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　　“疫情是压倒美股的最后一根稻草”

　　——独家专访国泰君安证券研究所全球首席经济学家花长春

　　来源：国际金融报

　　都是悲观吗？也未必。3月31日，英国《每日邮报》就发表了一篇文章，谈及中国经济。这篇题为《隧道尽头的光明：新冠疫情得到有效防控后，中国经济开始复苏》的文章称，对制造业而言，好消息是中国3月份的生产活动和新订单升至50%以上，服务业也有所反弹。并且援引分析师的话说，“PMI出人意料地强劲反弹后，乐观情绪继续充满市场”。

　　乐观也不是坏事。媒体开始用上“世界乐见中国经济复苏信号”这样的表述。毕竟，在全球化的当下，虽然由美国发起的贸易摩擦给全球化蒙上阴霾，但没人会否认世界经济一体化的现实。美股的“熔断”，尽管中国市场有“脱钩”声，但都明白世界经济脱钩并不是那么容易的事情，而且对世界肯定不利。到底该如何认知在疫情下的中国和世界经济，又该寻找哪些出路，投资者该作何选择？

　　本期我们独家专访的是国泰君安证券研究所全球首席经济学家花长春。他的观点，让我们刊发的这系列专访，多了不同的色彩。

　　“疫情只是压倒骆驼的最后一根稻草。更多投资者愿意做空美股指数，‘风险平价策略基金’影响较大”

　　《国际金融报》：美股近期出现4次熔断，让市场傻了眼。您如何看待美股暴跌？

　　花长春：对美股的冲击表面上是疫情带来的，但背后既有基本面因素，又有市场交易因素，疫情只是压倒骆驼的最后一根稻草。我们在最近的《美国金融危机已过？基于资产负债表的数量模型信息》报告中，提到美国股市的几个问题：

　　第一，10年牛市与盈利出现脱节的风险。2008年、2009年以来，美国经历了长达10年的牛市，但美国整个市值上升来自少量的像亚马逊、苹果、波音等这些蓝筹股。从去年开始，美国企业的盈利实际上就开始衰减，除极少数龙头的科技企业，大部分企业的盈利都是零增长或负增长。

　　第二，大量的股票回购也是支撑美股股价的重要因素。2019年回购金额达到7300亿美元，是美国股市的重要资金支撑。而很多企业都是通过融资（杠杆）来进行股票回购，所以任何一块金融市场出现问题，将会连带整个市场出现剧烈波动。

　　第三，大流行的公共卫生事件对经济冲击巨大，哪怕是短期的冲击，也会影响市场对后续经济增长及盈利的担忧。美国在前期应对非常缓慢，错失将疫情控制在小范围的良机。市场比较担心能源、航空、飞机制造、旅游、餐饮和娱乐等行业的发展前景。尤其是能源及其相关行业，本身杠杆率也较高，在2万多亿美元的高收益率债市场中，占比高达12%至13%。

　　第四，美股市场微观结构容易出现交易踩踏。由于美股的长期牛市，被动投资反而可以战胜主动投资，同时为了节约交易费用，ETF投资成为时尚。由于ETF产品的设计所要求的对投资者流动性的保证，在股市大幅度下挫的过程中，投资者的赎回会导致ETF产品的大量卖出，导致相互踩踏。

　　此外，由于美股处于高位，与2008年不同的是，这次更多投资者愿意做空美股指数。据Bloomberg统计，截至3月20日最新一周在美国交易所上市的股票型ETF产品整体净流出规模为25.6亿美元。资金流出似乎不显著，但当打开资金流入这个“黑箱”，我们发现大部分的资金流入至做空美股，甚至是3倍做空美股的基金中。

　　最后，近年来比较风靡市场的“风险平价策略基金”对整个市场影响较大。此次市场调整中，由于各类资产普跌，资产之间的风险对冲效果消失，叠加杠杆的作用，此类基金面临较大冲击，又加剧了市场的调整。

　　“美欧投资者前期更担心不确定性；（即使美国经济受疫情影响）复苏步伐终止，可能是温和衰退，不见得就是大萧条”

　　《国际金融报》：美股持续暴跌，是对美国经济的前景缺乏信心，还是短期受疫情影响的因素更大一些？美国经济的复苏步伐，会就此终止吗？

　　花长春：和美、欧市场投资者交流下来看，在前期市场暴跌时，他们更担心的是不确定性——如果疫情控制不好，冲击全年经济，那影响将是巨大的。一般来说，短期疫情只改变经济节奏，不改变趋势（或前景），但前提是“短期”。经济损失会随著疫情持续时间而非线性上升。疫情在全球蔓延初期，美、欧公共卫生政策并没有采取严格的检测和隔离，错过了控制疫情的黄金时间，致使后续的发展不确定性非常高。

　　关于美国经济的复苏步伐会不会就此终止，我认为的确有这个风险。当然，复苏步伐终止之后，可能是个温和衰退，不见得就是大萧条。

　　首先，2019年下半年美国经济已出现单腿走路现象。从去年下半年开始，与美国企业盈利下降一致的是，美国私人投资出现负增长，尤其是美国企业设备开支出现明显滑坡。此次疫情对企业盈利和就业市场都是巨大打击，有可能使经济进入衰退；

　　其次，美国劳动力市场的结构恐使得疫情对经济（消费）冲击更大。美国就业人口中，65岁以上占比20%，可能是此次受疫情打击较大的群体。估计其中大部分是零时工（目前美国就业数据中，零时工有580万劳动力）。另外，美国对劳工也缺乏普遍病假保障。这次2万亿美元财政刺激能缓解一部分问题，但失业率大幅上升并对消费产生负面影响不可避免。

　　第三，对消费另一个冲击是财富效应。据BCA研究，美国消费和工资比例是1.6，即对消费支出的“融资”很大一块来源于财富收益。此次资产价格大幅下跌，对消费无疑是另一个伤害。当前美国家庭部门37%的资产配置直接或间接是股票，我们测算10%的股指下跌影响消费1个点，影响GDP至少0.7个点。

　　“美联储组合拳缓解了市场流动性，但对刺激经济作用有限；中国应该在适当时候（如4月份）下调MLF、LPR甚至存款基准利率”

　　《国际金融报》：美联储采取大幅度降息策略，您怎么看待这一措施对经济刺激的效果和影响？降息策略是否是当前中国经济所适合采取的？

　　花长春：美联储全部启动了2008年设立的危机工具箱，无限量向市场提供流动性，力保实体经济流动性。同时，重启定期资产支持证券贷款融资便利（TALF）、新设一二级公司债支持机制（PMCCF、SMCCF），全力支持市场流动性。而且，美联储通过直接或者设置SPV的方式可以购买几乎所有投资级债权类资产。

　　美联储的组合拳较大缓解了市场流动性风险，但对刺激经济需求的作用似乎有限。全球货币政策大幅松动，但在低利率环境中难以有效提高需求，起到的更多是流动性兜底效果。

　　全球央行跟进后，中国只是定向降了准，并未在利率上有太多行动。我们认为财政和货币政策应配合共同应付疫情对经济的冲击。这个配合在不同时点可以有不同组合形式：

　　抗击疫情期间（2-3月份）：投放流动性，短期兜底金融机构和企业，不能发生流动性危机。财政配合货币政策，对受影响较大的小微企业进行贴息；

　　疫情结束后开始复工阶段（3-4月份）：在人员、物资、物流等都未完全到位的情况下，货币政策就是兜底，过多的货币刺激只会加重供应链上的失衡。而财政政策的确应发挥更大作用——给受损企业进一步减负（如税收、人力成本、房租等）；

　　完全复工阶段（4月份及以后）：此时货币政策和财政政策要配合好拉动内需。供应链失衡、物流等都不存在大问题了，订单是头等大事。而此时正好又碰到海外疫情大暴发，出口企业存在很大压力。如果此时，财政和货币政策还是一味地等待，那不少企业很有可能撑不了太久，错失保存企业的良机。

　　虽然一直有很多质疑声，但我们坚持认为中国应在适当时候——如4月份下调MLF、LPR甚至存款基准利率。新冠肺炎疫情冲击比2008年金融危机来得还猛烈，且冲击时间尚难预料。

　　“世界经济处在衰退边缘，最乐观的情形是类似2001年温和衰退，全年呈现‘U型’走势”

　　《国际金融报》：站在全球角度，您如何看待疫情对经济带来的冲击？如果说世界经济会因此而放缓，您预测大概会是个什么情况？

　　花长春：2020年“黑天鹅”、“灰犀牛”不断，新冠肺炎疫情全球蔓延、原油价格战，以及全球金融市场巨幅震荡、资产价格暴跌。中国一季度GDP增速大概率为负，而且就在我国经济即将恢复之际，主要发达经济体也都停摆并快速进入衰退。全球经济最乐观的情形也就是类似2001年温和衰退，全年呈现“U型”走势。

　　随著疫情发展，不确定性带来了巨大恐惧，经济持续停摆，金融市场激烈震荡并在事实上丧失其正常的融资功能。这些都将打击企业和消费者的信心，导致企业破产违约率、失业率大幅上升，经济需求遭受打击，经济衰退。

　　《国际金融报》：如何看待这一波油价下跌？对美国的页岩油市场又会带来哪些冲击？

　　花长春：原油价格短期陷入“囚徒困境”型的供给与需求双杀的局面：需求方面，全球疫情导致经济需求急剧下降，而供给方面，地缘政治使得原油联盟难以达成共识。因此，油价可能维持低位震荡，缺乏上涨的积极因素。且由于量化交易占比的提升，不排除下跌过程中受到期权交易中的负伽马效应影响放大价格波动。

　　若油价维持低位（20美元/桶至30美元/桶）较长时间，对美国页岩油市场无疑带来巨大压力，因为其成本在35美元/桶至50美元/桶区间。

　　“我国无法改变全球产业链重新布局所带来的迁徙趋势；我们应该帮助企业产业升级”

　　《国际金融报》：全球产业链会受到什么样的影响？我们应该担心产业因疫情而向国外转移吗？

　　花长春：产业转移是一个经济发展到一定阶段的自然规律。随著经济的发展，劳动力成本会上升，当该行业生产效率的提升不足以抵消劳动力成本的上升时，产业转移就会发生。因此，产业转移往往是从劳动密集型行业或者劳动密集型环节开始。不过，此轮全球产业转移有些过早，主要是中美贸易摩擦所带来的。新冠肺炎疫情或许促使这一趋势有所加快——全球过于集中的供应链的确容易受到类似疫情这样的冲击。

　　我国无法扭转新一轮全球产业链重新布局的迁徙趋势，而且，日、韩、台的经验告诉我们，伴随产业转移，往往是产业升级过程。因此，我们也不应该人为设置障碍。

　　而我国仍然可以有为：大幅提升在中国的所有企业营商环境，全面落实国民待遇和投资的“负面清单”，保护企业的知识产权；积极参与企业产业链外迁过程，协助企业在外迁过程中寻找条件较好的海外工业园区，并协助企业做好国内（研发和核心零部件生产）和海外生产、装配工作的区域分配问题；除了靠制度和良好的营商环境吸引企业留下，同时我们应该帮助企业产业升级。

　　《国际金融报》：中国前2个月外贸进出口4.12万亿元，您怎么看待？

　　花长春：如果没有海外疫情，此次出口缩水可能是暂时的，但现在整个上半年的出口会受到较大影响。我们初步估计2020年全球经济增速降至-4%，导致我国出口下降20%左右，或对我国1700个与外贸相关的就业岗位受到冲击。不过，当前仍有很大不确定性，主要还是看疫情的控制情况。

　　“受世界经济放缓反向影响不可避免；中国经济可能是‘U型’复苏”

　　《国际金融报》：有专家认为中国经济会经历一个“V型”反转，继续强劲运行，您怎么看？

　　花长春：我们率先在国内市场提出，疫情之后，中国经济将“深V反转”。疫情控制得当（范围小、时间短），只改变经济节奏，但不改变趋势。但未曾预料，疫情在中国被控制后，却在全球出现大暴发，进而外需出现很大困难。因此，我国一季度的确是“深坑”，但后续恢复可能是一个渐进的过程，目前来看，可能是“U型”复苏了。

　　全球经济是相互联系、相互影响的，因此中国经济受到世界经济放缓的反向影响不可避免。中国一方面确保整个供应链都很顺畅，另一方面可以适当动用逆周期政策提升内需来对冲海外影响。

　　当前复工进展比较顺畅，但仍有重大任务要完成：首先要保持高度警惕，防止第二波冲击，尤其是海外疫情对中国的影响；其次，介于当前全球经济压力，我们认为有必要与国际一起协同，出台广义财政上六七个百分点对冲政策，用于保住中小微企业、促进消费、补公共卫生系统短板、适当加强基建投资等。

　　《国际金融报》：更长线来看，您如何看待这场疫情对中国和世界经济的影响？

　　花长春：此次疫情是世界政治经济格局的一个分水岭，全球经济中心将加速东移。中国政府强大的动用资源能力、良好的治理能力，中国民众自发配合政府安排，上下同心，在一个14亿人口的大国里面，很快控制了疫情，稳定了局面。这个给全球跨国企业和长期资金留下非常深刻的印象，将无疑加大他们在中国的配置。所有的这一切都表明，中国未来十年有望成为全球第一大经济体的强国。

　　“中国经济的韧性在于‘人口素质红利’，在于全球产业链变迁中的产业升级，也在于城市群、都市圈所带来的巨大空间”

　　《国际金融报》：您如何看待中国经济的潜力和希望，韧性在哪里，短板又在哪里？

　　花长春：中国经济潜力和希望，中国经济的韧性在于“人口素质红利”，在于全球产业链变迁中的产业升级，也在于城市群、都市圈所带来的巨大空间。但中国经济增速仍然趋势性放缓，整体杠杆也比较高，不过新科技、新产业、新模式趋势已成，疫情中产生新消费模式或助推这一趋势。

　　首先，供给侧改革，生产效率明显提升，全球产业迁移中进行产业升级。高新技术行业自身发展的同时不断和成熟行业融合，大大地改进我国企业传统的生产方式，使得经济结构向越来越信息化、自动化、智能化方向转变。这些都带动整个经济生产效率的提升。

　　其次，人口素质红利支撑高端制造业崛起、产业升级。一方面，我国人口受教育程度在过去20年里明显上升，劳动年龄人口平均受教育年限由1996年的8.5年上升到现在的10.3年。而按照十三五规划，到今年我国劳动年龄人口平均受教育年限将增至10.8年。另一方面，我国当前工程师数量已达300多万，且每年仍有150多万理工科毕业生加入就业大军，这些在全球绝无仅有的。人口素质红利，叠加研发大投入和知识产权的保护，将会成就我国高端制造业高速增长。

　　第三，城市群化进程加快，为经济中高增速提供空间。当前我国五大城市群——珠三角、长三角、京津冀、长江中游、成渝城市群已初具规模，但仍拥有巨大的开发空间，都市圈内交通的链接、产业的布局、社会资源的分配等无疑是后续规划的重点，也能带动城市群内各城市的协同发展。城市群的协同发展，无疑为我国传统经济动能（房地产开发+基建投资）留下空间。更为重要的是，也将会极大地带动服务业发展，刺激消费率提升，消费升级，从而进一步改善经济结构。

　　“短期或可适当配置稳增长板块，后续仍是以科技板块为主，也可关注政策带来的消费行业机会”

　　《国际金融报》：如果您来做投资，您可否建议一下，接下来哪些行业是更有投资价值的行业？

　　花长春：短期或可适当配置稳增长板块，但后续仍是以科技板块为主。也可以关注消费政策所带来的消费行业机会。

　　全球和中国上半年资本市场仍受到疫情不确定性而震荡，A股有望更获得全球投资者青睐。中国可以成为全球资金的避风港，即中国资产具备成为全球的避险资产三大条件：第一，中国疫情得到较快的控制，给企业纾困、降成本等政策也逐渐推出，可以说疫情对中国经济直接冲击的最坏时候已过去，后续主要是海外经济需求的问题；第二，中国政策空间又比较大，政府总体债务率并不高，10年期的国债收益率仍然在2.5%，经济中的失衡（尤其是资产泡沫程度）也相对较少；第三，全球经济中长期格局中，中国更加耀眼——各国政府债务和央行投放流动性飙升后，未来3至5年发达经济体投资回报率将更低，而其它新兴市场的政治风险远大于中国。