作者 | 姜奇甲

二級市場 研究工作坊

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諾亞研究工作坊 核心觀點

1. 股票多頭、中性、債券2月分別上漲6.5%、1.3%以及0.8%，均創下近一年來最大單月漲幅；另外管理期貨策略也有1.3%的漲幅，排在過去一年的表現的前1/3。然而頭部管理期貨策略的收益依然能達到瘋牛行情下股票多頭策略的平均水平，中性策略前10%產品的收益也超過7%，精選另類策略頭部管理人的配置價值得以體現。

2. 50億以上股票多頭管理人得益於高倉位以及白馬股的良好表現，今年以來的整體業績好於小管理人；小盤佔優、股指期貨升水以及市場流動性的大幅提升是中性策略發力的重要原因；管理期貨的良好表現源於流動性利好以及國外低庫存形成的工業品價格趨勢性穩步上漲行情；私募債券基金的整體上漲則受益於風險偏好提升以及流動性改善帶來的高收益債券估值修復行情。

3. 三月份中性策略表現仍然值得期待；管理期貨策略或受制於即將到來的工業品震盪行情，可能迎來較爲艱難的一段時間；股票多頭以及債券基金的漲勢也將大概率減緩。

主要策略表現綜述

“普漲”一詞可能已經不足以形容二月份國內對衝基金的表現了：股票多頭、中性、債券分別單月上漲6.5%、1.3%以及0.8%，均創下近一年來最大單月漲幅；另外管理期貨策略也有1.3%的漲幅，排在過去一年的表現的前1/3，2月絕對錶現僅次於股票多頭策略，與股票中性策略並列第二。

2月過後，股票多頭策略的全市場中位數收益已經超過10%，遙遙領先於其他策略；管理期貨、債券基金以及中性策略的中位數收益均在2%以下。從其他分位數上看，頭部管理期貨策略的收益依然能達到瘋牛行情下股票多頭策略的平均水平，而中性策略前10%產品的收益也超過7%，精選另類策略頭部管理人的配置價值得以體現。

從與大類資產的表現對比看，代表A股市場整體漲幅的萬得全A指數戰勝了除不到10%的股票多頭策略外的其他全部產品。除去多頭策略以及少數管理期貨策略外，其他產品都沒能跑贏以南華商品指數計的商品市場；客觀來說，債券市場的表現也不可謂不強勁，但在股票和商品市場如此強勢的上漲面前，一大半以上的產品均戰勝債券市場。

產品發行方面，受2月份節假日效應的影響，各類產品的數量明顯低於其他正常月份。我們預計經歷了二月份火爆行情後，接下來產品發行數量，尤其是股票基金的數量會大幅增加。

策略業績歸因

股票多頭：在上月的月報中我們提到，A股的底部已經出現，目前走勢大概率已經進入底部的右側區間。但2月份的A股市場的漲幅是超預期的。雖然受益於美聯儲加息和縮表進程上的改變，今年以來全球股市均有上漲，其中美國三大股指以及巴西、俄羅斯等新興市場指數的漲幅均超10%，但A股的漲幅顯然最大，而且在2月份全球股市漲幅明顯放緩的背景下，A股走出了久違的獨立行情，單月漲幅超過接近18%，幾乎一夜從熊市步入技術性牛市。

在這樣突然上漲的背景下，一月份整體市場倉位只有6成左右的股票多頭管理人有些來不及反應，尤其是更偏重於擇時和博弈的小管理人，總體業績稍顯落後。

相比較而言，由於倉位相對較高，在去年的單邊下跌市中受傷嚴重的大管理人，在今年也更充分地享受到了上漲的紅利，其中頭部管理人今年以來的累計收益已經超過20%。另外，大管理人偏好的家電、食品飲料等白馬股今年累計表現排在市場的前四分之一，醫藥生物板塊也有所回暖，同時作爲戰術性配置的TMT行業也有很好的表現和交易機會，這些都是大管理業績超越小管理人的重要原因。

中性策略：2月份的市場環境非常有利於中性策略的發揮。首先小盤佔優格局明顯，滬深300與中證1000當月各漲14%和22%，小盤戰勝到大盤8個百分點；其次在市場連續上漲的情況下，三大股指期貨的均呈現升水狀態，對衝成本大幅降低；第三，二月份的月日均成交額接近6000億，換手率飆升至1.4%，市場活躍度大幅提升，有利於中性策略賺取市場流動性的錢。

債券基金：債券市場在2月份出現了一定的分化。利率債下跌0.1%而信用債仍有不小的漲幅，其中高等級信用債和高收益債分別上漲0.2%和0.6%。股市上漲產生的配置的效應固然對於利率債市場有一定的資金分流效應，但我們在之前週報中也反覆提示，目前的利率債收益率水平處於一個比較敏感的區間。社融的回暖，尤其是中長期貸款以及非標資產的轉暖對於債券市場的壓力是客觀存在的。

2月份的信用事件依舊不斷，但基建的發力以及貨幣政策的持續寬鬆給了城投債品種很好的想象空間，這也是私募債券基金2月大幅上漲的根本原因。然而產業債的表現並不亮眼。我們認爲，目前信用債市場的上漲邏輯與股市有相似之處，都是風險偏好提升以及流動性改善帶來的估值修復。後續能否持續走好，關鍵還看寬信用的傳導效果以及企業盈利的改善時點。

管理期貨：2月份工業品價格繼續穩步上漲，這種低波動的穩定上漲態勢十分有利於管理期貨策略的發揮。和股市一樣，工業品的強勢表現也出乎很多人的意外。背後的上漲原因除了石油價格反彈以及全球流動性轉向寬鬆以外，還有一個重要原因就是國外低庫存。國內市場由於春節期間的成交低迷，國內商品期貨價格基本被動跟隨國外價格變動。考慮到目前國內的高庫存以及製造業等實體需求的情況，預計3月份商品市場將重新轉入震盪下跌的態勢。

下月展望

毋庸置疑，A股市場最困難的時間已經過去。然而從歷史上看，截至2月份形成的周線八連陽有透支全年漲幅的可能性。(詳細分析請見《如何看待八連陽》一文)。雖然從市場活躍度上看，市場還將慣性上衝，但我們認爲短期內的風險正在積聚。接下來如果市場轉入震盪，建議選擇擅長選股型的管理人。從風格上看，歷史上震盪行情下小盤成長或將好於大盤價值。

我們預計3月份的債券市場總體表現或弱於2月。一是債券市場對於流動性的利好反應逐漸弱化，配置價值向交易價值轉變；二是對於基本面的預期在前期收益率走低的過程中已經體現得比較充分，即使後續經濟數據繼續探底，市場同樣會產生“疲勞感”；另外，目前貨幣市場利率波動明顯加大，不利於槓桿資金的運作，部分短線資金或將撤出，這將加大基本面改善不明顯的低等級信用債的壓力。

我們比較看好中性策略在三月份的表現。成交額與換手率的提升、大小盤均衡以及股指期貨貼水的改善等良好的市場環境預計將繼續保持。

相對而言管理期貨策略在3月份將會顯得比較艱難。一方面沙特、委內瑞拉以及俄羅斯的原油減產對長期供給產生壓力，但近期美國房地產、製造業數據的走弱以及原油出現的壘庫現象也打壓需求端。因此，3月份油價重現震盪的可能性很大。另一方面，隨着春節後的陸續開工，在國內高庫存的情形下，國內需求將重新影響基本金屬的價格。因此整體而言，商品市場在3月份很難有大的趨勢性行情。

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