内容来源：中金公司财富管理

　　上周，在《跑赢牛市的王者策略：

　　解读领跑春季行情的『指数增强』

　　》一文中，我们介绍了指数增强策略的赚钱能力；今天，我们继续介绍指数增强是如何赚钱的。

　　回顾今年以来权益类产品的表现，指数增强策略以34.5%的涨幅跑赢市场指数，傲视群雄。

　　有人可能会提出质疑，今年春季行情来得太出人意料，只是特定的行情因素造就指数增强一夜成名。

　　但经过研究，我们可以肯定地告诉大家，无论是牛市还是熊市，指数增强都是一款非常优质的长期投资工具，可以做到穿越牛熊、持续稳定地创造超额收益。

　　那么长远来看，指数增强的投资价值到底在哪？指数增强跑赢牛市的秘密到底是什么？作为投资者又该如何利用好指数增强这一投资利器？

　　图1：近三年主要股指及私募策略涨跌幅

　　数据来源：中金公司财富研究，数据截至2019年3月29日

　　All in的魅力：抛弃择时 告别踏空

　　如果一直坚持指数投资，我们会得到什么？如果中途放弃，我们会失去什么？

　　答案出人意料。

　　投资最怕什么？很多人说是亏损。但事实上往往人们最不愿意见到的情况是——踏空。怎样避免踏空？最稳妥的方法就是一直满仓运作，不错过任何一次上涨的机会。

　　有人说择时参与、高抛低吸收益更大。择时的确是个好策略，但实际操作起来非常困难，踩不准节奏的时候往往容易一步错、步步错。因此，我们认为——不择时就是最好的择时。

　　数据显示，择时操作极易在市场上涨时踏空，造成收益损失。不择时、默认满仓操作很有可能是更好的策略。

　　举个例子，假设从中证500指数创设以来，投资者一直保持满仓投资，所获得的累计收益达到495%，14年间翻了5倍，年化收益率可达13.3%；如果错过10个涨幅最大的交易日，则年化收益大幅缩减为7.6%；如果错过60个涨幅最大的交易日，那么年化收益将仅为-9.4%。

　　择时失败的代价是非常巨大的，而时间总是奖励那些有耐心的人。

　　图2：中证500模拟持仓结果测算

　　数据来源：中金公司财富研究，数据截至2019年4月4日

　　不仅是A股，全球股票市场的收益率特性都不是平均分布。

　　1995-2014年期间，SP500年化收益率9.85%，但是若错过其中涨的最好的10天，年化收益只有6.1%。短期高抛低吸的交易策略需要达到70%以上的胜率才能刚刚达到和被动持有类似的盈亏平衡。

　　70%的胜率是什么概念？要知道世界顶级对冲基金Citadel和Two Sigma的胜率水平也不过如此，而普通人的择时能力几乎不可能达到这种水平。

　　简而言之，对待短期波动最好的方式就是忽略它。

　　中证500指数：中国经济未来的中坚力量

　　一般而言市场上做指数增强的机构，目前都是用中证500作为标的指数。为什么是中证500？

　　即便是不考虑增强部分的收益，仅仅是看指数投资的话，中证500指数本身也具备较好的投资价值。中证500指数是一个中盘股指数，成分股为沪深两市中市值排名在第301~800的股票，涵盖了众多优质行业的龙头公司。这些公司已经在业内形成了特定的竞争优势，而且还有向上成长的空间，某种意义上代表着中国经济未来发展的中坚力量。

　　可以说，中证500指数是能让投资者把握未来经济增长红利的指数。

　　图3：中证500指数成分股分布

　　数据来源：wind,中金公司财富研究

　　目前中证500估值也处于历史底部区域，市盈率TTM仅为25倍，十分具有吸引力，长期看机会远大于风险。

　　和其他指数相比，当前中证500指数的估值远低于创业板指（市盈率54倍），但成长性高于沪深300指数。同时，在市场反弹阶段及牛市中，中证500的表现往往优于沪深300指数，而在熊市中又能比创业板指更抗跌。（注：市盈率以2019/3/29日计算）

　　图4：中证500估值处于历史低位

　　数据来源：wind,中金公司财富研究

　　穿越牛熊的秘密：alpha为矛 beta为盾

　　市场风云变幻，难以捉摸，牛市和熊市的转化谁也无法精准预测。但指数增强是一个在牛市和熊市都能表现较好的策略，牛市能跟着上涨，熊市也不怕大跌，可谓穿越牛熊。

　　如本文开头第一张图所示，在牛市年份如2017年，指数增强全年收益18.4%，同期上证综指上涨6.6%，股票私募平均上涨9.4%；而在熊市年份如2018年，指数增强全年下跌9.8%，同期上证综指下跌24.6%，股票私募下跌18.1%。而在今年，仅一季度指数增强策略就已斩获了34.5%的收益。

　　要解开指数增强赚钱的奥秘，我们必须先了解，指数增强策略的收益主要由指数收益（beta）和增强收益（alpha）两部分组成。

　　a)Beta的获得

　　指数增强如何获得与市场一致的收益？最简单最直接的办法就是买个500etf，但如果是这样的话，只有500只股票，后续发挥的空间就会非常有限，增强部分的收益也就无从谈起了。所以我们换一种方法，用3000只股票的一个组合去近似500etf。

　　怎么近似？首先我们知道每只股票对500指数回归后可以得到一个beta值，我们需要让组合所有股票的beta值加权平均后等于1。这就意味着，平均来看指数涨多少组合就涨多少，指数跌多少组合也跌多少。而满足beta=1的股票组合有无数种，我们可以进一步筛选。

　　第二步是要求我们的组合里面各行业市值占比与中证500中各行业占比一致，即不能相差太多，这个限定条件会把一大半组合剔除。

　　第三步，我们还可以要求组合里不同市值股票的分布与指数不能差太多，而且平均市值要和指数的平均市值一样，这个限定条件又会剔除很多组合。然后我们还可以要求组合的其他很多属性（比如估值、分红等等）和指数保持一致（允许小的偏差）。

　　最终我们会得到很多个3000只股票的加权组合（允许权重为0），这个组合与500指数组合不一样，但是收益与中证500指数非常接近。如此一来，我们就成功用3000只股票复制了中证500指数的收益率。

　　b)Alpha的获取

　　接下来，我们如何创造超额收益alpha呢？一方面，即使加了好几层限定，也还有很多满足要求的组合，这些组合孰优孰劣，量化管理人可以通过系统性的方法进行预测；另一方面，对于行业占比、市值分布、估值、分红等限定条件可以稍微放宽松一些，比如可以容忍2%左右的行业偏离。这样可选的满足限定条件的组合就更多了。

　　同样的，再通过系统性方法对这些组合进行预测，选出预期收益率最高的组合，就可以在指数收益率的基础上额外获得一笔收益了，这就是超额收益Alpha。

　　这套系统性的预测方法，对于大部分管理人来说，是多因子模型，也可以是高频的市场微观结构模型。管理人通过不断的研发、积累和迭代，增加这个模型的预测能力，从而获得稳健的超额收益Alpha。

　　c)量化管理人大多赚的是短期的Alpha

　　上述的这套系统性预测方法，一般预测周期都比较短，可能几天甚至一天之内。比如今天多因子模型预测组合3号会获得最高的超额收益，预测有效期是1天，第二天又预测组合6号会获得最高的超额收益，那么第二天就会从组合3调整为组合6。

　　预测周期短是因为这套系统做预测的依据是它能识别市场短期非有效性以及其他参与者短期的交易行为。

　　比如说，利好消息出来以后，投资者往往过度反应，股价涨幅远远超过理性的范围，可以适时选择做空进行套利，或者比如某些机构或者游资下单有明显的规律，也可以让量化策略从中获利。此外高频交易策略还能通过对信息的快速反馈进行套利。

　　如何利用指数增强投资？长期定投、构建组合

　　a)长期投资工具

　　首先我们需要明确的是，指数增强产品是长期的投资工具，建议持有时间在1年甚至3年以上。长期来看稳定的正alpha最终会主导收益，市场只要不是太糟糕，beta也会是正的。而且，如上文所说，不择时就是最好的择时，长期持有才能不错过市场的每一次上涨行情。

　　b)作为定投工具

　　作为一个可以长期投资的标的，用定投的方式参与指数增强也是一种聪明的做法。一方面定投可以化零为整、提高资金的使用效率，另外定投是一种纪律化的投资方式，不用考虑市场波动，坚持定投长期收益可观。一般指数增强产品都是月度甚至周度开放，如此灵活的开放日也为定投提供了便利的操作基础。

　　c)搭配衍生品投资

　　指数增强投资最不愿见到的情况就是市场遭遇极端风险，指数大幅下跌。为了预防此类风险，可以买入保护性看跌期权，万一出现上述情况能够对冲损失。

　　d)指数增强组合。

　　量化策略或多或少都存在模型短暂失灵的风险，这个时候如果同时配置了多款指数增强产品，那么单一产品短期的超额收益减少对于总的收益影响不会太大，可以起到平滑收益的作用。另一方面，不同管理人收益来源和获取收益的思路都不一样，超额收益之间的相关性也比较低，因此配置多个产品可以有效加强资产的风险收益特征。

　　免责声明：本文内容仅供参考，不构成买卖所涉股票、基金或其他产品或者促成交易的请求、要约或推荐，也不构成对有关产品、市场或发展趋势的完整陈述。投资者应当根据自身情况自主作出投资决策，自行承担风险，中金公司不以任何方式向投资者做出不受损失或者取得最低收益的承诺和保证。相关产品的过往表现亦不应作为日后表现的预示和担保。

　　『指数增强』：跑赢牛市，领跑春季行情

　　由于行情上涨较快，受仓位配置等因素影响，股票私募依然平均涨幅有限，与几大指数动辄30%的涨幅相比稍显逊色。在火爆行情的背后，有一类策略脱颖而出，不但没有被快速上涨的行情“甩下车”，而且其中优秀者还能跑赢指数，以34.5%的平均涨幅领跑今年春季行情。