作者 | 姜奇甲

二级市场 研究工作坊

“

诺亚研究工作坊 核心观点

1. 股票多头、中性、债券2月分别上涨6.5%、1.3%以及0.8%，均创下近一年来最大单月涨幅；另外管理期货策略也有1.3%的涨幅，排在过去一年的表现的前1/3。然而头部管理期货策略的收益依然能达到疯牛行情下股票多头策略的平均水平，中性策略前10%产品的收益也超过7%，精选另类策略头部管理人的配置价值得以体现。

2. 50亿以上股票多头管理人得益于高仓位以及白马股的良好表现，今年以来的整体业绩好于小管理人；小盘占优、股指期货升水以及市场流动性的大幅提升是中性策略发力的重要原因；管理期货的良好表现源于流动性利好以及国外低库存形成的工业品价格趋势性稳步上涨行情；私募债券基金的整体上涨则受益于风险偏好提升以及流动性改善带来的高收益债券估值修复行情。

3. 三月份中性策略表现仍然值得期待；管理期货策略或受制于即将到来的工业品震荡行情，可能迎来较为艰难的一段时间；股票多头以及债券基金的涨势也将大概率减缓。

主要策略表现综述

“普涨”一词可能已经不足以形容二月份国内对冲基金的表现了：股票多头、中性、债券分别单月上涨6.5%、1.3%以及0.8%，均创下近一年来最大单月涨幅；另外管理期货策略也有1.3%的涨幅，排在过去一年的表现的前1/3，2月绝对表现仅次于股票多头策略，与股票中性策略并列第二。

2月过后，股票多头策略的全市场中位数收益已经超过10%，遥遥领先于其他策略；管理期货、债券基金以及中性策略的中位数收益均在2%以下。从其他分位数上看，头部管理期货策略的收益依然能达到疯牛行情下股票多头策略的平均水平，而中性策略前10%产品的收益也超过7%，精选另类策略头部管理人的配置价值得以体现。

从与大类资产的表现对比看，代表A股市场整体涨幅的万得全A指数战胜了除不到10%的股票多头策略外的其他全部产品。除去多头策略以及少数管理期货策略外，其他产品都没能跑赢以南华商品指数计的商品市场；客观来说，债券市场的表现也不可谓不强劲，但在股票和商品市场如此强势的上涨面前，一大半以上的产品均战胜债券市场。

产品发行方面，受2月份节假日效应的影响，各类产品的数量明显低于其他正常月份。我们预计经历了二月份火爆行情后，接下来产品发行数量，尤其是股票基金的数量会大幅增加。

策略业绩归因

股票多头：在上月的月报中我们提到，A股的底部已经出现，目前走势大概率已经进入底部的右侧区间。但2月份的A股市场的涨幅是超预期的。虽然受益于美联储加息和缩表进程上的改变，今年以来全球股市均有上涨，其中美国三大股指以及巴西、俄罗斯等新兴市场指数的涨幅均超10%，但A股的涨幅显然最大，而且在2月份全球股市涨幅明显放缓的背景下，A股走出了久违的独立行情，单月涨幅超过接近18%，几乎一夜从熊市步入技术性牛市。

在这样突然上涨的背景下，一月份整体市场仓位只有6成左右的股票多头管理人有些来不及反应，尤其是更偏重于择时和博弈的小管理人，总体业绩稍显落后。

相比较而言，由于仓位相对较高，在去年的单边下跌市中受伤严重的大管理人，在今年也更充分地享受到了上涨的红利，其中头部管理人今年以来的累计收益已经超过20%。另外，大管理人偏好的家电、食品饮料等白马股今年累计表现排在市场的前四分之一，医药生物板块也有所回暖，同时作为战术性配置的TMT行业也有很好的表现和交易机会，这些都是大管理业绩超越小管理人的重要原因。

中性策略：2月份的市场环境非常有利于中性策略的发挥。首先小盘占优格局明显，沪深300与中证1000当月各涨14%和22%，小盘战胜到大盘8个百分点；其次在市场连续上涨的情况下，三大股指期货的均呈现升水状态，对冲成本大幅降低；第三，二月份的月日均成交额接近6000亿，换手率飙升至1.4%，市场活跃度大幅提升，有利于中性策略赚取市场流动性的钱。

债券基金：债券市场在2月份出现了一定的分化。利率债下跌0.1%而信用债仍有不小的涨幅，其中高等级信用债和高收益债分别上涨0.2%和0.6%。股市上涨产生的配置的效应固然对于利率债市场有一定的资金分流效应，但我们在之前周报中也反复提示，目前的利率债收益率水平处于一个比较敏感的区间。社融的回暖，尤其是中长期贷款以及非标资产的转暖对于债券市场的压力是客观存在的。

2月份的信用事件依旧不断，但基建的发力以及货币政策的持续宽松给了城投债品种很好的想象空间，这也是私募债券基金2月大幅上涨的根本原因。然而产业债的表现并不亮眼。我们认为，目前信用债市场的上涨逻辑与股市有相似之处，都是风险偏好提升以及流动性改善带来的估值修复。后续能否持续走好，关键还看宽信用的传导效果以及企业盈利的改善时点。

管理期货：2月份工业品价格继续稳步上涨，这种低波动的稳定上涨态势十分有利于管理期货策略的发挥。和股市一样，工业品的强势表现也出乎很多人的意外。背后的上涨原因除了石油价格反弹以及全球流动性转向宽松以外，还有一个重要原因就是国外低库存。国内市场由于春节期间的成交低迷，国内商品期货价格基本被动跟随国外价格变动。考虑到目前国内的高库存以及制造业等实体需求的情况，预计3月份商品市场将重新转入震荡下跌的态势。

下月展望

毋庸置疑，A股市场最困难的时间已经过去。然而从历史上看，截至2月份形成的周线八连阳有透支全年涨幅的可能性。(详细分析请见《如何看待八连阳》一文)。虽然从市场活跃度上看，市场还将惯性上冲，但我们认为短期内的风险正在积聚。接下来如果市场转入震荡，建议选择擅长选股型的管理人。从风格上看，历史上震荡行情下小盘成长或将好于大盘价值。

我们预计3月份的债券市场总体表现或弱于2月。一是债券市场对于流动性的利好反应逐渐弱化，配置价值向交易价值转变；二是对于基本面的预期在前期收益率走低的过程中已经体现得比较充分，即使后续经济数据继续探底，市场同样会产生“疲劳感”；另外，目前货币市场利率波动明显加大，不利于杠杆资金的运作，部分短线资金或将撤出，这将加大基本面改善不明显的低等级信用债的压力。

我们比较看好中性策略在三月份的表现。成交额与换手率的提升、大小盘均衡以及股指期货贴水的改善等良好的市场环境预计将继续保持。

相对而言管理期货策略在3月份将会显得比较艰难。一方面沙特、委内瑞拉以及俄罗斯的原油减产对长期供给产生压力，但近期美国房地产、制造业数据的走弱以及原油出现的垒库现象也打压需求端。因此，3月份油价重现震荡的可能性很大。另一方面，随着春节后的陆续开工，在国内高库存的情形下，国内需求将重新影响基本金属的价格。因此整体而言，商品市场在3月份很难有大的趋势性行情。

end