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近日，世界級智庫Bruegel的高級研究員Zsolt Darvas對歐洲央行的預測能力進行了猛烈的抨擊，並指出這可能損害了其公信力。本文關鍵點如下：

  • 過去五年裏，歐洲央行的預測被證明是系統性錯誤的：儘管ECB頑固地預測核心通脹率會上升，但實際卻大致保持在1%，而失業率下降的速度卻快於預期。
  • 這些預測錯誤相互矛盾，使人嚴重質疑ECB當前關於核心通脹預測的可靠性，並引發對ECB通脹目標的反思。
  • 由於過去所有的預測都失敗了，建議對貨幣緊縮採取極其謹慎的態度。這些預測本身不應足以證明加息是合理的。只有在實際核心通脹率大幅上升之後，才建議加息。

ECB預測：一錯再錯

在2018年9月13日的最新預測中，歐洲央行（ECB）工作人員預計，到2019年，核心通脹率（Core inflation）將平均上升至1.5%，到2020年將進一步上升至1.8%（核心通脹剔除了能源和食品等波動性較大的項目）。

這些預測，再加上歐元區經濟復甦和失業率下降，構成了支持貨幣政策正常化步驟的一個重要論據——即宣佈在2018年12月底前終止凈資產購買。第一次加息的時機也可能由預測決定。

我們應該對ECB當前的預測有多大的信任？在即將發表的一篇論文中，我對ECB的預測進行了較為詳細的分析，但讓我在這篇博文中展示兩個最重要的圖表：核心通脹率和失業率。

我關注核心通脹，而不是整體通脹，因為核心通脹代表著潛在的通脹壓力。中央銀行對核心通貨膨脹之外的項目（能源和食品價格）幾乎沒有任何影響力，這些項目主要是由天氣和全球能源市場供求狀況等外部因素驅動的。

圖1顯示，至少自2013年12月核心通脹率預測首次公開以來，ECB一直固執地預測核心通脹將上升。從那以後的所有預測都被證明是系統性錯誤的：從2013年12月到2015年初，核心通貨膨脹率持續下降。雖然2015年初之後，核心通脹率上升到1%，但與每個季度預測的大幅增長相比，是微不足道的。

失業率預測同樣存在較大的系統性錯誤（圖2）。自2013年以來的每一次預測中，失業率下降的速度都快於預期。預測誤差也相當大：平均來說，誤差在一年的預測範圍內是0.5個百分點，在兩年的預測範圍內是1個百分點。

值得注意的是，核心通脹率和失業率預測誤差相互矛盾。失業率下降快於預期本應該會導致通脹快於預期，但恰恰相反，核心通脹率卻低於預期。這些預測錯誤可能突顯出，ECB以菲利普斯曲線假設為基礎的預測是有缺陷的。

如何理解這一切？

當然，並非只有ECB的預測被證明是錯誤的。其他許多國家的央行、國際機構和其他預測機構甚至在過去5年經濟狀況改善的時候也犯了很大的預測錯誤。這種預測失敗應促進對預測實踐的一般性辯論。然而，ECB的預測錯誤以及它無力將核心通脹率提升至1%以上，都具有重大影響。

首先，ECB過去5年的巨大預測錯誤，讓人們對當前預測的可靠性產生了懷疑。在過去5年的每一輪預測中，ECB工作人員都解釋了為什麼這次有所不同，以及核心通脹率為什麼將在未來兩年上升。德拉吉主席一直在新聞發布會上和其他演講中為這些預測辯護。但事實證明，過去五年的所有預測都大錯特錯。為什麼我要相信當前的預測會比過去五年的預測更靠譜呢？

第二，ECB無力將核心通脹率提高到1%以上——而且是在GDP增長好於預期，失業率下降快於預期的時候——歐洲央行影響核心通脹的能力應該受到質疑。

讓我們從日本的經驗中獲得一些啟示。現在，似乎有足夠的證據表明，日本央行沒有使用比ECB更強有力的貨幣政策工具來實現2%的通脹目標。而且，在未來幾年內實現這一目標的可能性也不大。在我看來，日本央行可能不得不承認未能實現2%的目標，從而修改這一目標。

與此同時，美聯儲成功地將通貨膨脹率（包括核心通脹率和總體通脹率）帶回了2%。

歐元區的結構特徵是更接近日本還是更接近美國，這是一個值得討論的重要問題。但我認為，在可預見的未來，歐元區（就核心通脹率而言）不可能達到接近2%的目標，這是一個很大的風險。

一個明顯的結論是，我們應該更好地理解ECB一再預測失敗背後的原因。我敢肯定，ECB的許多工作人員除了做這件事，什麼也不做。我認為存在一些可能的解釋，例如，由於較高的勞動力參與率和移民而擴大了勞動力。假如，勞動力擴張放緩，而最近加速的工資增長繼續下去，我們或許會看到核心通脹的上升。

然而，核心通脹率（到目前為止）保持穩定，儘管有一些工資上漲，而目前的工資增長仍然低於本世紀初（當時核心通脹率接近2%）觀察到的工資增長。另一方面，勞動力參與率仍可以繼續擴大。經濟中勞動力市場的疲軟（slack）程度遠遠大於狹義定義的失業率所暗示的那樣。

這些與勞動力市場相關的解釋是否足以解釋核心通脹率的剛性？ECB的預測者們是否一直未能在他們精心設計的預測模型中正確考慮這些因素？又或者，歐洲央行上調核心通脹預期，是為了影響人們的預期？這些問題很難回答。

在日本，長期總體通脹預期已明顯回落至零（圖3上方面板，這種預期不適用於核心通脹率）。歐元區的長期總體通脹預期也低於2004-2012年，而歐元區未來五年的預期平均總體通脹率在2018年12月初降至1.2%（圖3下方面板），儘管11月實際總體通脹率為2%。

ECB再次預測失敗，可能導致短期和長期預期通脹率進一步下降，這可能損害ECB的可信度。如果出現這種情況，ECB就應該開始反思其通脹目標，分析是什麼影響了其實現2%核心通脹率的能力。或者，ECB應該探索影響核心通脹的新方法，但這種努力似乎並不容易。

第三，我們需要更多時間，看看導致過去5年預測失敗因素的影響力是否在逐漸減弱，以及ECB提振核心通脹的能力是否受到了損害。到那時之前，ECB肯定將保持其在一定程度上含糊不清的目標，即在中期內將通脹率控制在2%以下，但接近2%。

在此期間，由於過去所有的預測都失敗了，我建議對貨幣緊縮採取極其謹慎的態度。這些預測本身不應足以證明加息是合理的。只有在實際核心通脹率大幅上升之後，才建議加息。我還建議在歐洲央行的前瞻性指引中明確這一意圖。

譯者：鍾政昊

參考資料：

Zsolt Darvas,"ECB』s huge forecasting errors undermine credibility of current forecasts", Brurgel Blog, 6 December 2018

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