市預期，特別是創業板已經走出趨勢，轉債估值開始從震蕩市向牛市切換。

現在的轉債估值水平處於牛市估值的早中期。

如果按照牛市來看，可以考察2014—2015年的情況（實際上從標的數量等方面可比性一般，但2007和2009年參照意義更差）。從偏股型轉債的整體溢價來看，現在轉債市場接近2015年初的階段性高點。個券方面，當時的歌華轉債在140元可以達到37%的溢價，當前與之最接近的可能是烽火轉債和東財轉債(133/31%、145/25%)。儘管市場擴容後標的豐富性導致稀缺性下降，溢價水平水平相對2015年可能整體上較低，但顯然當前轉債的估值還處於牛市初期，與高度泡沫化階段仍有差距。

邏輯沒有被打破的情況下，投資者行為可能強化行情短期狀態。

正如科技類基金「大發特發」預示著後續科技類標的可能仍有源源不斷的增量需求一樣，風格有自我強化的加速特徵（2020年2月至今公募基金髮行20隻，但發行總額達到931.55億份，超越1月40隻基金的總和774.84億份。）。儘管純粹的轉債產品新發有限，但轉債顯然是不缺需求的，對於場內的投資者而言，也可能由於申購或者排名壓力等繼續提高配置的規模。

從基金產品來看，目前二級債基應該是常常參與了轉債市場，二級債基指數含轉債權益倉位（相對轉債指數）應該在50%左右，進攻性不錯，但一級債基和純債基金整體上配置轉債的比例仍然在比較低的位置。而考慮到當前行情的節奏和轉債估值情況更適合右側參與思路，純債類產品高位加倉的空間受限，除非對權益轉成牛市預期。而二級債基更偏相對思路，那麼可能強化現在的風格特點或者更容易獲得短期成績。當然，仍有部分純債資金可能在自己不願意加倉的情況選擇用產品替代，但這樣的資金應該也是以相對收益風格的產品為主，畢竟當前追求的也是進攻性。因此，綜合來看短期市場的增量資金或是偏相對收益為主，對當前風格可能有強化的因素。當然，核心是跟隨權益的特點。

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轉債策略：賠率的誘惑

科技成長仍佔優，積極關注補漲。

上週股市和債市均對穩增長相關政策有一定反映，但本週可能是復工偏慢的原因債券收益率整體向下，TMT+軍工領漲大盤，地產和銀行表現位於末尾。另外一個值得關注的地方是有著更為明確政策的汽車行業本週表現突出（上漲9.25%，排名第五），這就意味著資金對估值不高但基本面反轉概率較大的方向也有一定關注度。而據金融時報報導，央行副行長表示將繼續保持流動性合理充裕、促進貸款實際利率水平下降，並可能對存款基金利率進行適當調整。

2月21日政治局會議提出「財政政策要更加積極有為、貨幣政策要更加靈活適度」，「積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋放，發揮好有效投資關鍵作用，加大新投資項目開工力度，加快在建項目建設進度。

短期來看，整體流動性寬鬆的環境得到強化，賺錢效應下增量資金繼續加速流入，科技成長類標的顯然佔優，這仍是權益當前的主戰場。當然，隨著市場的持續火熱和成交量的不斷放大，積極關注補漲的機會，可以從以下兩個角度入手：1）政策延伸的品種，如生物醫藥、醫療設備、5G網路、工業互聯網、基建、券商等；2）市場帶動的擴散，類似2月21日很多低位垃圾股蹭各類科技概念的情形。

中期來看，科技股本身已經處於景氣週期、疊加再融資放鬆週期和流動性支持，當前創業板整體估值水平回到2013年3季度左右的位置，泡沫化程度可以接受，同時也會適當被業績消化。因此即使短期漲幅不低，但仍是後續較長時間的主線。

轉債標的選擇：短期找補漲、順趨勢，中期重資質。

在上週周報《「底倉」的窘境》中，我們詳細討論了部分底倉品種性價比不高的問題，本週中信轉債、蘇銀轉債、浦發轉債等估值主動壓縮便是印證，而整體來看這類底倉窘境仍在，當前看這類底倉型標的仍是建議低配為主。

考慮當前市場的狀態，短期策略上我們建議更重視賠率：第一，順應科技的強勢，交易優勢品種，仍是在倉位和回撤控制間平衡，如先導轉債、璞泰轉債、國軒轉債、太極轉債、深南轉債、曙光轉債、木森轉債、遊族轉債、拓邦轉債、19中電EB等，對於博彥轉債、新北轉債等有補漲潛力的標的，也可以適當關注。第二，依據補漲思路尋找「較弱」標的，最後能沾邊科技概念，這些標的正股的補漲有期待空間（如2019年的橫河轉債），可以適當的廣撒網模式：如維格轉債、迪森轉債、鐵漢轉債、杭電轉債類的標的，或者如順昌轉債、林洋轉債等。

結合政治局會議提法，樂普轉債、博威轉債、桃李轉債、廣汽轉債等或將受益。考慮到需求側政策有望，不妨適度提高類週期轉債配置，這些轉債價格還相對能接受，鴻達轉債的快速上漲可能使得這類標的關注度提高。索發轉債、久立轉2、博世轉債等相對彈性較大，可以重點關注。其他值得留意的標的包括定位不高的建工轉債、18中化EB、淮礦轉債（AAA）、金能轉債、明泰轉債、海亮轉債、國貿轉債（AAA）等。金融轉債中東財轉2是彈性首選。

中期思路下仍是以核心優質標的為主，短期看價值較高的包括雨虹轉債、順豐轉債、通威轉債、希望轉債、太陽轉債。當然最佳是科技成長類的核心標的，或者有中期轉股機會標的，不過在當前價位不低的情況也需要靈活操作。

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市場回顧

股市繼續向上，債市調整後走強

本週股市放量強勢上漲,上證綜指/深證成指/創業板指漲幅分別為4.20%/ 6.54%/7.61%。週一上證綜指收盤上漲2.28%報收2983.62點，回補2月3日大跌的跳空缺口，深證成指上漲2.98%，創業板指漲3.72%，刷新逾三年新高，北向資金全天凈流入53.63億元。行業板塊方面，國防軍工板塊受美國停止出售C919發動機集體暴漲，TMT板塊緊隨其後，蝗蟲相關新聞催化農藥股大漲。週二A股震蕩整理，上證綜指收盤微漲0.05%，深證成指上漲0.58%，創業板指漲1.15%。銀行、地產板塊顯著回落，軍工和TMT仍是上沖主力，通威股份領漲電氣設備板塊。週三A股沖高回落，上證綜指在3000點下方蓄勢，收盤下跌0.32%，深證成指下跌0.63%，特斯拉概念持續搶眼，國產晶元概念走強，券商沖高回落。週四A股發力上攻，滬指一舉站上3000點大關，深證成指上漲2.43%，創業板指漲幅2.21%，兩市成交額連續兩日突破萬億。行業方面金融股午後集體發力，券商股掀漲停潮，除TMT外休閑服務、家電行業漲幅居前。週五上證綜指收盤上漲0.31%報3039.67點，深證成指漲幅為1.05%，盤中創出逾4年新高，創業板指上漲1.82%創三年半新高；華為概念股掀漲停潮，逾20股漲停，TMT+國防軍工捲土重來。

本週新消息密集，長端利率震蕩下行。本週股市延續強勢，長債也小幅收漲，流動性的寬鬆預期是大類資產走勢背後的主線。具體來說，週一，央行大幅回收流動性導致資金面小幅收斂，債券情緒偏弱，疊加蝗蟲蔓延導致農產品漲價、通脹預期上升，債市有所走弱，190215上行0.75bp。週二，受週一晚間央行闢謠MPA地產信貸考覈指標調整的影響，債市走強，190215下行2.25bp。週三消息面平靜，債市出現陰跌，190215上行2.5bp。週四上午，1年LPR利率如期下調，但5年利率僅下調5bp不及預期，市場對此反應平靜。午盤股市延續上漲，突破3000點位，致使債市走弱，長端利率上行。下午1月金融數據公佈，社融、信貸均超預期，或是利空出盡，長端利率轉而下行，190215全天收平。週五，衛生突發事件對全球的影響擴大，海外避險資產大漲，帶動國內長債利率下行，190215全天下行2.25bp。全周十年國開活躍券190215 累計下行1.25bp，十年國債活躍券190015累計下行1.5bp。

偏股型轉債估值有所壓縮

中證轉債指數本週上漲2.74%，漲幅小於主要股指。交投活躍度方面，整體成交量基本與上週持平。估值方面，偏股型標的轉股溢價率下降。分品種看，非金融轉債指數表現表現優於金融轉債指數。分規模看，小盤指數表現較好。分類型看，純債指數表現好於公募EB指數。分評級看，AA-及以下級轉債指數表現較好。分行業看家用電器、國防軍工、農林牧漁漲幅較大，銀行漲幅最小。個券方面除新上市的轉債外，聖達轉債、利歐轉債、晶瑞轉債領漲，長青轉2、圓通轉債、雅化轉債跌幅較大。

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市場信息追蹤

一級市場發行進度

本週星帥轉債、博威轉債上市。截止本週末，近一年來一級市場共183隻公募轉債、2隻公募可交換債發行預案，合計擬發行金額3059.6425億元。本週漢得信息（10億元）、衛寧健康（14億元）、賽意信息（3.2億元）、朗新科技（8億元）共4家通過董事會預案，金麒麟（4.63億元）共1家獲得股東大會通過，沒有企業獲得發審委通過，龍凈環保（20億元）、盛屯礦業（23.86億元）、海大集團（28.3億元）、天鐵股份（3.99億元）、華體科技（2.09億元）、立訊精密（30億元）、利羣股份（18億元）、春秋電子（2.4億元）、凌鋼股份（4.4億元）、華安證券（28億元）、正元智慧（1.75億元）、紅相股份（5.85億元）共12家獲得證監會覈准。所有已公佈的可轉債發行預案中，通過證監會覈准但尚未發行的有38家，總規模1015.9588億元。

風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。