REITs再認識（五）
「REITs再認識」的最後一篇，我們來分析一下中信啟航REITs，蘿蔔對於REITs的興趣也正是發端於對於中信啟航REITs的研究。作為國內第一單真正意義上的權益型REITs（從對底層房地產資產的主動管理中獲取經營收益和物業增值以實現對投資者的回報），中信啟航REITs是受到了高度的關注和期待的。在這之前地產類ABS更多地是抵押型的信貸資產證券化產品。
關於中信啟航REITs的交易細節我們這裡不做過多分析，畫個交易結構圖如下：
蘿蔔更想跟大家分享一下中信啟航REITs在設立和管理過程中的得失，應該說中信啟航REITs在設立和發展的過程中也是我國資產管理市場邁出「非標轉標」的重要步子的過程。
1、雙SPV的結構與非標轉標的跨越
從上述交易結構來看，中信啟航REITs採取的是「私募基金+資產管理計劃」的雙spv結構，充分利用了在我國的制度框架下基金和資管計劃各自的特點以實現REITs的主要特徵在我國的落地。主要考慮的因素有：
（1）通過私募基金受讓項目公司股權，在辦理產權變更登記比資產支持計劃更加便利，在中信啟航REITs中更是專門成立的是公司型私募基金，具有法人實體地位，這便是利用了基金對目標項目公司持股與轉股的便利性。
（2）、2014年5月，中信啟航REITs專項資管計劃的受益憑證在深交所掛牌，可以實現在交易所流通轉讓，邁出了非標產品到標準化產品的跨越鴻溝的一步。相比之下私募基金二級轉讓主要依託私募基金二手份額交易平台，如北京金融資產交易所、上海股權交易中心等，屬於交易所場外交易，具有市場規範化和公開化程度較低、市場信息不對稱等局限性。這是利用了專項資管計劃相對私募基金份額在掛牌轉讓方面的便利性。
中信啟航REITs的雙SPV結構為目前國內市面上大多數類REITs提供了交易結構的參考範例，包括蘿蔔參與過的保利住房租賃REITs在內的後來的很多REITs產品都採用了這樣的雙SPV結構。
2、資管新規時代的資金投放與稅收抵扣小細節
進入2018年，資管新規應該是我國金融監管最重要的一個事件了，但在資管新規正式發布前，作為配套，「委貸新規」的發布已經讓金融市場感覺到了資管新規的嚴厲。
1月6日，銀監會發布《商業銀行委託貸款管理辦法》，禁止資管和銀行作為委託人。1月11日，證監會窗口指導叫停了券商資管及私募基金投資委託貸款資產及信貸資產業務，作為配套，基金業協會停止對投貸款項目的集合計劃的備案。委貸的叫停意味著，監管層面直接堵上了很多資管產品非標投資的重要渠道。
應該說，在「委貸新規」發布之前，以委貸投放資金的形式在國內資管和私募行業中還是比較普遍的，但對於中信啟航這樣的類REITs產品，「委貸新規」的發布意味著專項計劃和私募基金在向目標公司投資時不能通過發放委貸來通過債權投資的形式構造充足的利息抵稅效應。
作為替代，可以通過股東借款的方式繞道：私募基金必須首先成為股東，再通過股東借款的形式向目標公司投放資金，而且股債比例還必須滿足要求才能抵扣所得稅。根據《財政部、國家稅務總局關於企業關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（財稅[2008]121號）的規定，非金融企業接受關聯方債權投資與權益性投資的比例不得超過2:1。委貸的限制對於利息的抵稅效應是有一定程度的折損的。
3、關於中信啟航REITs的爭議
中信啟航REITs作為國內第一個權益型類REITs，在第一個吃螃蟹的過程中也產生了不少的爭議。
（1）、還遠遠不是普惠金融產品。中信啟航REITs是依託私募性質的專項資管計劃發售的，但這類產品投資門檻都在100萬起，擋住了很多普通投資者。正常情況下，資管計劃的委託人不得超過200人，只有單筆委託金額在300萬以上的投資者數量才不受限制。在實際操作中，中信啟航REITs主要也是面向合格的機構投資者發售的。種種限制下，中信啟航REITs與萬科鵬華REITs和越秀REITs的公募性質還有相當差距，本質上來說它還是一款嫁接了ABS架構的私募性質資管計劃，並不像真正的REITs定義那樣是普惠金融產品。
反觀REITs的稅收問題，REITs探索發展了十多年，最終的產物如僅僅主要面向機構投資者的私募產品，顯然從政策制定者的角度來看沒有任何理由給予這些類REITs產品任何稅收優惠政策的支持。因此北大光華的中國公募REITs白皮書中才提出公募基金+ABS的模式應該是我國未來REITs的主流發展方式。
（2）、流動性的質疑
對於中信啟航REITs的收益憑證的掛牌轉讓，儘管其可以在深交所掛牌轉讓，有效突破了監管機構對非標產品的限制。但中信啟航REITs在募集說明書中明確了優先順序每次轉讓額度不低於5000萬，劣後級不得低於3000萬。如此高的轉讓門檻，流動性大打折扣。
（3）回報率的爭議
中信啟航REITs最大的爭議來源於「2016年6月1日中信證券被爆出以低價強制贖回其內部員工持有的該專項計劃次級份額等事件」、「2017年6月8日中信證券發布了收益公告顯示中信啟航三年總共17.9%的收益退出次級的實際收益率遠低於當初路演宣傳年化12%~42%預期收益，引起投資者質疑與不滿的事件」以及「未經投資者更換底層資產的評估機構壓低物業評估值4億元涉嫌侵佔投資者利益的事件」。
出現這些情況，在蘿蔔看來有幾個方面的原因：
首先，中信啟航REITs的發行基本沒有佔到任何稅收優惠的便宜，相反在把兩棟中信證券大廈過戶給項目公司、私募基金收購項目公司股權以及項目退出的時候中信證券回購股權的幾個關鍵步驟中都會面臨巨額的土增稅、印花稅和所得稅，稅金對於回報率構成了實質性的影響。蘿蔔在之前的分析中也提到過，這些涉及底層資產產權轉移帶來的稅金才是目前國內REITs發展的主要障礙。也許中信啟航REITs在發行的時候是想賭監管層借著REITs東風出一些稅收優惠政策以促進REITs行業的發展。但上面也分析到了，普惠性質的缺失讓監管層沒有動力去制定專門的法規，畢竟這在短期內是會損失一定的稅源的。
其次，涉及到REITs管理人的自律和基金治理問題。不論是要求員工強制贖回還是認為壓低底層資產評估價4億元，都帶著強烈的人為操作的色彩。誅心論的說法是中信方面為了侵佔投資者的利益作出的操作，但是或許是中信證券方面也有自己的無奈。在運作這支REITs的過程中中信方面發現既不能給投資者創造預期收益，也沒有如預期那樣帶來政策的變化，更沒有給自己帶來有效的管理溢價，儘早終結這單REITs可能是不得已而為之的策略。真正的收益都在過程中被稅局一次次地賺走了，中信方面獲得可能只是首單權益型類REITs的噱頭而已吧。
其實，REITs管理人的自律問題在萬科鵬華REITs的投資者論壇里也有人討論和擔心過，只是由於萬科鵬華REITs基本屬於平穩運行，而且萬科自身的信用背書也讓投資者沒有過度深究。但是，在2016年以來，國內房地產市場普漲的行情下，售價、租金都在上升，各類REITs的底層資產的價值的溢增難免不會讓原始權益人心裡的小算盤打得啪啪響。通常，原始權益人與REITs管理人又有深度的合作關係（在中信啟航中，二者甚至是同一家，中信證券），搞點「操作」並不難。如何促使原始權益人和管理人的自律，保障投資者利益應該是未來我國內地REITs發展過程中應該提前思考的。
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