文：恆大研究院 任澤平 羅志恆 賀晨

事件

北京時間3月21日凌晨，美聯儲宣佈維持聯邦基金利率目標區間2.25%-2.5%不變，並將於2019年9月底停止縮表，隨後美聯儲主席鮑威爾發表講話。

點評

1、2018年全球經濟見頂回落，2019年初以來美歐日中澳加等主要央行接連放鴿，全球新一輪貨幣寬鬆開啓，引發資產價格上漲，新興經濟體市場和貨幣貶值風險基本解除。

前期流動性收緊效果顯現，疊加貿易摩擦影響，世界經濟週期性回落壓力加大。我們前期報告曾指出，伴隨全球流動性收緊，利率中樞上行，全球貿易摩擦升級，全球經濟將見頂回落。2018-2019年各類指標正逐步驗證我們的判斷：1) 全球製造業PMI趨勢下行，OECD領先指標持續下滑，2月PMI指數50.6%，較上月回落0.2個百分點，自去年5月持續下行；2）反映全球貿易活動的BDI指數自2018年8月初持續下行，儘管2月以來有所反彈，但仍維持在2016年4月以來低點；3）美歐日經濟數據顯示其經濟增長放緩：美國12月核心零售同比1.1%，創2016年7月以來新低，2月CPI同比走低至1.5%，連續4個月下行;歐元區經濟景氣指數連續8個月下行，其中德國工業生產指數持續放緩；日本1月出口、商業銷售額創2016年四季度以來新低，同比分別爲-8.5%、-0.6%。

近期全球央行接連放鴿，貨幣收緊基本結束。伴隨全球經濟放緩跡象逐漸明顯，近期美歐日中等央行貨幣政策均出現較爲明顯的轉向，或預示本輪全球流動性收緊週期進入尾聲。從央行官員表態來看，美聯儲方面，聯儲主席鮑威爾在多次公開發言表示美聯儲將採取耐心的態度觀望經濟數據，進一步加息的理由及必要性有所減弱，並於3月議息會議指出2019年9月底將結束縮表；歐央行方面，3月議息會議已決定自2019年9月起，開啓新一輪定向長期再融資操作（TLTRO），通過向銀行提供低利率的長期貸款達到寬鬆貨幣的目的；日本央行方面，央行行長黑田東彥表示當前海外市場減速使得日本出口疲軟，若日元急漲導致日本經濟受損，將準備進一步擴大刺激政策。中國央行方面，央行行長易綱答記者問指出，“貨幣政策要以國內爲主”。央行繼2018年4次降準後，2019年1月再次下調金融機構存款準備金率1個百分點，四季度貨幣政策執行報告指出2019年將實行穩健的貨幣政策的立場，不提“中性”。2019年政府工作報告更注重“穩健”、“鬆緊適度”，不提“保持中性”。

若各國貨幣政策正式轉向寬鬆，可能引發新一輪全球資產價格上漲，新興經濟體市場和貨幣貶值風險基本解除。美元在全球貿易活動、金融活動中的主導地位，使得美聯儲貨幣政策的變化也如潮汐引導着全球資本流動與貿易活動擴張收縮。若以歷史上美聯儲貨幣政策轉向作爲參考，美國過去5輪加息週期結束後，以股市和房地產爲代表的資本市場均出現不同程度的繁榮與擴張。若全球經濟下行壓力加大，導致各國央行貨幣政策正式轉向持續性寬鬆，或將迎來新一輪全球資產價格上漲。此外，2018年由於美聯儲貨幣政策收緊而匯率暴跌的新興市場國家，也將迎來喘息之機。

我們維持中國經濟年中觸底、資本市場否極泰來的判斷。

2、3月美聯儲議息會議維持基準利率不變，下調經濟數據預測，再度超預期放鴿：1）預計2019年不加息；2）5月起放緩縮錶速度，9月底結束縮表。

3月議息會議結束，美聯儲宣佈維持聯邦基金利率不變，目標區間仍爲2.25%-2.5%。本次議息會議前，受2019年經濟放緩悲觀預期、聯儲官員多次鴿派發言影響，CME期貨數據顯示市場預計2019年美聯儲不會加息，但彭博及路透對經濟學家調查顯示2019年仍有1次加息。此外市場普遍預期縮表將會在年末結束。

美聯儲調整經濟數據前瞻，包括下調GDP增速和通脹預期，上調失業率，經濟邊際放緩預期基本確立。GDP方面，美聯儲預計2019、2020年GDP增速分別爲2.1%和1.9%，較2018年12月預測數據下調0.2和0.1個百分點，連續2次下調。2018年美國GDP實際增速爲2.9%，美聯儲預計的2019年增速較之減少0.8個百分點，美國經濟邊際放緩預期已基本確立。通脹方面，2019年PCE與核心PCE預期分別爲1.8%和2.0%，PCE數據較12月議息會議下調0.1個百分點。失業率方面，美聯儲預計2019年全年失業率爲3.7%，較12月的預計提升0.2個百分點。

本次議息會議再度超預期放鴿主要體現在兩個方面：其一是美聯儲預計2019年不加息。美聯儲預計2019年聯邦基金利率目標區間將維持在2.25%-2.5%不變，即2019年不再加息，低於市場對經濟學家調研得出的將加息1次的預期。3月點陣圖顯示，17位聯儲官員中，有11位支持2019年不加息；其二是5月開始放緩縮錶速度，9月底結束縮表。美聯儲議息會議決定，自2019年5月起放緩縮錶速度，5月起國債縮表上限自300億美元降至150億美元，但MBS仍保持其原有縮表安排；9月底停止縮表，10月起到期MBS資金將用於購買國債，超過200億美元部分用於繼續購買MBS。

3、當前停止縮表計劃表明美聯儲貨幣政策更關注利率期限結構。

2018年美聯儲縮表不及預期，但其資產及儲備金仍持續下降，美聯儲預計2019年底資產負債表規模降至GDP的17%。我們前期報告《

全面透視美聯儲縮表：背景、原因、方式和影響

》曾指出，在其他條件不變的情況下，若美聯儲按計劃縮表，到2017年末相當於加息4.2bp，到2018年末相當於加息17.3bp。儘管2018年縮表不及預期，但仍部分提升長端收益率曲線。2018年美聯儲實際資產負債表中的國債、MBS分別縮減2135億美元和1278億美元，較計劃少減385億美元、402億美元。此外，美聯儲量化寬鬆時期，作爲蓄水池的儲備金，其規模也從2014年峯值2.8萬億美元降至2019年初1.6萬億美元水平。

鮑威爾在會後新聞發佈會表示，2019年底美聯儲資產負債表將降至3.5萬億美元，聯儲儲備金將下滑至1.2萬億美元左右。這表明兩者將分別較其高點減少1.1萬億和1.6萬億美元，資產負債表規模降至GDP的17%，較2014年高點減少近9個百分點。

美聯儲停止縮減計劃側重增持國債規模，但減少機構債及MBS規模，或反映利率期限結構爲當前美聯儲貨幣政策關注重點。2018年底出現的利率倒掛，一方面引發經濟衰退擔憂，加重美股持續暴跌；另一方面，利率倒掛將導致資金難以流入長期固定投資，拖累實體經濟長期發展，抑制經濟增長。本次議息會議美聯儲指出，10月起到期機構債及MBS資金將用於購買國債（國債期限構成暫未公佈，但不限於長期國債），超過200億美元部分用於繼續購買MBS，該計劃或與美聯儲當前更加關注利率期限結構有關：其一，聯儲暫緩加息，將放緩短端利率上漲速度；其二，通過到期MBS與國債置換，購買包括短期國債在內的一籃子國債，有利於增加國債短期需求從而壓低國債短期利率，利率期限結構將因此改善。

4、美聯儲歷史上5輪加息週期具備三大特點：1）加息週期一般歷時1-3年，並伴隨預期引導；2）加息結束後，降息幅度均達到或超過前期加息幅度，總體上利率呈下降趨勢；3）金融市場暴跌以及經濟週期性衰退是影響美聯儲結束加息的主要原因。

自1970年以來，美聯儲主要經歷了5輪加息週期，加息分別結束於1975年、1981年、1989年、2001年和2007年。

第一輪加息週期，由於70年代初價格管制疊加石油危機推升物價上漲，時任政府採用調節稅率結構和偏緊貨幣政策來治理通脹，然而物價下行伴隨經濟蕭條的進一步加劇，失業率快速上升，1975年美國失業率高達8.5％，GDP增速下滑至-0.2%。在經濟週期性衰退的壓力下，美聯儲停止加息，並將聯邦基金利率下調至5%-6%歷史低點，M2同比增速由5.4%快速上行至13.3%。

第二輪加息週期，爲治理20世紀70年代美國滯脹問題，1979年美聯儲主席沃爾克以犧牲就業和經濟增長爲代價，堅定實行以貨幣供應量爲中介目標的緊貨幣政策。在激進的緊縮貨幣政策調控下，1979-1981年聯邦基金利率自7%一路快速飆升至歷史新高22％，強勢加息致使美元快速升值，出口競爭力下降，疊加石油危機，這期間美國投資下滑，生產率下跌，經濟衰退，失業增加，但CPI回落，1982年美聯儲貨幣政策在通脹回落後，重新轉向寬鬆貨幣刺激經濟，基準利率回落至7%-8%水平。

第三輪加息週期，由於在80年代初期監管全方位放鬆疊加存款保險制度託底，美國儲貸協會野蠻擴張，房地產投機盛行。伴隨原油價格暴跌、減稅紅利消失疊加美聯儲加息，儲貸協會壞賬比率急劇上升，大量儲貸協會因此倒閉，危機爆發，美聯儲不得不結束加息並降低基準利率，挽救陷入危機的金融市場，聯邦基金利率自1989年10.2%高點下降至1992年的3%-4%水平。

第四輪加息週期，互聯網股票的投資熱潮催生巨大的金融泡沫，1996年至2000年，納斯達克綜合指數自1059點一路攀升至5046的歷史高點，漲幅高達376.5%。爲抑制美國經濟過熱和股票泡沫，美聯儲1999-2000年6次加息，疊加互聯網企業盈利難以爲繼，互聯網泡沫破裂，美股於2000年3月自高點開啓暴跌，1年內納指跌幅達57%，美聯儲貨幣政策因此轉向寬鬆，基準利率降至4%，較降息前下降近3%。

第五輪加息週期，伴隨前期美聯儲降息刺激經濟，疊加金融監管放鬆、鼓勵金融創新，影子銀行快速興起，以房地產爲基礎的次級貸款等信用衍生產品擴張失控，金融風險迅速積聚。2004-2006年，美聯儲17次調高聯邦基金利率，將其從1%大幅上調至5.25%，投機性住房抵押貸款者損失慘重，紛紛違約，房價大幅下跌，房產泡沫破滅，次級抵押貸款等衍生產品資金斷裂，大量金融機構倒閉，次貸危機爆發，美聯儲結束加息轉而降息至零利率，並通過擴表購買有毒資產，實行量化寬鬆政策。

總結來看，5輪加息週期具備以下特點：從時間維度來看，1）每輪貨幣政策週期歷時無明顯規律，時間跨度在5-12年。除70年代反覆治理滯脹外，其他4輪加息週期均歷時1-3年。此外，歷次加息均伴隨美聯儲預期引導；從加息及降息幅度看，每輪加息幅度沒有特定規律，但結束加息後，降息幅度均達到或超過前期加息幅度，總體上利率呈下降趨勢。從停止加息的原因來看，美聯儲結束加息並轉向降息主要分爲兩種情況：其一是美聯儲前期過度加息，導致經濟陷入週期性衰退，美聯儲貨幣政策轉向，如第一、二輪加息週期；其二是加息抑制投機，金融市場泡沫破滅引發危機，美聯儲貨幣政策轉向，如第三-五輪加息週期。

5、經濟邊際放緩疊加金融市場劇烈波動，當前美聯儲態度轉鴿，年內停止縮表，本輪加息週期進入尾聲。

中美庫存週期共振，美國已進入主動去庫存，疊加房地產週期、產能週期向下，美國經濟邊際放緩壓力加大。我們前期報告《美國經濟見頂，貿易戰重塑全球——2019年世界經濟展望》曾指出，目前美國處於四大週期疊加，其中庫存週期、房地產週期以及產能週期向下，只有金融週期向上且接近頂部。目前來看，該判斷正得到進一步驗證：庫存週期方面，美國已進入主動去庫存週期。美國製造業庫存自2018年2季度以來持續下行，2019年2月PMI新訂單55.5%，較2018年同期下降14.5個百分點，其12月移動平均已連續回落6個月，CPI爲2.1%，較1月下跌0.1個百分點，連續4個月回落，預計美國去庫存將持續至2019年下半年。房地產週期方面，地產景氣度持續回落，銷售及開工均持續下行，1月美國成屋銷售折年數494萬套，創2015年11月以來新低，連續3個月下滑。1月新開工私人住宅同比增速-7.8%，延續下行態勢。產能週期方面，設備投資對美國經濟的支撐作用邊際減弱。儘管美國四季度實際GDP增速同比3.1%，創2015年2季度以來新高，但消費及設備投資對經濟的拉動作用減弱。其中，美國2018年四季度設備投資同比增速5.8%，較2018年三季度下降0.8個百分點，已連續4個季度下滑。

寬鬆貨幣政策鈍化後果正在顯現，美國股票市場蓬勃發展部分依賴於長期超寬鬆利率環境，加息導致金融市場暴跌，制約美聯儲進一步加息縮表。2018年10月至12月美股持續暴跌，不僅受到對美經濟放緩預期、中美貿易摩擦影響，更與美聯儲官員10-11月份鷹派加息言論息息相關。次貸危機以來，美國3輪量化寬鬆，美聯儲擴表釋放高能貨幣，美國企業通過利率、資產、匯率等渠道獲利，美股歷經10年牛市，其估值早已依賴低利率環境。伴隨美聯儲加息及美國經濟邊際放緩，美股分子與分母賽跑難以維持其高估值。長期寬鬆貨幣政策出現鈍化效果，對經濟的刺激作用正邊際減弱。

爲減少金融市場波動性、提振邊際放緩的美國經濟，本輪加息週期已進入尾聲。一方面，當前美國基準利率整體仍處於歷史較低水平，一旦美國經濟陷入衰退，貨幣政策空間相對有限；另一方面，擴大的儲備金和資產規模，將增加安全短期資產的供應，並提高央行在危機期間提供流動性的能力。

6、伴隨美聯儲加息進入尾聲，中美利差重新走擴，人民幣貶值壓力階段性緩解，疊加中美有望達成貿易協議，貨幣政策更加聚焦國內，降息可能性提高。

3月10日人民銀行易綱行長在答記者問中提出，“考慮貨幣政策要以國內爲主”，“我們在國內的貨幣政策上，比如說存款準備金率、利率多高，都是以國內的經濟形勢和發展趨勢爲主考慮的”，表明貨幣政策將聚焦國內，更好地服務實體經濟，推動高質量發展。

當前美聯儲結束縮表、加息週期進入尾聲，美債利率趨於下行，中美利差重新走擴，人民幣匯率暫回“舒適區”，疊加中美有望達成貿易協議，貶值壓力及外儲流失壓力將階段性緩和，降息可能性提高。伴隨2019年初以來美聯儲加息預期的大幅減弱，美國10年期國債利率下行，中美10年國債利差自1月的31個基點上升至3月的50-60基點水平。當前中美高層已進行七輪高級別磋商，在技術轉讓、知識產權保護、非關稅壁壘、服務業、農業等方面取得實質性進展，中美貿易摩擦有望緩和。利差走擴疊加貿易利好消息提振，人民幣兌美元匯率自年初6.85升值2%至6.7。國內貨幣政策的外部掣肘進一步減少，年內降息可能性提高。

2019年宏觀形勢主要判斷：經濟年中觸底，資本市場否極泰來。上半年中國經濟還將慣性下滑，隨着主動去庫存週期結束、產能新週期和貨幣財政政策效應顯現，年中經濟將觸底，下半年企穩，全年前低後穩，經濟失速風險緩解。經濟有自身運行規律，關注世界經濟、金融、庫存、產能、房地產、政治等六大週期。年初M2和社融增速觸底回升，政策底（2018年3季度）、市場底（2019年1季度）、經濟底（2019年中）和企業盈利底（2019年下半年）將先後出現。貨幣寬鬆和週期輪動，債市、股市、房市、商品將先後轉好。

在當前經濟金融環境以及掣肘貨幣政策的外部壓力邊際減弱的條件下，貨幣政策應更加聚焦國內。我們建議：1）2019年還應不少於3次降準。目前中國大型、中小型存款類金融機構存準率依然高達13.5%和11.5%，降準空間大。2）利率市場化下，建議更多地通過貨幣市場利率引導廣譜利率下降。3）從“寬貨幣”到“寬信用”，建議金融監管政策從“一刀切”到結構性寬信用，支持實體經濟發債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等。

風險提示：美國經濟超預期，政策推動不及預期等