「REITs再認識」系列的第四篇，蘿蔔打算分享一下對於萬科鵬華REITs的看法。萬科鵬華REITs頭上頂著的國內第一家公募上市發行的REITs的光環，但除了第一家公募發行上市，萬科鵬華REITs還有很多值得大家咀嚼的東西。

一、萬科鵬華REITs概況

先看看交易結構吧。深圳萬科前海公館所在的地塊原本是屬於一家叫做【深圳市前海深港現代服務業合作區管理局（簡稱」前海管理局「）】的國有單位的，前海管理局將這大約93000㎡的土地以租賃的形式出租給了名為【深圳市前海開發投資控股有限公司（簡稱「前海投資）】的政府平台公司。而後，前海投資基於這塊地與深圳萬科簽訂了一個BOT協議，要求萬科在此地塊上開發一個用於發展現代服務業的企業公館項目，萬科則享有項目至2021年的收益權。萬科為此成立一個專門的項目公司，用於履行BOT協議。至2015年6月左右，萬科前海公館竣工，項目公司根據BOT協議，取得了萬科前海公館直至2021年的經營收益權。此時，萬科與前海投資和鵬華基金已經決定基於該收益權發行REITs產品，經過三方協調，前海投資同意將項目公司享有的收益權期限延長至2023年7月。

至此，萬科鵬華REITs的房地產投資標的已經誕生了——基於萬科與前海投資的BOT協議而產生的對深圳萬科前海企業公館項目自2013年9月至2023年7月的收益權。鵬華基金正是基於此向投資者公開發行募集了萬科鵬華REITs基金。

二、萬科鵬華REITs的特點和亮點

1、底層資產的特殊性

萬科鵬華REITs通過基金認購萬科前海企業公館項目公司50%的股權取得了萬科前海企業公館項目直至2023年的經營收益權。同時，萬科鵬華REITs應分別在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳萬科或深圳萬科指定的關聯方轉讓14%、18%、17.5%和0.5%的目標公司股權，直至基金全部股權退出。股權的退出資金和對前海企業公館的收益權構成了萬科鵬華REITs的投資者的主要收益來源。

可見，萬科鵬華REITs的底層資產其實是萬科為前海投資建設前海企業公館所取得的BOT經營收益權，而不是純粹的不動產。項目本身的特殊性也限制了萬科鵬華REITs像越秀REITs那樣通過不斷收購物業擴張自身的規模，實現基金規模地不斷增長。也正是由於這個原因，有的對萬科鵬華REITs的評論認為其並不能算是真正意義上的REITs，因為投資人無法享有物業增值帶來的收益。

對此，蘿蔔認為，物業增值與否本質上是看其未來能否帶來增量現金流，儘管底層資產只是BOT經營收益權，但是如果未來深圳前海蛇口自貿區能夠如計劃中的發展起來的話，租金溢價將有助於提升項目公司本身的價值，REITs在出售股權退出的過程中將有可能享有一定股權增值收益。所以，對於一支REITs的評價大可不必按照所謂的標準定義照本宣科，每個REITs都有自己的特殊性，關注其本質才是最重要的。

2、交易結構上的優勢與突破

相比越秀REITs複雜的BVI結構和國內更多的私募型類REITs常用的雙SPV結構而言，萬科鵬華REITs的交易結構是相對比較簡單的。這種相對簡潔的交易結構對於萬科鵬華REITs這樣一支具有試點意義REITs產品通過監管機構和交易所的審核是有積極意義的。

不過由於BOT項目的特殊性，萬科鵬華REITs並沒有像越秀REITs那樣通過信託關係進行風險隔離。同時，在增信措施方面，通過以萬科兜底的業績補償機制和激勵機制進行收益調整來確保投資者的收益有保障，實質上是萬科的信用背書作為增信措施。

同時，由於萬科鵬華REITs是一支公募基金，根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十二條規定，一隻基金持有一家公司發行的證券，其市值不得超過基金資產凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，不得超過該證券的10%。公募基金的這種「雙十」投資限制，本意是為了讓公募基金通過分散投資來分散風險，但對於REITs基金以不動產或不動產相關權益作為投資標的來說，限制就比較大了。以萬科鵬華REITs為例，REITs與萬科對於前海企業公館項目公司的股權交易對價大約為12億元，如果按照雙十投資限制，萬科鵬華REITs的基金規模至少要達到120億元。

事實上，萬科鵬華REITs的交易結構中，REITs不僅收購了萬科前海公館項目公司50%的股權，股權對價也佔到了基金初始規模的大約42%左右（剩餘的錢，萬科鵬華REITs購買了一些股票和債權投資產品，因此萬科鵬華REITs對自身的定義也是一支混合式基金）。應該是萬科、鵬華基金以及前海投資等當事方在與監管層充分溝通後，對於現有雙十投資限制制度做的一些突破，對於未來監管層對於發展公募REITs有一定指導和試點意義。

3、稅負上的優勢

由於底層資產是BOT收益權而不是前海企業公館本身，加之交易結構的特點，在設立萬科鵬華REITs的時候不會涉及到過多資產剝離與重組帶來的稅收負擔，這是萬科鵬華REITs在稅負上最大的優勢。之前蘿蔔提到目前國內的REITs在設立過程中資產重組階段的稅負是阻礙REITs發展的一個重要因素，由於此處原始權益人萬科與REITs之間的交易標的僅僅是項目公司股權和BOT收益權，並且沒有真實出售萬科前海企業公館實質（萬科對於前海企業公館其實也沒有產權，因為這是一個BOT項目，連土地都不是萬科的），這讓萬科鵬華REITs節約了數量可觀的土增稅、契稅、所得稅等稅金。不過萬科鵬華REITs的稅負優勢是由於BOT項目的特殊性決定的，對於以既有存量不動產發行的REITs而言不具有明顯的借鑒意義。

萬科鵬華REITs大致就分析到此，歡迎拍磚，下一篇將是「REITs再認識」的終篇，我們來聊聊中信啟航REITs，盡請關注。

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