引領中國REITs新時代，北大光華髮布REITs系列專題報告
近日，北大光華REITs課題組成員張崢教授在接受中央電視台財經頻道專訪時表示：REITs最主要的作用就是，給投資者提供了一個非常好的大類資產工具。除了比較高的風險收益比之外，REITs還有很強的配置價值。所謂配置價值是指，REITs和其他大類資產相關程度比較低，加入到資產組合之後，可以優化資產配置。當越來越多的目光聚焦於中國即將崛起的龐大的不動產投資信託基金市場，北京大學光華管理學院再次走在了時代的前列。從2017年4月份開始，北大光華REITs課題組開始著眼於REITs市場研究，並於2017年6月開始陸續發布了4份REITs專題報告。預計今年10月份之前，北大光華中國REITs研究中心還將陸續發布6份REITs專題報告，與已經發布的報告組成《中國REITs白皮書》。
推出公募REITs的重要意義
《中國公募REITs發展報告》是系列白皮書的第一篇，該報告深入闡述了REITs對於中國經濟發展的意義，分析中國REITs制度建設的問題和典型案例，論述推出公募REITs的適時性，探索公募REITs的模式選擇、產品設計和市場建設等相關問題，提出中國當前推出公募REITs的方案和路徑。我們認為，在當前中國推出REITs，尤其是公募REITs，具有兩個重要意義。首先，REITs是金融服務供給側改革的重要抓手。推出建設REITs，可以落實「三去一降一補」的宏觀政策，盤活各類存量經營性不動產，降低政府和企業的財務槓桿，化解信貸市場的期限錯配和高槓桿風險；建設REITs市場，為PPP及基礎設施投資提供可行的金融戰略，為雄安新區的發展提供了金融新思路，能夠推動不動產行業產業升級和盈利模式的轉變。另外，國際經驗表明，規模化的REITs市場能夠拓寬稅基，增加稅收收入。第二，開發和建設REITs市場是金融體系供給側改革的重要組成部分。中國已經迎來了「大資管」時代，但產品同質化問題依然是市場的重要問題之一。REITs作為一種高比例分紅、高收益風險比的長期投資工具，是高質量、成熟的金融產品，為居民財產性收入提供大利資產，充分體現了普惠性。REITs與其他金融資產關聯性低，有助於中國投資者的資產配置多元化，具有極強的配置價值。REITs能夠豐富資本市場工具，可以成為新常態下的貨幣政策傳導機制之一。REITs能夠減緩中國金融體系中直接融資比例偏低的問題，提高金融系統的風險分散能力。對於國際投資者來說，中國REITs同樣也具有重要的配置價值，這對於推動中國金融體系進一步全球化，吸引外資助力中國經濟，發揮中國對世界的影響力，具有重要意義。從幾個數字可以直觀看出REITs產品的高收益風險比。1972-2016年，美國權益型REITs平均年回報率為13.48%，分紅回報率為7.72%。夏普比率（Sharpe Ratio）衡量的是調整風險以後的收益比，REITs產品的平均夏普比率是0.63，標準普爾企業的這一比率是0.51，從這個角度上講，REITs優於股市。而且，REITs產品跟股市相關性大概在0.5-0.6%，很適合用來分散資產配置。另外，不同國家的股票之間的相關性大概為0.7-0.8，而不同國家的REITs之間的相關性更低。這意味著，REITs適合作為在地區之間分散風險的配置工具。公募REITs市場規模《中國不動產投資信託基金市場規模研究》是系列白皮書的第二篇，採用比較研究的方法，根據全球主要市場的「REITs市值佔GDP比重」、「REITs 市值占上市公司總市值比重」這兩個相對指標，我們估計，中國公募REITs市場規模將達到4萬億至12萬億元。這一數字是相當保守的估計，原因在於：
● PPP基礎設施投資項目為REITs提供大量的優質併購標的，未來基礎設施投資的增加會進一步擴大REITs的市場規模。● 隨著中國城市化進程的加快，城市人口的增加將創造一個巨大的房屋租賃市場。而根據全球發達經濟體的經驗，REITs是解決住房租賃融資來源的重要渠道，住房租賃市場的增長將為REITs市場的規模增長提供動力。● 固定資產投資規模巨大。2016年底，中國固定資本形成約為美國的1.6倍。因此，考慮到中國城市化人口數量、不動產總量和固定資產投資明顯超過美國，中國REITs市場進入成熟階段後，規模將遠超美國。公募REITs試點的基本方案中國目前尚未推出海外成熟資本市場的公募REITs產品，但國內監管部門和各市場主體在不動產證券化方面的探索卻一直沒有停止過。從路徑選擇上，公募REITs試點應遵循以下指導思想：選擇成本相對低、難度相對小的模式，加快試點步伐；以創造良性的市場生態為目的，以投、融資雙方的價值創造為核心原則。我們建議，以「公募基金+ABS」模式。該模式充分利用了現有的制度框架，具有可操作性。其優點在於：● 法律障礙小。監管部門已對資產支持證券的證券屬性做出界定，有效避免了可能存在的法律爭議。● 有效藉助ABS（類REITs）的成熟機制與模式進行合理估值，降低監管成本，能夠在現有制度下儘快推出產品。
● 市場建設初期可以只針對專業的機構投資者，成熟後再向個人投資者開放。
● 選擇基礎資產成熟穩定、發行人（管理人）主體優質可靠的項目開展試點。REITs稅制問題
《不動產信託投資基金稅制問題研究》對REITs稅制問題進行分析與討論，探討了REITs稅制問題研究的重要性，以及在「公募基金+ABS」的模式下，目前公募REITs稅收制度面對的核心問題，並提出具體的稅收規範及優惠建議。從國際上REITs的產生和發展來看，稅收優惠是一個重要的驅動因素。從實踐來看，國內與REITs相關的稅收問題，主要存在於設立和持有經營環節，其稅負較重。我們研究了一個簡化案例，該案例假設設立時需要進行資產交易，資產增值約40%，涉及高額的增值稅、土地增值稅和所得稅，稅負合計高達物業交易價格的21%。在上述案例的假設條件下，REITs運營環節的稅務成本占租金收入的比例約21.3%。分析顯示，發展REITs將對我國稅收產生積極影響，原因在於：● REITs是資本市場大類資產，其設立過程將催生大量的應稅行為，增加稅收金額。● REITs可提升地產投資市場活躍度，並對稅收產生正面積極效應。● REITs的出現會促進中國地產行業的機構化、規模化發展，使得機構持有資產並經營的比重大大增加。機構持有並經營資產的稅收佔比（20-44%）高於個人持有資產的稅收佔比（4-14%），有利於稅收增長。● 地產行業機構化發展會帶來很多規範化的應稅增值業務，包括衛生保潔、家政、安保、生活服務等等。我們建議有關部門借鑒國際經驗，充分考慮REITs的稅收中性原則，即以REITs持有並經營資產所承擔的稅負，不應大於投資者自行持有並經營資產所承擔的稅負。這體現在創設REITs的過程中所產生的應稅行為，應適當予以稅收減免，在REITs持續經營期間的稅收應適當予以優惠。
REITs管理模式我們已經完成了這一篇主題研究報告，並即將推出。在全球實踐中，REITs主要採用外部管理模式和內部管理模式。基於現有理論和實務的研究與分析，我們得到的主要啟示是：第一，管理模式的選擇並沒有一個統一的最優解，而是基於市場發展階段與環境，採取最適合的模式；第二，管理模式的選擇不是靜態的，可以根據REITs市場的發展進行改革與完善。「公募基金+ABS」架構下的外部管理模式，能夠充分應用現有公募基金和ABS市場的規則和成熟經驗，可以儘快培育和發展市場的REITs管理能力。該外部管理模式的共性問題在於如何降低REITs外部管理模式中的代理成本，獨特問題則是在多管理主體的條件下，如何將管理職能進行合理的分配。租賃住房REITs黨的十九大報告中指出：「堅持『房子是用來住的、不是用來炒的』定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度，讓全體人民住有所居。」租購併舉，全面發展住房租賃市場，已成為建設房地產長效機制、建立新的住房制度的重要內容。但是，目前的租房市場存在幾個核心問題：一是土地供應機制有待調整；二是專業品牌運營機制不足；三是配套金融工具欠缺。
租賃住房REITs以租賃型住房（含公寓）為基礎資產的不動產信託投資基金。我們認為，● 租賃住房REITs可以助力住房租賃企業可持續發展，有效貫徹租售並舉戰略。
● 租賃住房REITs有助於改善租賃住房市場的結構，提升運營水平和服務質量，創造美好生活。● REITs作為市場重要的參與主體，在投融資、運營和管理等方面發揮著引領的作用，增添市場活力，促進市場健康發展。截止2017年9月末，美國REITs總市值1.11萬億美元，其中21家租賃住房REITs合計總市值1468億美元，佔總體REITs市值的13.2%。若以同樣比例13%來估算，則中國租賃住房REITs的市值規模將在5200億元至1.56萬億元之間，遠景巨大。關於發展租賃住房REITs，我們建議：● 增大對租賃住房領域的土地供應，通過「自持比例限制」降低土地供應價格。同時應預留「允許自持土地及住房進行證券化運作」的出口。● 對於運營水平達到市場要求的資產（特別是公租房類資產），可以嘗試進行公募REITs試點。● 針對租賃住房REITs制定專項稅收支持政策，依據稅收中性原則，解決雙重徵稅、重組稅負過重等問題。● 加強專業品牌運營機構培育工作，支持市場化運營機構數量和運營水平的穩步提升。引入REITs推動雄安新區高質量發展我們並沒有全文公開《引入REITs推動雄安新區高質量發展》專題報告，此處介紹該報告的核心觀點。
雄安新區最重要的定位、最主要的目的就是打造北京非首都功能疏解集中承載地。具體定位包括：綠色生態宜居新城區、創新驅動引領區、協調發展示範區、開放發展先行區。如何實現這一偉大構想？我們認為，要創造「雄安質量」，擺脫中國區域經濟發展的傳統邏輯，擺脫對房地產經濟和高負債的依賴，需要採用全新的金融戰略，實現一個以更高的投資資本收益率為特點的全新經濟微觀基礎。我們認為，REITs是推動雄安新區高質量發展的重要抓手，具體體現為：● REITs為公租房、PPP及基礎設施項目提供可行的金融戰略，為區域經濟發展提供金融新思路；● 引入市場化機制，提高投資的資本收益率，幫助解決房地產市場結構性的痼疾，形成房地產市場健康發展的長效機制；● 能夠豐富資本市場工具，減緩中國金融體系中直接融資比例偏低的問題，提高金融系統的風險分散能力。基礎設施REITs北大光華中國REITs系列白皮書的第10個專題是基礎設施REITs。我們認為，發展基礎設施REITs的意義在於以下方面：
● 降低宏觀槓桿率、化解系統性金融風險，尤其是降低地方政府和國有企業債務；● 供給側改革的著力點：為資管新規下理財等資金提供可投資的金融產品；● 基礎設施領域的投融資模式重構：打造雄安模式、擺脫土地財政依賴；
● 提供基礎設施定價的錨：資產定價和運營定價；● 提高專業化水平，促進有效投資，提升投資效益（ROIC）。北大光華REITs課題組成員：劉俏、張崢、劉曉蕾、楊雲紅、徐爽、於嘉文、周芊、何亮宇、范熙武、李文崢，特別感謝閆雲松博士在相關領域的學術建議。相關閱讀：
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《中國公募REITs發展白皮書》全文發布中國REITs規模將超4萬億中國租賃住房REITs市場規模或超萬億如何驅動4萬億中國REITs市場？
http://weixin.qq.com/r/h3W9pVnESwQ0rR3G9yCV (二維碼自動識別)
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