第六組（小組成員：張夢，楊慧玲，姜雲倩，劉汝馨，胡西雅，婁佳晴）

下面是我們組的回答：

1.類型：

第一種是央行貨幣政策層面的負利率。

2009年7月，瑞典央行開始對來自金融機構的存款徵收0.25%的「保管費」，成為了全球第一個實行負的政策利率的央行。丹麥央行於2012年7月、歐央行於2014年6月、瑞士央行於2014年12月、日本央行於2016年2月，都分別開始對來自金融機構的存款實行負利率政策。

第二種類型的負利率—央行實行負的政策利率後，影響最直接的是銀行間的資金借貸市場。

08年金融危機後，各經濟體陸續推出了大規模的貨幣刺激工具，金融機構普遍面臨流動性過剩的狀況，並且將大量的準備金存入央行賬戶下。而當央行實行負利率後，金融機構找不到好的地方存放過剩的流動性，所以只要其他金融機構收取的「保管費」比央行低，金融機構還是願意將錢存入其他金融機構，銀行間市場的回購、拆借利率就很快轉負。

第三種類型是企業或居民存款的負利率。

從2015年以後，瑞士、丹麥的一些銀行，開始對超過一定金額的存款收取「保管費」，之後瑞典、歐元區越來越多的銀行也開始對儲戶實行負利率政策。但目前來看，存款的負利率主要集中在大額存款或機構客戶。

第四種類型是債券的負利率。

2014年以來，全球負利率債券的規模就開始大幅飆升。目前全球的負利率債券主要集中在國債和投資級以上的信用債，地域上也集中在歐洲和日本。現在日本15年期以下的國債全部是負利率，AAA級的企業債利率也為負值。德國甚至30年以下的全部國債收益率都為負，部分銀行發債的利率也已轉負。

2.為什麼出現負利率？

利率歸根到底是由一個經濟體的資本回報率決定的。資本回報是保障利息支付的最終資金來源，資本回報率高的經濟體，能夠支撐的利率越高；資本回報率低的經濟體，能支撐的利率水平也會越低。資本回報率長期來看其實是由人口、技術、制度等生產要素決定的。資本回報率和經濟增長高度相關，長期來看經濟增長主要是生產要素端決定的，而貨幣、財政等需求端的刺激，往往只能增加經濟的波動，卻很難改變經濟運行的趨勢。經濟增速低迷，投資回報率偏低，無法支撐高利率，負利率的出現是順勢跟隨經濟增長的趨勢。

根本原因在於經濟增速放緩、人口老齡化、以及高稅收高福利政策導致自然利率的下行。一般來說，利率長期下行主要受三方面因素影響，即資金供給（儲蓄）增加、資金需求（投資）下降及全球風險偏好下降。而這些因素都與經濟增長、人口結構和社會福利制度變化有關。經濟增長持續放緩，預期壽命增加，子女數量減少，使人們傾向更多儲蓄，消費和投資需求放緩，風險偏好下降。同時，高稅收高福利政策使得企業經營成本居高不下，抑制企業投資需求，產業外移又減少當地稅收，政府債務積重難返。

第15組（齊姝頔，袁璟曦，趙文薇，吳京軒，趙偊汐）

（一）類型

1??央行政策利率為負

在2018年金融海嘯過後，全球數個主要國家的央行相繼推出負利率政策以刺激通膨和提振經濟。例如：日本央行於2016年施行負利率政策，針對金融機構存放於央行的超額準備金徵收-0.1%的利率，而歐洲央行2012將隔夜拆款利率降至-0.1%，今年9月歐洲央行進一步加大貨幣寬鬆將隔夜拆款利率進一步降至-0.5%，意味央行透過調降政策利率來刺激商業銀行向市場提供更多的資金流動性。

2??實質負利率

一般商業銀行的存貸款利率皆為名目利率，而名目利率扣除通貨膨脹率則稱之為實質利率。換言之，實質利率為考量購買力被通膨侵蝕後的利率。在全球名目利率偏低和低通膨的大環境之下，許多國家皆進入實質負利率，截至2019年10月底日本、中國和英國等國家現行的實質利率都為負，而台灣今年以來存款實質利率多保持為正，目前台灣實質利率約為0.31%。

3??名目負利率(銀行存貸款利率)

銀行存貸款利率為負，意謂若民眾向銀行貸款則銀行須支付利息給民眾，相對地若民眾於銀行存款則民眾須支付利息給銀行，這是一般民眾最擔心發生的狀況，即將錢存在銀行中還要另付管理費的情況。

然而實際上目前僅有極少數的商業銀行有實行存款負利率的政策，因為負的銀行存貸利率代表整體經濟貸款和消費意願低迷，通常負利率主要針對法人公司或高資產凈值的客戶，而對於個人儲蓄則較少採行負利率，避免造成擠兌風險。例:日德蘭銀行預計今年12月1日起將針對存款逾110萬美元的部分實施-0.6%存款利率。

4??債券市場負殖利率

什麼是到期殖利率?隱含投資人當下持有此債券並假設持有至到期的年化報酬率。到期殖利率的重要性更重於票面利息，因為到期殖利率等於同時考慮票面利息與當下的債券價格，其更能反映當下持有債券的年化報酬率，到期殖利率與債券價格呈現反向的走勢，當債券價格下跌時，到期殖利率同步上升;當債券價格上升時，則到期殖利率同步下降。

用一個簡單的舉例，美國公債A發行時采平價發行，票息率為4%，過了幾年因為市場利率走高1%，此時一新的美國公債B要發行，其到期年限與美國公債A的剩餘年限一樣下，其票息率卻為5%，而市場是效率的，美國公債A在市場利率上漲的過程中其市場價格因為市場的賣壓而下跌為折價，當美國公債B發行當下雖然美國公債A的票息仍然為4%，但其折價的債券市價代表著未來將隨著到期日接近而產生資本利得，所以在美國公債B發行的當下，美國公債A的殖利率同步上升至5%，表示當下投資人不管持有美國公債A或B的殖利率應該都是接近的，但對於在利率上升前持有美國公債A的投資人而言，卻會面臨一段債券價格下跌的資本利損。

而到期殖利率為負的意思則是因為債券的買盤推升市價，使其溢價的幅度加大，隱含持有債券至到期時的資本利損將變大，且此資本利損已大於未來可以領取的票面利息，以至於讓目前的到期殖利率為負值。

從2018年下半年以來，全球央行採行貨幣寬鬆政策，推升全球負利率債券規模的快速攀升。根據彭博巴克萊全球債券指數，全球負殖利率債券規模曾經最高達17兆元，目前的規模約為12.82兆美元。像是德國和日本，目前30年期以下的公債殖利率皆為負，而德國在2019年8月發行全球首檔票面利率為零的30年期公債。

負利率是一種價格型的非常規貨幣政策。一般來說，負利率針對的是名義利率，即央行與金融機構之間進行政策操作的利率以及金融機構之間相互拆藉資金的利率，如即隔夜回購、拆借利率等。

負利率政策對不同類型銀行的「傷害」程度會有很大不同，其根源在於不同種類的資產負債對利率變動的敏感性存在較大差異。 當前，實施負利率政策的國家和地區的經濟總量已超過全球GDP的30%，負利率已成為全球貨幣政策的新常態，並很可能在未來延續較長時間。

（二）為什麼會出現負利率？

負利率的根本原因在於經濟增速放緩、人口老齡化、以及高稅收高福利政策導致自然利率的下行。表面上看，通脹低迷是日本央行和歐央行實施負利率的主要原因。但深層次原因主要是經濟增長放緩、人口老齡化和高稅收高福利政策。一般來說，利率長期下行主要受三方面因素影響，即資金供給（儲蓄）增加、資金需求（投資）下降及全球風險偏好下降。而這些因素都與經濟增長、人口結構和社會福利制度變化有關。經濟增長持續放緩，預期壽命增加，子女數量減少，使人們傾向更多儲蓄，消費和投資需求放緩，風險偏好下降。同時，高稅收高福利政策使得企業經營成本居高不下，抑制企業投資需求，產業外移又減少當地稅收，政府債務積重難返。

經濟長期低增長導致信貸需求不足。無論是經濟增長放緩、人口老齡化，還是高稅收高福利制度，最終導致的結果是個人、企業投資需求不足，從而導致信貸規模增速放緩甚至收縮。日本銀行部門信貸增長長期處於低位，2000年-2005年甚至出現持續的信貸收縮。歐元區2008年以來收到次貸危機、歐債危機的雙重打擊，信貸增速持續下滑，2011年末即跌倒負值，並在2013年-2014年持續收縮。

每當經濟走弱，通縮顯現，失業率上升，美聯儲則開啟寬鬆政策，以刺激經濟增長。但每次寬鬆周期的降息幅度都比較大，因為經濟就像一頭老牛一樣，怎麼刺激都緩慢增長;每當經濟復甦，通脹顯現，逼近充分就業，美聯儲則開啟緊縮政策，以抑制經濟過熱。但每次寬鬆周期的加息幅度都比較小，因為經濟就像大病初癒的大象，稍微加息就可能倒地不起。

要命的是，美聯儲越降息，這頭大象越虛胖，體質越虛弱，越不敢加息，最終只能走向零利率，甚至是負利率。

第十六組

利率作為資產的的價格和借債的成本，與我們的生活息息相關，並對經濟健康運行產生重大影響。負利率就是將通常的存款利率改為負值。對商業銀行來說，銀行向央行存款時可獲得利息，但在負利率情況下反而需要支付手續費。銀行將錢存入央行會出現縮水，因此有望促使銀行積極放寬面向企業的貸款。對民眾來說，把錢存到銀行，不但沒產生利息，反而還要付出一筆保管費，錢會越存越薄。

一． 負利率的主要類型：

一是政策利率層面負利率

即商業銀行的準備金存款、再融資等政策利率為負的情況。實踐中,既包括對所有超額準備金全部徵收負利率(如歐央行和瑞典央行),也包括將商業銀行的超額準備金分為多個層級,僅對部分層級徵收。

二是銀行存款層面負利率

近年來,信用貨幣體系和電子化交易技術的廣泛應用使得負利率存款具備了必要的技術條件。部分商業銀行開始對居民和企業存款實施負利率,如歐元區有部分商業銀行對10萬歐元以上的大額存款採取負利率,德國個別銀行對新開戶的小額存款客戶也開始執行負利率。

三是金融市場層面負利率

以國債市場為代表,日本、瑞典、芬蘭、荷蘭和德國債券收益率均長期為負 ,從發債企業看,負利率債券也出現了由國債向私營企業債等領域滲透的跡象。目前全球負利率企業債券規模也超過了1萬億美元,其中大部分發行方是瑞士企業,該國「投資級」企業債券九成以上利率為負。

四是信貸市場層面負利率

個別商業銀行也開始嘗試發放負利率貸款,如2019年8月,丹麥第三大銀行日德蘭銀行宣布開始向貸款人提供年利率為-0.5%的10年期貸款,標誌著貸款負利率也開始出現，不過由於要向銀行支付交易服務費,因此借貸者最後償還的總金額仍然會略高於貸款本金,並不能稱之為嚴格意義上的負利率貸款。

二． 負利率產生的原因：

1. 弗里德曼法則和最優名義利率。

貨幣是對流動性和財富收益的平衡，在理論意義上，任何能夠提供流動性和收益性的商品都可以成為貨幣，但在各種資產當中，持有現金和存款形式的貨幣就意味著放棄了部分的收益性，這也就是持有貨幣的所付出的成本。考慮到持有現金和活期存款的收益很低可忽略不計，定期存款所獲的收益(即名義利率)可以被視為持有貨幣的機會成本。

弗里德曼法則認為個人持有貨幣的成本(即名義利率)應與貨幣的社會邊際成本(即貨幣的製造成本)相等，由於貨幣製造的邊際成本為零，因此，在理論意義上，社會最優的名義利率應為零。直觀來看，由於持有貨幣帶來的流動性便利可以增進個人福利，效用最大化的結果必然就是個人最大限度地持有貨幣，直至持有貨幣的零成本下限，因此，最優的貨幣持有就必然要求名義利率下降為零。

2. 負利率是對全球經濟弱勢均衡的政策反映

負利率雖非最優的利率水平，但其是對「低增長、低通脹」弱勢均衡的政策反映。根據費雪方程式，名義利率是通貨膨脹率與實際利率之和，而當前全球經濟的「 低增長、低通脹」不僅造成了通脹率的不斷下降，經濟中的投資回報率萎縮降低了實際利率水平，最終導致名義利率不斷下調。全球經濟的弱勢均衡下通縮壓力和投資回報率下降造就了負利率政策。

3． 自然利率的下行

負利率的根本原因在於經濟增速放緩、人口老齡化、以及高稅收高福利政策導致自然利率的下行。一般來說，利率長期下行主要受三方面因素影響，即資金供給（儲蓄）增加、資金需求（投資）下降及全球風險偏好下降。而這些因素都與經濟增長、人口結構和社會福利制度變化有關。經濟增長持續放緩，預期壽命增加，子女數量減少，使人們傾向更多儲蓄，消費和投資需求放緩，風險偏好下降。同時，高稅收高福利政策使得企業經營成本居高不下，抑制企業投資需求，產業外移又減少當地稅收，政府債務積重難返。

19組（劉露 朱婉情 張宇 於澤慧 曾佳慧 林翰文 ）

Q1：負利率類型：

（1）政策利率—負利率

近年來，有許多學者認為，即使政策利率在「負利率」區間仍然具有刺激經濟的作用。通過負利率政策這一非常規的貨幣政策工具可以將名義目標利率設為負值，打破「零利率」下限。負利率政策一般有兩種形式。一種是將利率走廊下限定為負值，比如歐央行同時下調貨幣政策三大利率（隔夜貸款利率、主要再融資利率、隔夜存款利率，對應利率走廊的上限、基準、下限），其中隔夜存款利率降至-0.5%；一種是對商業銀行超額準備金收取利息，比如日本央行將金融機構在央行的活期存款賬戶定為三層利率支付體系，第一級為基本餘額，即超額準備金低於去年12個月均值的部分，適用0.1%的利率；第二級為宏觀附加餘額，即法定存款準備金以及一些救助項目為金融機構提供的準備金，適用零利率；新增第三級為政策利率餘額，即其他準備金，利率為-0.1%。

（2）債券市場利率—負利率

在政策利率下調的同時，債券市場負利率現象也逐漸蔓延，從全球範圍看，不少國家國債已經進入負利率時代。2019年8月21日，德國以-0.11%的拍賣收益率發行30年期國債，成為世界上首次以負利率發行的30年國債。實際上，從日本、德國、瑞士等國十年期國債收益率變化看，負利率已經是老生常談，其中：瑞士十年期國債收益率率先觸及負利率，日本和德國緊隨其後。

（3）信貸市場利率—負利率

①存款利率

負存款利率是指普通銀行存款實際利率為負的情況，也就是傳統教科書定義的「實際利率」為負的情形，主要是受通貨膨脹的影響。

實際利率=名義利率-CPI（通貨膨脹率）。銀行存款一年期，扣除物價上漲因素後收益為負，即實際利率為負。這種負利率現象在我們的生活中並不罕見，不鼓勵居民存款，有利於刺激消費。

②貸款利率

貸款利率由於受銀行凈息差影響，幾乎不會出現貸款利率為負的情況，有些國家為了刺激經濟，會出台一些政策鼓勵投資，可能會出現貸款負利率的情況。例如丹麥，開啟首個負利率商業貸款項目，2012 年7月，丹麥央行將7天期定期存款利率從0.05%下調至-0.2%。2014 年9月，丹麥央行將7天期定期存款利率進一步下調至-0.75%。2016 年1月，丹麥央行將7天期定期存款利率從-0.75% 略微回調至-0.65%，此後一直維持在這個水平。2018年8月，丹麥日德蘭銀行宣布，啟動年利率為-0.5%的10年期房地產按揭業務，這成為全球首個負利率商業貸款項目。

Q2：負利率產生原因：

（1）宏觀經濟政策

相較於發達國家經濟的下降速度而言，國債利率的下降速度是更快的（「全球資產負利率的趨勢、成因及借鑒」），量化寬鬆政策等一系列刺激經濟的政策對於利率的影響相較於基本面對利率的影響更為直接。而在貨幣政策極其寬鬆時，一些難以維持生計的企業得以生存，但是由於此類企業的生產效率本身就不高，反而會拉低通脹。市場中的資本會進行空轉。中央銀行希望商業銀行將資金更多地用於放貸刺激經濟而不是放在銀行，所以可以利用負利率的手段增加成本進而刺激投資，刺激經濟大環境的增長。還有一個重要原因是政府擔心經濟會陷入通縮漩渦。通縮漩渦即在嚴峻的經濟形勢下，當經濟危機發生時，商品價格下降，導致實際生產減少，生產企業面臨困境導致工資降低，工資收入的減少會減少消費，進而導致商品價格進一步降低。當人們預期價格會下降時，也會進一步減少當前的消費。由此陷入惡性循環。在此情況下，經濟會發生嚴重的衰退。為了避免通縮漩渦和應對經濟衰退，貨幣當局會採取激進的貨幣政策來刺激需求和經濟增長。降低利率是中央銀行採取的最直接的寬鬆貨幣政策。經濟仍然不見好轉時，負利率也就成了一個方式。積極寬鬆的貨幣政策可能是導致低利率乃至負利率的重要原因。

（2）實際利率不斷走低

經濟增速

利率和經濟的發展增速是相關的，通常而言經濟發展較快的國家，他們的利率也會比較高，因為社會的整體回報會比較高，而當GDP增速降下來後，那麼他們的社會投資回報率也隨之降下來，利率自然也就低了。這個也是為什麼發達國家的利率通常不高的原因，因為這些國家已經實現了工業化，生產能力大發展，商品供應量大幅度增加

，在相當長的一段時間內，他們的經濟增速都不高，所以就導致利率不高，甚至為負。

2.儲蓄和人口的上升

有大量的學術研究表明，儲蓄和人口的上升是過去幾十年來實際利率下降的重要原因。由於利率是貨幣供給和需求兩方博弈後的價格表現，儲蓄率增加使得貨幣供應大於貨幣需求，借貸成本減少，利率降低。因此儲蓄的增加有助於解釋實際利率的下降。由於人們會計劃平滑一生中消費來安排儲蓄，因此儲蓄的增加與人口結構有關。一開始，Eggeasson and Mehrotra(2014)給出了理論上的模型，後來Teulings and Baldwin(2014)量化了儲蓄和人口的聯繫。他們對模型進行了校準來計算使得世界四大經濟體滿足消費平滑化所需的儲蓄量——假設不存在資金的代際轉移。結果表明，在美、日、中、德四個國家中，人口平均壽命的增加導致儲蓄所需存量在過去40年急劇上升。英國目前的所需儲蓄佔GDP的比幾乎是1970年的兩倍到三倍，德國目前的所需儲蓄佔GDP的比是2010年的四分之一。三個因素促成了這一增長：預期壽命的增加，較低的退休年齡，還有下降的人口增長率。 Teulings and Baldwin(2014)粗略的計算表明，平滑一生的消費所必需的儲蓄存量在1970到2010年間有相當大的波動，這大大降低了實際利率。鑒於列出國家的規模(佔世界GDP的40％)和以德國為代表的歐洲其他國家，以中國 為代表的很多發展中國家，可以看出儲蓄率的增加已成為全球現象。表2—1給出了Teulings and Baldwin(2014)對四個代表性國家的平均壽命和儲蓄需求的整理和估算。其中儲蓄需求是假定人們是從十歲到預期的死亡日期都有儲蓄，根據理性人的一生消費平滑的決策來計算。這個估算還考慮到了勞動者的教育年數、退休年齡和人口增長率。

3.投資需求的下降

Glaeser(2014)指出，如今IT行業的發展可能會大大降低投資需求，一些重點的高技術增值的企業，如Google、Microsoft、Amazon、Facebook等，只需要相對較少的外部投資。Summers(2014)也指出了類似的觀點——WhatsApp比Sony有更大的市場價值，但幾乎不需要投資支持。根據普華永道全球100強公司統計，2017年IT公司占前100家公司的市值的25％，因此投資需求在近年來會大大下降。無風險資產的供應下降也是負利率產生的原因。大多數實際利率的計算最終都是基於一些無風險的例如美國國庫券等資產的名義收益率，而這些債券的價格取決於它們的供給和金融投資者的風險偏好。目前有充分的理由來證明投資者的風險偏好在近年來有所變化。Caballer and Farhi(2008)在他們的論文中指出，無風險資產的供應從2007年的佔世界GDP的37％下降到2011年的18％。金融危機減少了將近一半的無風險資產供應，主要的罪魁禍首是來自義大利和西班牙的資產抵押證券和主權債務降級市場。它們創造無風險資產的金融技術是不夠的，然而這些無風險資產的市場需求較高，養老基金、銀行和監管機構強迫保險 公司增加持有的安全資產，這導致了對安全資產的過度需求。

這些都要求降低利率，增加貨幣量。如果此前利率已經很低，接近0了，就會導致負利率。

第二組（小組成員：閆泳霖 崔大軍 孫曉彤 吳一村 王明輝 李滿能）

下面是我們組的回答：

Q1：負利率的類型有哪些？

負利率可以分為兩種類型：債券負利率和存貸款負利率

債券負利率是指政府、金融機構、工商企業等機構直接向投資者發行名義利率為負的債權債務憑證。

存貸款負利率的主要對象是公司存款，一般資金數額大，對銀行依賴度高。如果存款利率是負的，把錢存到銀行是需要支付給銀行一筆費用的，因此負利率的下限是資金的持有成本。存款利率一般來說還是正的。然而，隨著貸款利率越來越低，銀行的盈利空間受到侵蝕，為了應對，有的銀行準備對存款實施負利率了。

Q2：為什麼會出現負利率？

直接原因：

由貨幣金融學教材P4圖得知：2008年全球金融危機爆發之前，全球的利率水平已經處在30多年來不斷下降的趨勢當中。而次貸危機是自二戰以來最為嚴重的衰退，僅次於大蕭條。這使得即使利率降到零，傳統的降息手段也不足以帶動美國經濟走出衰退。因此在傳統降低利率的手段受挫之後，全球幾大央行開始轉向了量化寬鬆。大規模量化寬鬆在防止事態進一步惡化上取得了突出成果，但各國在復甦的程度上有顯著的不同。其中美國的經濟復甦明顯，而在歐洲和日本，儘管量化寬鬆也導致了股價的上升，但財富效應不顯著，沒有傳導到消費、通脹和就業的提升上（存在資金在金融市場的傳導問題）。所以歐洲央行和日本央行發現繼續量化寬鬆的空間不大，為了進一步刺激經濟，就開始嘗試負利率政策。

根本原因：

1.經濟增速放緩

經濟增長持續放緩，預期壽命增加，子女數量減少，使人們傾向更多儲蓄，消費和投資需求放緩，風險偏好下降。同時，歐洲的高稅收高福利政策使得企業經營成本居高不下，抑制企業投資需求，產業外移又減少當地稅收，政府債務積重難返。

2.人口老齡化加快

日本65歲以上人口佔比由1991年的12%左右，快速上升至目前的28%左右，上升了16%。而同時期歐元區由1991年的14%左右，上升至目前的21%左右，僅上升了7%。日本老年人口快速增多，年輕人佔比下降，導致經濟活力不足，同時也導致資金需求不足，利率持續下行。日本央行的研究表明，日本利率下降的因素中約有42%可以由人口變化所解釋。此外，老齡化還會導致社會保障費等剛性支出不斷擴大，制約未來財政政策空間。

3，高福利高稅收制度

歐元區國家在高稅收高福利制度上存在較大問題。上世紀80年代前後，歐洲各國普遍建立了被稱為「從搖籃到墳墓」的福利制度。2014年，歐盟社會保障支出佔GDP比例高達28.7%，其融資主要來自兩個渠道,一個是政府稅收,在社會保護支出中佔40%，另一個是社會繳費佔54%。但隨著經濟步入慢車道甚至停滯不前，高昂的工資和稅收使得企業無利可圖，產業不得不向外轉移形成空心化。2008年-2009年、2011年-2013年，歐元區製造業面臨著持續的收縮。而空心化又進一步減少稅收，繼續維持高社會保障導致財政入不敷出，經濟實力較弱的希臘率先爆發債務危機並逐步擴展為歐洲債務危機。同時長期的高福利帶來的安逸一定程度上阻礙了創新，工資和勞動力流動固化，企業沒有擴大經營的意願，失業率居高不下，2013年上半年失業率高達12.1%。這些都導致了嚴重的財政壓力。

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