编者语：本文节选自李科博士学位论文第6章，本文主要从以下六个方面论述了银行间外汇市场的交易制度、我国外汇市场的形成机制、我国央行干预的运行机制及人民币汇率的变动路径、管制下外汇市场的微观供求分析和对我国外汇市场制度性特征的总结。敬请阅读。文/李科（招商期货）一.银行间外汇市场的交易制度（一）我国外汇市场交易制度的演变中国在20世纪70年代末期开始实施出口外汇留成制度，在以后的改革过程中各地相继建立起外汇调剂市场。1994年以前，我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994年外汇管理体制进行了重大改革：汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度；取消外汇留成、上缴和额度管理，实行结售汇制度。1994年外汇体制改革以后，中国的外汇市场形成了包括指定银行与企业之间的结售汇市场和银行间市场在内的统一外汇市场。银行间外汇市场（简称「外汇市场」）主要为外汇指定银行平补结售汇头寸余缺及其清算提供服务。外汇指定银行为银行间外汇市场的交易主体。外汇管理部门对银行结售汇周转头寸实行上下限额管理，对于超过或者不足限额的部分，银行可通过银行间市场售出或补充。在我国外汇市场上扮演著重要角色的一个机构是中国外汇交易中心，它是人民币相关产品的主要交易平台。中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（China Foreign Exchange Trade System，CFETS，以下简称交易中心）担负著为国内金融机构提供银行间外汇市场、拆借市场、债券市场和票据市场交易、清算和信息服务等功能，承担为中央银行货币政策、汇率政策传导和公开市场业务提供操作和监督平台的重要责任。1994年交易中心成立初期，只有美元和港币两个币种的交易；1995年增加了日元兑人民币的交易；2002年增加欧元兑人民币的交易品种，在小币种交易上试行做市商制度，以活跃交易、提高流动性，为金融机构推出外币拆借中介新服务；2003年开始又推出了当日双向交易，方便会员头寸平补和资金调度，进一步健全外汇市场运行机制；2004年10月成功加入了SWIFT组织。2005年5月开办了8种外币对的交易。2006年又增设了英镑交易，交易品种不断的丰富，交易时间也进一步的延长。（二）交易时间与模式人民币外汇交易：北京时间9：30～17：30；外币对交易：北京时间8：00～23：00；中国国内法定假日不开市。目前，我国外汇市场实行做市商报价驱动（Market Maker Quote-driven）为主导的交易机制，采用竞价和询价两种交易模式。做市商报价驱动的交易机制是指做市商向会员报出买卖双向价格，并接受会员的交易指令。1、竞价交易模式（Anonymous Trade）竞价交易也称匿名交易，是指做市商将各货币对的买卖价格报入交易系统，交易系统自动选择最优的买卖报价并匿名发布。会员可以通过三种交易方式——一次点击（One Click）、匿名询价(RFQ)或限价订单(Limit Order)，与提供最优报价的做市商进行匿名交易，交易中心提供集中清算。竞价交易模式仅仅适用于即期汇率交易。在一次点击或者限价订单交易方式中，交易中心为相应的货币对交易设置了最大交易金额，称为流动性限额（Good for Amount）。流动性限额在不同的货币对之间的具体分配，如下表所示：表1　做市商流动性限额（单位 百万）人民币外汇市场货币对USD/CNYJPY/CNYHKD/CNYEUR/CNYGBP/CNY流动性限额USD 1MJPY 100MHKD10MEUR1MGBP1M外币对市场货币对EUR/USDGBP/USDUSD/JPYUSD/CADUSD/CHF流动性限额EUR 10MGPB 5MUSD 10MUSD10MUSD10M货币对AUD/USDUSD/HKDEUR/JPY流动性限额AUD 5MUSD 10MEUR 10M数据来源：外汇交易中心2、 询价交易（Bilateral Trade）询价交易是指会员选择有授信关系的做市商，双边协商交易的币种、金额、价格、期限等要素，达成交易之后由双方自行清算。会员也可以向有授信关系的非做市商会员进行询价交易。会员可以同时跟不多于5个的对手方询价。询价交易适用于即期、远期和掉期交易。做市商是在指定货币对中持续不断地报出买/卖双边报价，承担维持市场流动性义务的银行。会员银行是指在市场中进行报价和交易的银行。交易的货币对有八种：EUR/USD，AUD/USD，GBP/USD，USD/JPY，USD/CAD，USD/CHF，USD/HKD，EUR/JPY。基本上囊括了国际市场的主要交易品种。在清算方面，交易中心按照集中或者双边两种模式进行银行间外币买卖的资金清算。集中清算是指做市商、会员银行以交易中心为清算对手，达成交易后的资金清算均与交易中心办理；双边清算是在会员达成交易后，由交易双方按约定的要素进行资金交割。竞价交易集中清算，询价交易实行双边清算。交易中心为人民币外汇竞价交易提供多边净额清算服务，为外币对竞价交易提供多边净额清算服务或者全额清算服务。人民币外汇竞价交易的清算速度为T+2。外币对竞价交易的清算速度也是T+2。（除涉及加元的外币对竞价交易为T+1）（三）交易产品现行银行间市场上主要有即期、远期和掉期交易。2011年2月外汇管理局进一步推出了人民币对外汇期权交易品种。目前品种限制在欧式期权，交割方式原则上为本金全额交割。即期交易中可以选择竞价与询价交易方式。竞价交易集中清算，询价交易双边清算。远期、掉期与期权交易都采用询价交易与双边清算的方式进行。远期交易以远期点方式报价，可成交报价以全价（all-in rate）表示；掉期交易以掉期点方式报价，可成交报价以近端交易全价（all-in rate）和掉期点差（Gap）表示。远期与掉期的报价期限从当日起到三年内长短不等。报价期限均为标准期限，实际成交则可能是非标准期限。二.我国外汇市场的价格形成机制1994年以前，我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994年，我国实施外汇管理体制改革。由于在信用基础薄弱、原有外汇调剂市场区域分割的状况下，直接引入OTC询价交易方式还不现实。为了顺利实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，实现人民币汇率并轨，人民银行决定建立集中统一的银行间撮合（竞价）外汇市场。随著外汇市场交易量增大、交易主体增多，市场主体的交易和避险需求也日益多样化，客观上要求引入OTC询价交易方式。2005年7月21日，完善人民币汇率形成机制改革顺利实施。人民币汇率改革的总体目标是：建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。因此，遵循国际外汇市场发展规律，拓展外汇市场的广度和深度，形成多种交易方式并存、分层有序的外汇市场体系，是完善人民币汇率形成机制的重要环节。为进一步发展外汇市场，完善人民币汇率形成机制，人民银行决定于2006年1月4日正式将OTC询价交易方式引入即期外汇市场。考虑到在引入OTC询价交易方式的初期，中小金融机构在短期内获取授信存在一定困难，为满足中小金融机构的外汇交易需要，仍有必要保留银行间即期撮合方式。竞价交易与询价交易在即期外汇市场同时并存是人民币外汇市场结构的一个显著特点。这一机制鼓励金融机构在有效控制风险的前提下，充分发挥OTC询价交易方式和竞价交易方式的比较优势，最大限度地满足企业和居民的避险需要。现行银行间外汇市场交易结构如图所示：

图1 银行间外汇市场交易结构引入OTC方式后，人民币兑美元汇率中间价的形成方式将由此前根据银行间外汇市场以撮合方式产生的前日收盘价确定的方式改进为：中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。但就目前运行的情况而言，权重确定的具体方案是保密的，任何做市商都无法确知自己的报价可能对于日汇率开盘价造成的具体影响。自2006年1月4日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场以及银行柜台交易汇率的中间价。银行间即期外汇市场人民币对美元等货币交易价的浮动幅度和银行对客户美元挂牌汇价价差幅度继续按现行规定执行，即，每日银行间即期外汇市场美元对人民币交易价在中国外汇交易中心公布的美元交易中间价上下0.5％的范围内浮动，欧元、日元、港币等非美元货币对人民币交易价在中国外汇交易中心公布的非美元货币交易中间价上下3％的幅度内浮动。银行对客户美元现汇挂牌汇价实行最大买卖价差不得超过中国外汇交易中心公布交易中间价的1％的非对称性管理。只要现汇卖出价与买入价之差不超过当日交易中间价的1％、且卖出价与买入价形成的区间包含当日交易中间价即可；银行对客户美元现钞卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的4％。银行可在规定价差幅度内自行调整当日美元挂牌价格。至此，银行间外汇市场交易主体可自主选择OTC方式与撮合方式，进行即期外汇交易。随著OTC方式的发展，我国外汇市场形成了OTC方式与撮合方式与银行柜台方式之间的综合传导机制。询价交易所得的价格会直接影响银行柜台交易的价格。客观上这将形成分层的外汇市场体系，即具备实力的大机构之间相互进行大额交易，同时大机构承担做市商职能，为中小金融机构提供流动性；另一方面，外汇供求最终通过银行间市场得到汇总，将买卖差额经过自身冲抵。在银行间市场形成的汇率基础上，适当加上若干百分点，就形成了与客户交易的汇率。作为狭义的外汇市场的延伸，客户的银行柜台交易在金额、时间与地点上都是千差万别的，从而体现了外汇市场的零散、分散的特点。在银行间外汇市场引入OTC方式的同时，正式引入做市商制度，有利于活跃外汇市场交易，提高外汇市场流动性，培育金融机构的做市能力，进一步建立OTC方式、撮合方式和银行柜台交易方式之间的价格传导机制，有利于进一步完善人民币汇率形成机制。在新的市场框架下，外汇市场做市商作为联结外汇市场各组成部分的枢纽，其报价集中反映了受管制下外汇市场供求的变化。做市商将成为银行间外汇市场流动性的主要提供者和风险分散的主渠道，做市商通过OTC方式、撮合方式及银行柜台交易方式使外汇市场形成统一联动的价格传导机制。做市商可以运用价格引导或大规模平补客盘头寸等方式影响市场方向，引领趋势发展。同时，在市场波动剧烈时，做市商可以通过稳定持续的报价，起到平缓市场恐慌情绪，缓解市场流动性紧张的作用。同时，根据我们的猜测，由于做市商能起到影响群体性预期，稳定外汇市场的作用，其大规模的头寸的异动情况很可能与央行的隐蔽干预有关。通过OTC方式的引入，降低了交易成本，提高了外汇市场效率。根据我国《银行间外汇市场收费方案》，对于即期交易，竞价交易中做市商的交易费率低于普通会员。做市商交易费用约为万分之一，而普通会员的交易费用为万分之三。询价交易的交易费用远远低于竞价交易费用。普通会员的询价费用仅仅为十万分之一，相当于竞价费用的三十分之一。这使得2006年以来推出的询价交易量远远超过竞价市场同期交易量，最终降低了外汇市场的平均交易成本。此外，我国实行的做市商报价驱动竞价交易模式，降低了市场交易者的信息搜寻成本，做市商提供的点击报价方式则保证了交易的即时性从而降低了延迟成本。由于点击报价和询价交易被集成在同一个交易平台，竞争使前者对后者的报价价差形成约束，从而降低了通过询价交易完成大额订单的额外执行成本。三.我国央行干预的运行机制2008年8月，我国实行了13年的强制结售汇制度被取消。国家外管局宣布境内机构可自行保留经常项目下的外汇收入，把国内居民个人结汇和境内个人购汇年度总额从无外汇持有额度分别提高到5万美元。现行我国央行对人民币汇率的管理主要由银行外汇结算头寸限额和中央银行入市干预两方面组成。一方面，银行结售汇综合头寸限额管理的方式是分别设定并控制上限，下限不低于0。即银行不得保留外汇「多头」过多，也不得做成「空头」，银行的头寸被控制在一个「合理区间」之内。银行头寸如果超过结售汇综合头寸时须要通过银行间外汇市场卖出，头寸不足时须到银行间外汇市场买入。在我国目前的资本管制条件下，基于交易的实需原则，银行间外汇市场实质是一个结售汇头寸的平补市场，主要是配合结售汇制度下外汇指定银行平衡结售汇交易产生的。在这种市场格局下，为了履行我国货币当局关于结售汇周转头寸的管理规定，做市商即使是亏损也不得不从高位买回外汇，否则当天的头寸管理就会违规。对于外汇头寸的严格管制造成了市场上的流动性供应者的行为偏差。由于所持有的外汇资产头寸有限，交易商的持有头寸的主观预期对于汇率价格的影响也受到限制。当市场供求出现不平衡时，央行只能被动入市买卖外汇，扮演「最后的流动性供应者」的身份。所以另一方面，央行作为市场超额供求的最后承担者和外汇风险的最后接受者，处于整个外汇市场的核心位置。为了维护外汇市场的正常运作，它必须被动地、无条件地入市干预。 这样一来，可以说是我国外汇管理制度上的限制与扭曲造成了央行被动的流动性供给与干预行为。如果汇率变动弹性不足，形成机制不够灵活，那这种被动干预就具有持久性与自我强化的特征。（彭黎、李科2005）实行做市商制度后，中央银行已逐步从外汇市场的直接干预中淡出。此时，央行的入市干预行为反而变得更具隐蔽性。现行制度下，撮合交易方式的费用高昂、成交清淡，主要是为了满足不能取得授信的中小会员需求而实现的。在竞价系统中央行集中的、大笔挂单的干预行为是非常明显的。央行因此也不方便借此方式进行汇率的管理、调节。现行的询价方式则为间接干预的方式提供了便利。通过与部分规模庞大、流动性充足的做市商订立保密协议，就能利用OTC方式的双边交易特点从银行间市场的交易系统中淡出。交易系统中央行的角色一旦淡出，市场信号传导机制将由市场参与主体-中央银行-市场参与主体的间接传导，转变为市场参与主体之间的直接传导。这样一来，各个参与主体之间的价格反应更加直接，对预期变化更加敏感，汇率的日内变动幅度也会相应加大。在现行制度下，做市商的报价同时反映了市场供求市场预期、央行干预的态度以及国际外汇市场走势，更能体现出以市场供求为基础的有管理的浮动汇率机制的特点。四.人民币汇率的变动路径从1994年汇率制度改革以来，我国实行的都是美元占据重要影响地位的有管理浮动汇率制度。但我们从人民币汇率历史走势图（如下）可以看出，美元兑人民币的汇率变化实质上经历了四个历史阶段性变化：

图2　人民币汇率变动的四个阶段数据来源：WIND第一阶段始于1994年汇率改革，可以说一直持续到2005年7月。央行比较规范的，经常性的外汇市场干预就是在1994年之后开始。1994年3月1日，央行设置在外汇交易中心的公开市场操作室开始试运行。同年4月，我国银行间外汇市场正式运行，央行以普通会员的身份参与了外汇市场交易。在这一阶段，中央银行一直执行著以冲销干预为主的调控方式。在第一阶段，特别是从2001年到2005年7月的汇率制度改革之前，美元兑人民币汇率一直处于8.227附近，波动幅度没有超过10个基点，远远小于制度规定的每日允许涨幅(0.3%)。在这一阶段，我国外汇市场在很大程度上是一个结售汇市场。央行在外汇市场上扮演的外汇资产总需求方的角色，由于强制结售汇与银行持汇头寸的限制，各个交易主体扮演外汇净卖方的角色。尽管央行从实需原则出发，调节了外汇供求关系，维持了市场流动性，但是也承担了日后巨额外汇储备资产损失的风险。从1994年1月1日我国外汇管理体制改革，汇率并轨以来，我国名义上实行的都是以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度。所谓的「管理」主要包括两方面：一是经常项目外汇与资本项目外汇的严格区分；二是诸如强制结售汇、银行最高持汇规模及汇率日波幅等方面限制。从实际运行的情况来看，这种汇率制度更加具有「可调整的盯住汇率制」的特点，而且在第一阶段明显偏重于「盯住」美元。第二阶段从2005年7月21日开始，我国实行「以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度」的改革，并以此提高金融机构汇率的自主定价能力。此次改革要求人民币不再盯住单一美元，而是根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变动。但是这一阶段人民币的货币篮子的主要成分仍然是美元。人民币汇率变动显示出相对于美元的渐进升值的逐步「调整」的过程。第三阶段指从2008年8月到2010年6月19日，人民币汇率又经历了一次波动幅度明显收窄的过程。人民币汇率中间价在6.829左右徘徊，总波动幅度不超过0.7%。2008年7月国际金融危机爆发，人民币兑美元在经过3年、累计幅度超过20%的升值周期后，为了避免危机的传染，人民币兑美元汇率波动区间再次主动收窄。12月初一度出现了短暂贬值的迹象，但并未形成气候，而是继续保持了稳定态势。但是人民币汇率先升值而后贬值的预期变动明显，这一点我们从人民币无交割远期(NDF)数据的变化反映出来。我们将这一阶段内人民币汇率变动路径放大，如下图：

图3　2008-08至2010-05区间内人民币汇率走势数据来源：WIND

图4　以NDF表示的人民币升值预期(%)数据来源：WIND第四阶段是从2010年6月19日开始至今。这一阶段可以看作是第二阶段汇率形成机制改革的延续与深化，也是人民币汇率参考一篮子货币定价的重要时间标志。2010年6月19日央行决定进一步推动人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。其重要经济背景，是2010年随著中国经济在危机冲击下强劲复苏，出口呈现恢复性增长，央行增强人民币汇率弹性，实现汇率正常化、退出阶段性的美元盯住政策的条件已经具备。同时，考虑到美元走弱的态势，以及中国对外经贸往来日益多元化的格局，逐步降低对美元的过度依赖，创造条件逐步转向参考一篮子货币，成为一个现实的考虑和选择。此次在2005年汇改基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革，人民币汇率不进行一次性重估调整，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

图5　2010-05至2011-02区间内人民币汇率走势数据来源：WIND从2010年6月以来的美元兑人民币汇率走势可以看到，人民币再次步入了渐进升值通道，相对于2010年6月的升值幅度已经达到3.11%。五.管制下外汇市场的微观供求分析（一）微观结构理论与一般供求分析框架诉诸于供求分析框架，我们第一步就是需要根据效用函数的最优化过程来得出供给函数与需求函数。对于外汇市场，尤其我国的包括银行间市场与零售外汇市场交易主体的总供给与总需求函数。这与之前微观结构理论的显著区别是：传统的供求函数均是指预期结构固定的前提下的价与量的关系，而微观结构理论的前提是预期即时的变化。在分析得出经典的供求函数过程中，我们借助了陈平、王曦(2002)的方法，通过Arrow(Arrow, Harris et al. 1951)与Merton (Merton and Orr 1966)的随机库存理论来求解外汇需求函数这一替代方法。从需求方来看，外汇市场存在大量流量外汇交易，但交易会员暴露风险主要在于每日交易的外汇存货。类似于货币需求函数，我们可以将外汇需求定义为市场会员在现有条件（汇率水平、汇率预期等）下愿意并能够持有的外汇存量。交易会员的需求外汇无非出于结算动机与获利（投机）动机。前者指为本身结算及代理结算而需求外汇；后者指为投机或保值目的而需求外汇。外汇交易会员为了应付随机性交易和其它外生冲击引起的流动性资产库存波动风险，以及流动性不足产生的耗竭损失(Depletion Loss)。经济主体持有流动性资产的成本就体现在三方面：一是持有成本(Holding Cost)，指因持有流动性资产而丧失了其它投资机会的成本；二是交易成本，指主体有意识变动资产持有量引起的成本；三是耗竭成本，指流动性不足时产生损失的可能。忽略交易成本，金融机构会员的目标为最小化持有外汇的期望总成本：

（1）其中，

是期望运算元，

为总成本，

为持有成本，

为耗竭成本。

又包括两方面：一方面是由于持有外汇，不能进行替代性投资而遭受的损失，它是外汇库存（

）和替代投资收益率（

）的函数，这个变数可以用外汇存款或者贷款收益来代理；另一方面汇率波动引起的损失，以

表示。其中的

为汇率，

为汇率预期。则有：

（2）期望耗竭成本

在数值上等于耗竭概率（

）乘以外生的耗竭损失（

）。

是

、

与

的函数。

与

表示的是外汇交易流的期望与方差，这是因为我们假定随机外汇交易在大样本的作用下服从正态分布。从数学公式上看，

（3）将持有成本与耗竭成本期望表达式代入到最优化函数中，求解相对于

的最优化问题，得出，

（4）H()表示的是抽象函数；上标「

」，「

」分别代表偏导数为正或者为负。如果我们将形如上式的所有交易个体的外汇需求函数加总，将得到市场的总外汇需求函数。在数学表达上它与上式相同。为了节省篇幅，我们仍以上式来表示总需求函数，但是这时所有的符号是针对市场总体而言的。我国贸易项目结售汇实施的是意愿结售汇制，而非贸易与资本项目实行的还是审批制。因此，在外汇市场上没有大规模的资本流动。从外汇供给方来看，我们认为在短期的条件下，由于

曲线效应引起的国际收支调整滞后，以及我国现行的银行最高持汇规模的限制，我国的外汇供给曲线几乎是垂直的，即与汇率水平的相关性不大。综合以上分析的两方面，我们得出基于结算动机与投机动机的外汇市场供求关系，图解如下：

图6 外汇市场上供求关系与加总指令流上图中均衡汇率

是通过供给曲线与需求曲线相交而得到的。但本文分析的侧重点在非均衡的状态，或者是说汇率趋于均衡这一变化过程的动态分析。在我们设定的微观市场结构理论框架下，外汇市场的不均衡则必然对应著加总指令流的存在。根据指令流的定义，以及规定的发起方买入方向为正这一特点，我们在图形上用矢量的形式标示出加总指令流

与

。根据经典的供求关系分析，当供不应求（供过于求）的状态出现时，一部分的会员无法购买到需要的外汇，而此时外汇的价格又是远远低于他的边际效用的。这时他就会愿意提高价格来购买到需要的外汇。在完全竞争的市场结构中，整体的市场价格就会上升。在这一过程中，我们所定义的加总指令流

一直是大于

的，而在这个动态调整的整个过程中预期结构没有发生任何改变。综合以上分析，我们所设定的微观结构分析框架是能够兼容古典供求分析框架的。然而，此微观结构分析框架却考虑到了金融市场中的一种特殊性质——反身性(Reflexivity)。这一概念最初源自于索罗斯（Soros 1994）对于古典经济学的批判。他认为供给与需求曲线是绝不能看成是独立的，而是存在一种互相依赖、错综复杂的关系。在我们的分析中，我们解释为：市场在非均衡的状态中内生了投机性需求，而这种内生的投机性势必要改变需求曲线的形状。如果我们把出于投机性的考虑放到需求一方，我们发现需求曲线就会发生变化。而且由于人们的预期更新的规则不是线性的，那么它所引致的投机性需求的变化也不是线性的。定性的来看，我们知道，当出现正的加总指令流

时，投机需求将增加（而不是需求量的增加）；当出现负的加总指令流

时，投机需求将相应减少（而不是量的减少）。从图形上来看，需求与价格呈现出如下变动方式：

图7 内生投机性需求的外汇市场供求关系一个时期内的投机性交易结束后，市场的成交量趋于平衡。这时，交易会员又会重新观测加总指令流的方向与大小，进一步确定供给之间是否还存在著失衡。由于我们之前假定投机性交易只对需求一方影响，这个时候供给因素仍然是保持固定的。那么，价格的运动轨迹是一直沿著供给曲线的，比如在线段

之间来回的振动。根据我们设定的模型框架，价格运动最终仍然是向供求平衡点收敛的。这是因为模型中的内生投机需求的产生原因在于加总指令流存在且不为零。既然在模型中，加总指令流是投机需求出现与变化的唯一原因，且其变化方向单一的指向平衡点

，因此模型不可能得出另一个静态均衡点。以上我们分析的是只有需求方进行投机性交易的情况，而供求行为没有考虑汇率预期的变化。实际上有可能是供求双方同时进行投机性交易。现实情形往往更加复杂，价格运动路径显示出明显的混沌行为特征，变得几乎毫无规律可循。

图8 内生投机交易作用下的价格运动路径

如上图所示：我们给出了一条可能的价格运动路径，而且它刚好是收敛的。实际中价格是否收敛到均衡价格还要看投机性供给与需求弹性的相对大小。根据我们前文的模拟以及实证结果，我们认为这一价格变化过程是混沌的。其具有高度的非线性，以及内生的随机性特征。我们清楚的看到，在价格反向变化的每一个结点，订单性指向也是与价格变化方向一致的。指令流相对于价格序列呈现出「一阶导数」的相关关系，如指令流为正的时候，价格的变动趋势必然是上升的；若指令流为负数，那么价格的变化方向必定是下降的；若最终指令流为零，价格也保持不变。综上分析，我们能得出微观结构理论与经典的供求分析法的差别。在考虑到供求分析框架中的「反身性」问题，即，供求之间的不平衡会引致投机性的需求（供求），这种投机预期反过来又会改变需求（供给）曲线。最终的结果是：价格的变动过程并非反映真实供求关系，而是与投机预期的高度复杂的变动过程相互对应。这种有趣的结论反映出一个哲学命题：人们在试图去掌握并运用一个已知规律时，这个规律本身却被人为的改变了。（二）人民币汇率的非均衡分析框架对于前文推导所得的外汇总需求函数，我们考虑到交易会员的最高持汇规模的限制，这时得出的外汇总需求函数是截尾的（Truncated），而不是平滑的。有效的外汇市场需求函数如下：

通过前文的分析知，我们外汇市场上供求曲线受到三方面的限制，资本项目管制，银行持汇头寸限制以及单日报价与波幅的限制。通过图解的方法，我们分析受限制外汇供求可能对于市场均衡以及会员交易造成的影响。1、银行头寸的限制可能加大人民币汇率短期升值压力如果当日市场上客户大量卖出外汇，这会使市场的外汇供给曲线从

右移到

时，外汇市场就可能出现由于汇率日波幅和最高持汇规模共同限制的「满仓」失衡。如图：

图9 满仓失衡状态下供给与需求图若当日外汇结汇数量非常之大，使外汇供给曲线从S右移到

时，新的市场均衡点发生在

处。但是我们看到此时被人为限制了的指令流数量为

。也就是说，相比不受管制时的外汇均衡价格

，市场价格是超跌的。市场价格调整到供求均衡价格

时，由于需求受到限制交易会员不能继续地提高仓位，市场上反而有负的指令流的存在，价格有进一步下行压力。做为银行间市场的交易商，由于他有义务维持市场的流动性，那么应对过多的供给性头寸的唯一方法就是报出进一步的低价，减少客户供给外汇的意愿。失衡原因在于受限制的需求曲线调整作用失效，从而使得价格变数过度调整。外汇的超跌反应体现在我国现实银行间市场是人民币短期升值压力的加大，央行迫于无奈只能入市干预。如果能进一步放宽银行持有外汇头寸的限额，在需求规律的作用下，价格净趋于均衡，日内波幅也会缩小。2、对隔夜空头寸的禁止造成日内汇率波幅过大在目前外汇管理局的规定下，银行是不能持有外汇兑人民币的隔夜空头寸的。这种情况可能造成市场的结构性偏差。比如，市场普遍认为人民币在未来几个月中可能升值，而交易商无法持有空头寸，在无法顺利卖出外汇的情形下（例如价格已经跌停）还可能持有多头寸。如果第二天市场是低开低走，那么交易商就会面临帐面上的亏损，同时须为日内人民币进一步升值赶紧卖出手中的多头寸。集体的抛售会导致银行间市场的流动性不足，因而日内价格的波动过度；另一方面，银行也可能会因为外汇的结构性空头寸而被迫在收盘时大量买入美元平盘。由于规定限制，造成外汇日内交易价格呈现先跌后涨的过度波动现象。如下图：

图10　短仓失衡状态下供给与需求图上图所示是日内外汇交易做市商可能面临的一种情况：当前交易价格下，客户的外汇供给不足，甚至可能就是负的（由于客户大量的购汇需求使得市场踊跃做多）。外汇做市商在这种情形下已经头寸为零了，即图中的

点。由于他所承担的提供流动性的义务，做市商不能拒绝交易。那么他唯一的变通就是临时做空头，借入头寸并且报出较差的买入价

。较差的价格也可能被客户接受，在这个价格上，客户继续买入数量为

头寸。做市商只能从市场上借入

卖出，即被迫的做了空头寸。当日交易快要结束时，如果交易商面临的供求状况还没有得到改善，那么他当日就有违规的可能。他只能在收盘前，被动的在更高的价位入市买回美元填补空头平盘，即图形中的需求曲线被动性的向右平移到

位置。如果存在过多这样的外汇空头寸，外汇价格在短期内就会结构性的跑高(从

到

)。最后收盘价格不能反映出供求平衡，而且日内汇率的波动幅度也会相应地变大。六.我国外汇市场制度性特征总结结合我国汇率制度改革和外汇市场交易机制，可将我国新时期的汇率制度和市场微观结构安排概括如下：（一）我国新时期汇率制度的基本特征1、参考一篮子货币、根据经常项目主要是贸易平衡状况有管理的双向浮动；2、对经常项目下的贸易和非贸易实行结售汇综合头寸管理；对部分单方面转移支付和大部分资本项目用汇实行审批制管理；3、从制度上对汇率的日波幅实行严格控制。国家外管局负责核定银行头寸限额并进行日常管理，会员银行持有的外汇头寸不得低于零，也不得高于限额。（二）我国新时期外汇市场的结构安排1、外汇市场是指银行间外汇市场（批发市场）和银行与客户的柜台交易市场（零售市场）的总和，是本、外币头寸转换的即期、远期、掉期及期权市场。2、银行间外汇市场交易主体既可选择以集中授信、集中竞价的方式交易，也可选择以双边授信、双边清算的方式进行询价交易。外汇市场的广泛性、差异性决定了OTC询价方式具有成本低廉、信用风险分散等优点。询价方式凭借其灵活性更好地适应了外汇市场主体多元性、需求多样性。对于中小金融机构不能及时获取授信的特点，竞价交易制度的保留正好弥补了这一不足。3、银行间外汇市场上的交易主体实行会员制管理，金融机构、非金融企业与非银行金融机构均可以申请成为会员。会员分为一般会员与做市商。一般会员（以下简称会员）可进行自营业务和代理业务，自营业务是指会员出于投资（或投机）目的以及结售汇业务而进行的外汇交易。代理业务是指会员为客户调剂外汇提供经纪服务而进行的外汇交易。具备做市商资格的会员在银行间外汇市场上，在规定的交易时间内，有义务连续提供人民币对主要交易货币的买、卖双向价格，为市场提供流动性。同时他也享有灵活头寸管理，新业务优先试点等权利。4、中央银行在必要时入时干预，引导银行间市场交易会员的价格预期。通过与大型做市商签订保密协议，央行可以达到不影响市场自主交易的情形下秘密干预的效果。每日收市后，中央银行操作员实行例会制，讨论当日汇率运行情况和市场干预的得失。5、外汇交易中心于每日开盘前向所有做市商询价，并将全部报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余的做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重的制定基本是保密的。（完）
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