分解收益率曲線：央行視角
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收益率曲線是幾乎所有信貸產品和相關衍生品定價的基石。如今，央行不再僅僅控制短期利率，而且還通過資產購買影響長期收益率，因此，瞭解是什麼推動了收益率曲線的變化變得尤為重要。例如，多少來自於央行的政策本身，多少是由於其他因素，如來自國外的溢出效應或增長預期改善。
歐洲央行執行委員會成員Beno?t C?uré在2017年5月的演講中從央行視角解讀了收益率曲線的變動，歡迎閱讀
就在幾周前我在巴黎就回購市場向政府債券市場的溢出效應作了演講，在今晚的講話中，我想談一個不同但同樣重要的話題：央行如何解釋收益率曲線的變動，以及這一過程可能如何影響我們的貨幣政策考慮。
政策行動和收益率曲線
讓我先澄清一下「收益率曲線」是什麼意思。
在一個擁有19條不同收益率曲線的貨幣聯盟中，與之相關的討論尤為重要。其中，我們通常認為有兩條曲線尤其能夠提供洞見，並為我們的政策決策提供信息：隔夜指數掉期(OIS)曲線和德國國債收益率曲線，因為這兩條曲線已成為歐元區無風險收益率的廣泛被認可的代表。就其本身而言，它們是幾乎所有信貸產品和相關衍生品定價的基石。
這些曲線對貨幣政策的傳導至關重要，因為它們對廣泛的資產估值和銀行貸款定價具有重大影響，並最終影響家庭和企業的投資和儲蓄決策。
這意味著，我們需要了解是什麼推動了這些曲線的變化，以便能夠就我們的貨幣政策立場的適當性做出正確的推論。在一個央行不再僅僅控制非常短期的政策利率，而且還通過資產購買影響長期收益率的環境中，這一點變得尤為重要。
換句話說，我們需要做出定量的區分：多少部分的收益率曲線的變化可能是由於政策本身——我們的行為，多少部分是由於其他因素，如來自國外的溢出效應或增長預期改善。
這種分析的一個自然的起點是使用動態期限結構模型，該模型將收益率分為兩個關鍵組成部分——預期成分和期限溢價。
預期成分反映的是在債券期限內當前和未來的預期短期利率的平均值。如果期限結構的純預期假設成立，這將是解釋長期利率變動的關鍵所在。
但廣泛的經驗證據表明，單純的預期假設在實踐中並不成立，投資者持有長期債券確實需要一個時變的溢價，而不是簡單地對一系列短期債券進行展期。
我們越來越確信，貨幣政策不僅會影響預期成分，還會影響期限溢價。
三個例子更清楚地說明瞭這一點。
首先，通過改變關鍵的政策利率，我們可以直接影響曲線的短端——預期成分的基礎。在正常情況下，市場參與者將政策利率的變化視為一系列漸進變化的開始，中長期利率將隨之調整。
但在最近一輪寬鬆週期的初期，隨著短期政策利率接近於接近於零的水平，這一渠道變得不那麼有效。市場認為利率不可能進入負區間，因此在我們的價格穩定使命面臨下行風險時，市場沒有按照通常預期的寬鬆程度進行定價。
我們在2014年6月決定引入負存款利率，恢復了我們引導市場預期的能力，從而也恢復了中長期利率。實際上，通過向市場發出政策利率可能降至零以下的信號，我們最終成功地下移了未來預期短期利率的整體分佈，從而提供了重要的額外寬鬆。
其次，通過溝通我們對經濟走向的看法，以及闡明我們的「反應函數」(即提供前瞻指引)，我們可以直接影響對未來短期利率的預期。
前瞻指引很好地發揮作用，並有助於在外部衝擊可能過度收緊金融狀況的時候，將收益率曲線的中短期端牢牢地錨定。
在一定程度上，前瞻指引減少了對利率未來走勢的不確定性，它不僅影響了預期成分，還影響了期限溢價。
然而，我們和其他主要央行最近對長期溢價施加下行壓力的主要渠道，是通過購買資產。我們現在有越來越多的證據表明，央行可以通過移除市場的久期風險來降低長期利率。
例如，據歐洲央行估計，自2014年6月以來，我們的貨幣政策措施已幫助歐元區長期無風險利率降低了約80個基點。資產購買對這一下降作出了重大貢獻，是創造必要的金融狀況以使通貨膨脹回到與價格穩定一致的水平的不可缺少的工具。
對近期長期收益率動態的評估
因此，您現在可以很容易地看到，非標準貨幣政策措施使用的增加也意味著迫切需要升級我們的內部分析工具包。單靠標準的期限結構模型已經不夠了。
我們需要拓寬模型集，以捕捉到私人投資者可獲得的債券數量的變化對期限溢價的影響。我們需要改進事件研究方法，並利用其他模型和工具，以發展對我們的行為在多大程度上反映在收益率變動中的理解。
換句話說，這些努力是必要的，目的是將(預期的)數十億歐元的購買以基點的形式轉化為長期收益率，從而幫助管理委員會調整購買速度和規模。
利率的剩餘變動——當然，這取決於依賴於模型分析時所面臨的普遍的巨大不確定性——將主要是由於我們無法直接控制的其他力量。這些因素包括，來自其他主要經濟體的溢出效應、資金流向安全資產，或投資者對增長和通脹前景的變化。
作為央行行長，我們還需要仔細理清這些殘餘的驅動力，以幫助理解我們的政策立場可能受到的影響。
讓我舉個簡單的例子：長期利率意外上升。從貨幣政策的角度來看，這本身既不是好事也不是壞事。對貨幣政策的影響關鍵取決於這一變動的來源。
例如，如果利率上升反映的是基於當前或未來經濟狀況好轉而進行的重新定價，那麼這不會引起政策制定者的擔憂。然而，如果這是由於市場對新聞的過度反應或對我們的政策意圖的誤解而引起的，那麼從政策的角度來看，這種上升是不合意的。
對於政策制定者來說，名義收益率的變動是由實際收益率驅動，還是由通脹成分驅動，這一點也很重要，尤其是在期限較長的情況下。而通脹成分的變化，反過來，不一定預示著預期通脹的變化——它們也可能反映出通脹風險溢價的變化，我一會兒會解釋這一點。
根據學術文獻提出的一系列技術，我們可以將這些不可觀測的潛在驅動因素從可觀測的收益率變動中分離出來。
然而，與學術研究不同的是，我們必須實時做出這樣的判斷，因為學術研究可以很長時間地回顧過去的事件，以區分特定的模式，並發展出令人信服的經濟故事。
讓我以去年（2016年）9月底前後開始的債券市場重新定價為例來說明這一點。
那時，10年期OIS利率已經達到略低於零的低點。從那以後，該指數已上漲約65個基點。
從表面上看，這種金融狀況的收緊與將通貨膨脹率拉回接近2%的水平所需的立場不一致。
但目前使用的模型集通常告訴央行的工作人員一個一致的故事：在大多數情況下，過去幾個月的收益率曲線趨陡反映了整體良性的期限溢價上升——只有大約四分之一的收益率變動反映了預期的未來政策路徑變化。總的來說，這也是我們在其他主要經濟體看到的情況，尤其是在美國。
我們認為有兩個因素可以解釋這一現象。首先，對基於歐元的通脹掛鉤掉期利率進行分解後，通脹風險補償將從歷史低位(可能為負值)顯著提高。因此，從這個角度看，長期溢價的上升可能反映出通縮尾部風險的定價。這本身就是個好消息。
第二個可能增加長期溢價的因素是不確定性，主要來自歐元區以外。原因之一可能是，儘管市場普遍對全球經濟增長前景變得更加樂觀，他們可能對未來某些地區的財政政策以及其他政策，包括貿易和監管，變得不那麼確定。這反過來可能增加對未來久期供給的不確定性，從而影響期限溢價。
不確定性本身是不受歡迎的。但就期限溢價的上升可能反映出，在長期宏觀經濟預期低迷之後，對全球經濟狀況的重新評估——正如通脹風險溢價的調整所反映的那樣——可能並不構成不必要的緊縮。
當考慮到來自另一類模型的指標時，外國因素在推動歐元區收益率方面的作用變得更加清晰：國際貨幣基金組織(IMF)的研究人員開發了一種簡單但強大的方法，利用股票、債券和外匯市場的跨資產相關性來識別收益率曲線的驅動因素。
這些模型證實了，歐元區長期收益率的大部分增長最初來自歐元區以外的衝擊——綠色部分。
然而，你也可以看到，在美國總統大選後的收益率首次大幅上升之後，歐元區國內增長前景的改善，日益加大了收益率上升的壓力。您可以在圖表中黃色部分的增加中看到。
但更重要的是，根據我們的分析，在此期間，儘管全球和國內增長前景更為強勁，但總體而言，對貨幣政策的預期對收益率產生了穩定作用。你可以在圖表中的藍色部分看到，在（2016年）12月初我們決定將該資產購買的預期期限再延長9個月之後，這部分變成了負值。
換句話說，市場參與者理解我們的反應函數，並同意我們去年（2016年）12月的評估，即如果通脹路徑沒有持續調整，就有理由繼續實施寬鬆的貨幣政策。
結論
這意味著，我想以此得出結論，近期的長期收益率上升並未影響到我們的貨幣政策立場：目前的金融狀況仍高度支持正在進行的復甦。
然而，這正是我在今晚簡短講話中想要表達的，實時識別收益率曲線變動的驅動因素是一項具有挑戰性的任務。出於這個原因，我們查看了廣泛的信息和模型，以獲得可靠的評估。這也意味著，我們不希望過度解讀觀察到的任何上漲或下跌，而是將某些波動視為市場正常運轉的自然和健康的事實。
與此同時，我們自己也不想加劇這種波動性。這就是為什麼我們試圖仔細解釋行動背後的戰略以及由此產生的應急計劃。當我們身處負利率和資產購買計劃的未知領域時，這一點尤為重要。
我相信，明確和及時的溝通將避免金融市場出現不必要的波動，並有助於保持必要的金融狀況，使通貨膨脹率在中期達到接近2%的水平。
編譯：陸雅珉
來源：Dissecting the yield curve: a central bank perspective, Welcome remarks by Beno?t C?uré, Member of the Executive Board of the ECB, at the annual meeting of the ECB』s Bond Market Contact Group, Frankfurt am Main, 16 May 2017
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