在前面的「REITs再認識」篇章中，蘿蔔提到，在我國REITs的發展歷程中，形成了幾個有代表性的REITs，分別是首支以內地物業作為底層資產的越秀REITs、首支權益型類REITs中信啟航REITs和首支依託公募基金髮行的萬科鵬華REITs。今天蘿蔔就分享一下蘿蔔對於這幾款REITs產品的一些粗淺的認識，望各位看官大力拍磚。

一、越秀REITs概況

越秀REITs於2005年12月21日在香港上市，是第一隻以中國內地物業為底層資產的REITs產品。

從交易結構上來說，越秀首先通過信託關係將位於廣州的幾處優質物業作為底層資產——白馬商貿大廈、維多利廣場，城建大廈、財富廣場——委託給了4個註冊在英屬維爾京群島的BVI公司，從而通過信託關係實現原始權益人固有資產與底層資產的隔離。

有人認為越秀REITs通過信託關係的設立通過規避真是銷售實現了資產重組階段物業轉讓的避稅，非也，《中華人民共和國信託法》第十條規定，「設立信託，對於信託財產，有關法律、行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信託登記。」辦理這類產權變更登記的一個前提就是提供相關的完稅憑證，因此，在信託關係的設立更多地不是為了避稅，而是為上市做的標準的底層資產隔離措施。

此後，越秀選擇了滙豐作為越秀房地產投資信託基金的受託人，滙豐則成立了越秀房托(控股)2005有限公司作為越秀REITs的底層資產受讓主體，越秀投資將上述4個BVI公司股權轉讓給越秀房托(控股)2005有限公司，實現滙豐作為REITs中的底層資產的信託受託人為基金份額持有人持有越秀REITs的基金資產。蘿蔔認為，滙豐在這裡的作用類似於國內基金、資管行業中的託管人的角色，主要負責基金財產的安全保管、收付結算、投資監督和信息披露複核等。

越秀REITs在香港完成上市募集後，滙豐通過越秀房托(控股)2005有限公司將所募集的資金給付於底層資產的原始權益人越秀投資實現融資現金流入。同時，在募集階段，越秀地產和越秀集團共計認購了37.04%的越秀REITs份額，以保證在基金持有人大會上的表決權份額從而保持其對基金的控制權。此外，越秀地產還設立了全資子公司越秀房托資產管理有限公司負責對越秀REITs的實際管理，承擔基金管理人的角色。

二、越秀REITs的特點和亮點

1、底層資產的擴張性

不同於內地的類REITs，越秀REITs從初期的4個底層資產發展至今是實現了所管理的底層資產的擴張的。根據越秀REITs的2017年年報，越秀REITs截止2017年末共計持有了8項物業，產權面積99.13萬平米，整體出租率85.9%，物業估值333.56億元。2017年共計實現物業經營收入18.54億元，稅後凈利14.37億元。應該說，越秀REITs通過自身的運營不僅實現了規模的擴張，還交出了一份漂亮的成績單。越秀REITs這種擴張性對於吸引投資者和實現基金規模與凈值的提升有積極意義。

相比之下，內地的類REITs一般在設立之初就固定了底層資產，並且在REITs的整個存續期內不會發生改變，REITs收入也僅限於基礎物業公司的運營收入以及產品到期退出時物業資產的處置收入或原始權益人支付的權利對價等。這種以做信託、資管的項目制思路做REITs對於REITs的規模增長和收益有不利影響。

2、模式不可複製性

北京大學光華管理學院發布的《2017年中國公募REITs發展白皮書》評價越秀REITs：「在越秀REITs發行後，隨著不動產限制外資政策的發布，國內企業希望以同樣方式在海外發行REITs的計劃受阻。」

這裡提到的不動產限外政策主要指《關於規範房地產市場外資准入和管理的意見》建住房〔2006〕171號中所指出的以下政策：

（一）境外機構和個人在境內投資購買非自用房地產，應當遵循商業存在的原則，按照外商投資房地產的有關規定，申請設立外商投資企業；經有關部門批准並辦理有關登記後，方可按照核准的經營範圍從事相關業務。

（五）境外投資者通過股權轉讓及其他方式併購境內房地產企業，或收購合資企業中方股權的，須妥善安置職工、處理銀行債務、並以自有資金一次性支付全部轉讓金。

（七）外商投資房地產企業註冊資本金未全部繳付的，未取得《國有土地使用證》的，或開發項目資本金未達到項目投資總額35%的，不得辦理境內、境外貸款，外匯管理部門不予批准該企業的外匯借款結匯。

雖然住建部、商務部、發改委等六部委在後來發布的《關於調整房地產市場外資准入和管理有關政策的通知》建房[2015]122號中對一些不動產限外政策進行了放寬，但整體上，內地監管機構對於REITs的期待還是一項面向內地投資者的普惠性金融產品，故內地的底層資產想要通過REITs到香港等地上市並不是監管層所支持的方向，因而後來萬科鵬華REITs公募上市時選擇的也是深交所。

同時，在香港等地上市所面臨的資產隔離重組依然受到了2006年的171號文的影響，以至於越秀REITs在收購後面4個底層資產的時候除了設置了BVI公司，還按照171號文的規定設立了境內外商投資企業用於持有底層資產。眾多當事主體帶來的交易結構複雜化和相關稅負的增加也在一定程度上限制了內地底層資產像越秀REITs那樣進行境外上市，造成了越秀REITs「後無來者」的尷尬局面。

3、稅務上的些許優勢

上面提到越秀REITs的交易結構中設置BVI公司來持有這類BVI公司直接持有物業的架構具有稅收上的便利。根據《中華人民共和國企業所得稅法》規定，BVI 公司作為非居民企業，在中國無常設機構時，減按10%的所得稅稅率徵收企業所得稅。而香港則規定BVI 公司自香港以外地區所得的租金收入被視為香港以外地區的收入，免繳香港利得稅。

這在一定程度上降低了越秀REITs的稅負。但是由於有2006年的171號文要求設立境內外商投資企業的規定，越秀REITs的後續4個新增物業所設立的境內公司，恐怕無法享受到類似的非居民企業的稅收優惠（目前對於外商投資企業已經沒有太多普適性的稅收優惠）。稅收優惠的減少也在一定程度上限制了內地金融機構和底層資產原始權益人發展境外上市的REITs，進一步造成了越秀REITs孤掌難鳴的局面。

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