来源：策略思考

　　禹洲地产（1628 HK）

　　如期冲击千亿销售目标

　　评级：买入；目标价：5.12港元

　　更新报告

　　核心净利润符合预期，财务负债表维持稳健

　　19年全年股东应占核心净利润同比增18.5%至40.5亿元（图1），符合我们的预期。收入同比跌4.4%至232.4亿元，毛利率26.2%，净利润率由18年的15.3%上升至17.1%，主要由于1）其他收入由18年的5亿上升至21.7亿，主要原因是公司出售了4个高地价项目（厦门同安、合肥瑶海、南京郭庄、天津08项目）的股权；2）应占合营联营损益由18年的-0.5亿上升至1.7亿；3）所得税开支同比下降12.3%。公司派发全年股息每股0.33港元及特别股息0.07港元，合共约18亿人民币，相当于核心净利润的46%。19年末净负债率（剔除由合作企业负担利息的债务）达65.6%，较18年末的67.0%进一步下降；短债期比由19年底的37.7%显著下降至27.4%；现金同比增21.3%至355亿元，现金对短债覆盖倍数2.3x，较18年末的1.8x进一步上升。公司整体财务报表维持稳健。

　　土储持续扩张，20年货值充足

　　19年销售超目标、超预期：合约销售同比增34.1%达751亿人民币，完成销售目标的112%，销售面积同比增34.2%达4971万平方米，合约销售均价15，111元/方。19年公司积极补充土储（图2-3）：1）新增土储总建面462.2万方，相当于全年销售面积的93%：2）总土地成本463亿元，权益土地成本244.4亿元，平均楼面价约10，023元/方，相当于19年平均售价的66%%，地价比有所上升，主要由于一二线城市占比高达95%；3）土储获取方式进一步拓展，于10月以1，719元/方的楼面价摘得合肥通航小镇14.4万方商住用地，为公司首个落地的产城结合项目；3）截止19年底，土地储备总建筑面积达2，012万方，同比增15.8%。20年公司可售货值约1800亿元，同比增53%，超90%位于一二线及准二线城市；公司重申2020年千亿销售目标。同比增33%。考虑充沛的货值，我们认为公司20年实现千亿的概率较高。

　　调整盈利预测，将目标价下调至 5.12港元，维持买入评级

　　考虑疫情以及出售项目影响，我们分别下调20-21年应占核心净利润预测5.9%、7.3%（图4），并引入22年预测。目前的股价对应3.4x的20年市盈率，12.0%的20年股息率，估值吸引。过去一年，公司成功达到销售目标，同时实现控制杠杆水平以及债务结构调整，我们维持对公司基本面正面的看法，看好公司未来规模与利润的均衡增长。由于盈利预测调整，我们将目标价下调至5.12港元，对应20年5.5x PE， 7.3%的股息率。目标价对应现价有61.0%的潜在升幅，我们维持“买入”评级。

　　风险提示：（一）房地产政策大幅收紧；（二）人民币汇率波动