來源：策略思考

　　禹洲地產（1628 HK）

　　如期衝擊千億銷售目標

　　評級：買入；目標價：5.12港元

　　更新報告

　　核心淨利潤符合預期，財務負債表維持穩健

　　19年全年股東應佔核心淨利潤同比增18.5%至40.5億元（圖1），符合我們的預期。收入同比跌4.4%至232.4億元，毛利率26.2%，淨利潤率由18年的15.3%上升至17.1%，主要由於1）其他收入由18年的5億上升至21.7億，主要原因是公司出售了4個高地價項目（廈門同安、合肥瑤海、南京郭莊、天津08項目）的股權；2）應佔合營聯營損益由18年的-0.5億上升至1.7億；3）所得稅開支同比下降12.3%。公司派發全年股息每股0.33港元及特別股息0.07港元，合共約18億人民幣，相當於核心淨利潤的46%。19年末淨負債率（剔除由合作企業負擔利息的債務）達65.6%，較18年末的67.0%進一步下降；短債期比由19年底的37.7%顯著下降至27.4%；現金同比增21.3%至355億元，現金對短債覆蓋倍數2.3x，較18年末的1.8x進一步上升。公司整體財務報表維持穩健。

　　土儲持續擴張，20年貨值充足

　　19年銷售超目標、超預期：合約銷售同比增34.1%達751億人民幣，完成銷售目標的112%，銷售面積同比增34.2%達4971萬平方米，合約銷售均價15，111元/方。19年公司積極補充土儲（圖2-3）：1）新增土儲總建面462.2萬方，相當於全年銷售面積的93%：2）總土地成本463億元，權益土地成本244.4億元，平均樓麵價約10，023元/方，相當於19年平均售價的66%%，地價比有所上升，主要由於一二線城市佔比高達95%；3）土儲獲取方式進一步拓展，於10月以1，719元/方的樓麵價摘得合肥通航小鎮14.4萬方商住用地，為公司首個落地的產城結合項目；3）截止19年底，土地儲備總建築面積達2，012萬方，同比增15.8%。20年公司可售貨值約1800億元，同比增53%，超90%位於一二線及準二線城市；公司重申2020年千億銷售目標。同比增33%。考慮充沛的貨值，我們認為公司20年實現千億的概率較高。

　　調整盈利預測，將目標價下調至 5.12港元，維持買入評級

　　考慮疫情以及出售項目影響，我們分別下調20-21年應佔核心淨利潤預測5.9%、7.3%（圖4），並引入22年預測。目前的股價對應3.4x的20年市盈率，12.0%的20年股息率，估值吸引。過去一年，公司成功達到銷售目標，同時實現控製槓桿水平以及債務結構調整，我們維持對公司基本面正面的看法，看好公司未來規模與利潤的均衡增長。由於盈利預測調整，我們將目標價下調至5.12港元，對應20年5.5x PE， 7.3%的股息率。目標價對應現價有61.0%的潛在升幅，我們維持“買入”評級。

　　風險提示：（一）房地產政策大幅收緊；（二）人民幣彙率波動