歐洲央行官員：財政空間待利用
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2019年3月29日，下一任歐洲央行主席的熱門人選科雷（Beno?t C?uré）作了題《異質性和歐洲央行的貨幣政策》的演講，提到：
- 貨幣聯盟內部的通脹差異是不可避免的，如果讓單一貨幣政策對國家發展負責，它將負擔過重。
- 自危機爆發以來，歐洲一體化已發生逆轉，迫切需要在完成銀行業聯盟和啟動資本市場聯盟方面取得進展。
- 擁有財政空間的國家應該利用它，在政府債務高企的國家，重建財政緩衝是支持單一貨幣政策的最佳貢獻。
正文
從歐元區誕生之初，人們就知道它並沒有滿足最優貨幣區的所有經典要求。一些批評人士認為，成員國之間的異質性是最終導致單一貨幣崩潰的因素。
但是，儘管經歷了多年的危機，歐元仍然存在。雖然管理區域和國家之間的異質性一直是一項挑戰- -有時是巨大的挑戰- -但這項挑戰並非無法克服。世界上沒有一個單一貨幣區不存在異質性，包括被廣泛認為是同質性最強的貨幣區。
在我今天上午的講話中，我要說的是，歐洲央行一直在尋找適應異質性的方法，特別是在它有可能損害貨幣政策統一傳導的時候。
但我也認為，如果我們想要減少產出低迷和就業損失，如果我們想要避免給貨幣政策帶來過多負擔，那麼政策制定者需要更有力地採取行動減少歐元區異質性的主要來源——也就是說，我們需要一個更好的經濟政策框架。
危機前的異質性觀點
我想簡要回顧一下危機前歐元區的異質性。
區域和國家之間的通貨膨脹差異不僅被認為是不可避免的，而且事實上被認為是貨幣聯盟的合意特徵。當時的想法是，貨幣一體化和單一市場引發的結構性轉變，以及商品、資本、服務和勞動力的自由流動，將為所有國家的繁榮和利用其相對優勢創造條件。
當時的主要擔憂是，如果通脹差異持續下去，可能會削弱價格競爭力，從而抑制增長。這一觀點得到了以下事實的證實：歐元區國家之間的通脹差異與美國大都市地區之間的水平沒有太大不同，但這種差異要持久得多。你們可以在第一張幻燈片上看到。
由於三個主要原因，認為異質性會損害貨幣政策傳導並危及歐元區穩定的想法是一個遙遠的想法。
首先，跨境金融一體化正在興起，並日益被視為抵禦特殊衝擊的有效屏障。一個考慮到歐洲央行交易對手方和可用抵押品異質性的廣泛的貨幣政策操作框架，將為日益增強的市場防禦措施提供補充。
其次，歐元區建立在貨幣主導的理念（或希望）之上，其它所有領域的政策制定者都支持歐洲央行在整個地區的使命，解決名義上和實際剛性，實施審慎的財政政策，以備不時之需。這種支持是對單一貨幣政策的必要補充，如果讓單一貨幣政策對國家發展負責，它將負擔過重。
第三，越來越多的證據表明，歐元區各國的通脹預期已與實際通脹基本脫鉤，並已趨同於歐洲央行對價格穩定的定義。
換句話說，週期內平衡的財政政策、歐洲央行的過往記錄以及明確的首要使命，為整個歐元區提供了一個穩定的名義錨。這在很大程度上協調了不同經濟體內部和之間價格和薪資制定者的分散決策。
加強歐元區私人部門風險分擔的必要性
這種危機前的觀點沒有錯。但它低估了歐元區制度框架的缺陷及其釋放不同力量的潛力。
讓我從金融一體化開始，依次討論各個方面。
歐洲資本市場似乎確實變得更加一體化，因此在2008年之前就為跨境風險分擔提供了條件。下一張幻燈片顯示了歐洲央行編製的歐元區金融一體化綜合指標。自危機爆發以來，歐洲一體化已發生逆轉。0表示完全分化，目前該值為0.2。
因此，歐元區幾乎不存在跨境風險分擔。目前，約80%的特定國家的產出衝擊仍未得到緩解，而在美國，針對特定州的衝擊最多為40%。
更令人擔憂的是，綠色柱指向歐元區危險的順週期信貸渠道。也就是說，家庭和公司在經濟景氣時向國外借款，在經濟不景氣時償還。
這些方面在危機前常常被忽視。例如，主流央行模型基本上不存在金融摩擦。一般來說，人們對「金融渠道」缺乏關注，即流動性、資本和監管標準的差異意味著，銀行對衝擊的反應可能會放大異質性。
銀行業聯盟的建立解決了其中的許多問題，但並不是所有的問題。特別是，如果沒有進一步的私人風險分擔，特殊的衝擊將繼續導致經濟結果的持續分散。你們可以在下一張幻燈片上清楚地看到。
在全球金融危機爆發後的3年多時間裡，歐元區國家實際人均私人消費的分散度是歷史水平的兩倍。按照同樣的標準，衰退和金融危機對美國的影響幾乎是不可見的。
貨幣政策無法消除這種持續存在的差異，但它能夠容納這些差異。我們已經證明，一個仔細校準非標準政策措施，包括定向長期再融資操作、資產購買計劃、前瞻指引和負利率，甚至可以成功克服異質性的重要原因，例如歐元區主權債務危機之後受損的銀行貸款渠道。
如今，經過多年的分化，歐元區的銀行貸款渠道已全面運轉。為了保護這一成果，我們在今年3月的貨幣政策會議上決定，從2019年9月開始，啟動一系列新的定向長期再融資操作，即「TLTRO-III」。
但為瞭解決潛在的脆弱性，並加強風險分擔的信貸和資本渠道，我們迫切需要在完成銀行業聯盟和啟動資本市場聯盟方面取得進展。能夠有效吸收衝擊的金融市場，降低了宏觀經濟穩定的必要性，從而釋放出代價高昂的政治資本。
加強韌性和促進趨同的結構性政策
危機前思維的第二個方面涉及其他政策領域在支持單一貨幣政策方面應發揮的作用。我將在這裡集中討論結構方面的問題，一會兒再討論財政政策。
儘管危機前的政策建議強烈關注於降低產品和勞動力市場的名義和實際剛性，但如今各國在應對歐元區範圍內的共同衝擊方面仍存在顯著差異。
下一張幻燈片展示了兩種看待這個問題的方法。
在左側，你可以看到歐洲央行對每個國家的產出對整個地區的共同衝擊做出反應的程度的研究。顯然，即使在規模大致相當的國家之間，也存在著顯著的差異。
在右邊你可以看到歐洲系統對菲利普斯曲線斜率的估計。核心通貨膨脹對經濟鬆弛的敏感性表明，歐元區國家間存在高度的異質性。換句話說，通脹的國家特定因素仍然相當大，例如薪資談判的集中度。這些因素也與國家機構有關。
結果是，在這種環境下，貨幣政策更難校準。不同的傳輸機制會將相同的衝擊傳播到不同的程度，而且不同國家的滯後程度可能不同。
將這些傳播差異最小化並不要求所有國家都採用相同的經濟結構。重要的是，各國必須建立能夠單獨和共同提供正確結果的機制。我們的經濟協調體系，即歐洲學期」(European Semester)，仍然沒有達到這一目標。因此，它仍然沒有充分支持單一貨幣政策。
加強國內機構不僅是為了提高減震能力。它還關乎凝聚力，並為重新趨同播下種子。
危機前較為溫和的異質性觀點反映出這樣一個事實：歐元區國家之間的發展方向至少是相似的，與美國等國沒有太大不同。正如你從圖表中看到的，我們等待改善支撐國內增長和生活水平的機構質量的時間越長，最好的機構與其他機構之間的差距就越大。
我的下一張幻燈片強調了國家機構的質量與生活水平之間密切的經驗關係。這主要是一項國家責任，這意味著為了重新取得一致，必須由各會員國的改革來承擔重任。儘管如此，最近提出的提高歐元區競爭力和趨同的預算工具是有益的和必要的補充。
加強政策的互補性
第三個也是最後一個方面涉及貨幣政策在協調不同貨幣聯盟中價格調整方面的作用。歐洲央行對價格穩定的定義，已成為整個地區強有力的名義錨，在很大程度上忽視了實際通脹結果對預期未來通脹的影響，從而緩衝了各國間的異質性。
你可以在下一張幻燈片上看到。在危機爆發之前，基於調查的長期通脹預期對實際HICP通脹的變化沒有顯著的統計學反應。它們很好地穩定在低於但接近2%的水平。
但危機影響的持續，有時對貨幣政策的協調作用提出了挑戰。我們面臨的情況是，實際通貨膨脹的長期疲軟導致對中長期通脹預期的重新評估。在2010年到2015年之間，從左邊圖表的零線開始，在灰色範圍內移動。
強有力的貨幣政策行動成功地恢復了穩定的通脹預期在一個異質性貨幣聯盟的通脹進程中所發揮的重要作用。圖表清楚地表明，2015年1月宣佈的資產購買計劃，幫助避免了當前通脹拖累預期通脹的危險。
但漏洞依然存在。這一點在基於市場的通脹預期中表現得最為明顯。你們可以在下一張幻燈片的左邊看到。根據期權價格，隨著2018年歐元區經濟走弱，未來5年通脹率在1.5%至2%之間的可能性明顯下降。在右邊你可以看到，中期通脹預期目前接近1.3%，低於10年前的2.5%。
這無疑部分反映了全球因素。美國的通脹預期也有所下降。除了2016年底的短暫波動外，美國和歐元區基於市場的中期通脹預期之間的差距是四年半多來最大的。
這表明，一些特殊因素也在起作用。不過，我認為這不太可能與對歐洲央行信譽的擔憂有關。
將通脹掛鉤互換利率分解為預期通脹和通脹風險溢價，表明中期通脹預期仍接近與物價穩定相符的水平。你們可以在我最後一張幻燈片的左邊看到。這符合我們對基於調查的通脹預期的解讀。
相反，通脹風險溢價的顯著下降表明，投資者認為通脹最終高於預期的可能性很小。同樣，這是一個全球性的現象，但在我看來，它也與歐元區有別於其他地區的獨特製度架構有關。它涉及的問題是，在當前政策空間比危機前小得多的環境下，貨幣政策和財政政策如何能夠最佳地相互作用，並相互加強。
我們對這些關切的反應不應是挑戰我們的體制安排。它不應該是關於模糊貨幣政策和財政政策之間的界限。央行獨立性是一種需要保護的公共商品，它具有明確而無可爭辯的好處。
相反，我們的回應應該是加強互補性。
歐洲央行的研究顯示，在最近一輪復甦的早期階段，貨幣政策是經濟增長的主要驅動力。你們可以在右邊看到。其他政策減損了經濟增長。
最近這種情況發生了變化。2019年歐元區整體財政立場將略有擴張，從而支持貨幣政策。但要以可持續的方式實現這一目標，就需要對其進行充分的分配：擁有財政空間的國家應該利用它，在政府債務高企的國家，重建財政緩衝是支持單一貨幣政策的最佳貢獻。
雖然不是所有國家都有空間增加支出，但所有國家都有機會增加支出。如果財政政策助長了通縮擔憂——例如，抑制對教育、未來技術和研發的公共投資——那麼它們將直接抵消貨幣政策將通貨膨脹率拉回接近2%水平的努力。
結論
異質性是歐元區基因的一部分。只要我們的機構和市場擁有有效吸收特殊衝擊的工具和能力，這就是力量的源泉。異質性的貨幣聯盟需要足夠程度的私人和公共風險分擔，而且它們需要經濟政策制定者盡自己的一份力，保持和培育凝聚力和趨同。不這樣做意味著，宏觀經濟穩定的重擔過多地落在歐洲央行身上，從而對其實現中期價格穩定目標構成挑戰。
編譯：陸雅珉
來源：Heterogeneity and the ECB』s monetary policy, Speech by Beno?t C?uré at the Banque de France Symposium & 34th SUERF Colloquium on the occasion of the 20th anniversary of the euro on 「The Euro Area: Staying the Course through Uncertainties」,Paris, 29 March 2019.
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