內容來源：中金公司財富管理

　　上週，在《跑贏牛市的王者策略：

　　解讀領跑春季行情的『指數增強』

　　》一文中，我們介紹了指數增強策略的賺錢能力；今天，我們繼續介紹指數增強是如何賺錢的。

　　回顧今年以來權益類產品的表現，指數增強策略以34.5%的漲幅跑贏市場指數，傲視羣雄。

　　有人可能會提出質疑，今年春季行情來得太出人意料，只是特定的行情因素造就指數增強一夜成名。

　　但經過研究，我們可以肯定地告訴大家，無論是牛市還是熊市，指數增強都是一款非常優質的長期投資工具，可以做到穿越牛熊、持續穩定地創造超額收益。

　　那麼長遠來看，指數增強的投資價值到底在哪？指數增強跑贏牛市的祕密到底是什麼？作爲投資者又該如何利用好指數增強這一投資利器？

　　圖1：近三年主要股指及私募策略漲跌幅

　　數據來源：中金公司財富研究，數據截至2019年3月29日

　　All in的魅力：拋棄擇時 告別踏空

　　如果一直堅持指數投資，我們會得到什麼？如果中途放棄，我們會失去什麼？

　　答案出人意料。

　　投資最怕什麼？很多人說是虧損。但事實上往往人們最不願意見到的情況是——踏空。怎樣避免踏空？最穩妥的方法就是一直滿倉運作，不錯過任何一次上漲的機會。

　　有人說擇時參與、高拋低吸收益更大。擇時的確是個好策略，但實際操作起來非常困難，踩不準節奏的時候往往容易一步錯、步步錯。因此，我們認爲——不擇時就是最好的擇時。

　　數據顯示，擇時操作極易在市場上漲時踏空，造成收益損失。不擇時、默認滿倉操作很有可能是更好的策略。

　　舉個例子，假設從中證500指數創設以來，投資者一直保持滿倉投資，所獲得的累計收益達到495%，14年間翻了5倍，年化收益率可達13.3%；如果錯過10個漲幅最大的交易日，則年化收益大幅縮減爲7.6%；如果錯過60個漲幅最大的交易日，那麼年化收益將僅爲-9.4%。

　　擇時失敗的代價是非常巨大的，而時間總是獎勵那些有耐心的人。

　　圖2：中證500模擬持倉結果測算

　　數據來源：中金公司財富研究，數據截至2019年4月4日

　　不僅是A股，全球股票市場的收益率特性都不是平均分佈。

　　1995-2014年期間，SP500年化收益率9.85%，但是若錯過其中漲的最好的10天，年化收益只有6.1%。短期高拋低吸的交易策略需要達到70%以上的勝率才能剛剛達到和被動持有類似的盈虧平衡。

　　70%的勝率是什麼概念？要知道世界頂級對衝基金Citadel和Two Sigma的勝率水平也不過如此，而普通人的擇時能力幾乎不可能達到這種水平。

　　簡而言之，對待短期波動最好的方式就是忽略它。

　　中證500指數：中國經濟未來的中堅力量

　　一般而言市場上做指數增強的機構，目前都是用中證500作爲標的指數。爲什麼是中證500？

　　即便是不考慮增強部分的收益，僅僅是看指數投資的話，中證500指數本身也具備較好的投資價值。中證500指數是一箇中盤股指數，成分股爲滬深兩市中市值排名在第301~800的股票，涵蓋了衆多優質行業的龍頭公司。這些公司已經在業內形成了特定的競爭優勢，而且還有向上成長的空間，某種意義上代表着中國經濟未來發展的中堅力量。

　　可以說，中證500指數是能讓投資者把握未來經濟增長紅利的指數。

　　圖3：中證500指數成分股分佈

　　數據來源：wind,中金公司財富研究

　　目前中證500估值也處於歷史底部區域，市盈率TTM僅爲25倍，十分具有吸引力，長期看機會遠大於風險。

　　和其他指數相比，當前中證500指數的估值遠低於創業板指（市盈率54倍），但成長性高於滬深300指數。同時，在市場反彈階段及牛市中，中證500的表現往往優於滬深300指數，而在熊市中又能比創業板指更抗跌。（注：市盈率以2019/3/29日計算）

　　圖4：中證500估值處於歷史低位

　　數據來源：wind,中金公司財富研究

　　穿越牛熊的祕密：alpha爲矛 beta爲盾

　　市場風雲變幻，難以捉摸，牛市和熊市的轉化誰也無法精準預測。但指數增強是一個在牛市和熊市都能表現較好的策略，牛市能跟着上漲，熊市也不怕大跌，可謂穿越牛熊。

　　如本文開頭第一張圖所示，在牛市年份如2017年，指數增強全年收益18.4%，同期上證綜指上漲6.6%，股票私募平均上漲9.4%；而在熊市年份如2018年，指數增強全年下跌9.8%，同期上證綜指下跌24.6%，股票私募下跌18.1%。而在今年，僅一季度指數增強策略就已斬獲了34.5%的收益。

　　要解開指數增強賺錢的奧祕，我們必須先了解，指數增強策略的收益主要由指數收益（beta）和增強收益（alpha）兩部分組成。

　　a)Beta的獲得

　　指數增強如何獲得與市場一致的收益？最簡單最直接的辦法就是買個500etf，但如果是這樣的話，只有500只股票，後續發揮的空間就會非常有限，增強部分的收益也就無從談起了。所以我們換一種方法，用3000只股票的一個組合去近似500etf。

　　怎麼近似？首先我們知道每隻股票對500指數迴歸後可以得到一個beta值，我們需要讓組合所有股票的beta值加權平均後等於1。這就意味着，平均來看指數漲多少組合就漲多少，指數跌多少組合也跌多少。而滿足beta=1的股票組合有無數種，我們可以進一步篩選。

　　第二步是要求我們的組合裏面各行業市值佔比與中證500中各行業佔比一致，即不能相差太多，這個限定條件會把一大半組合剔除。

　　第三步，我們還可以要求組合裏不同市值股票的分佈與指數不能差太多，而且平均市值要和指數的平均市值一樣，這個限定條件又會剔除很多組合。然後我們還可以要求組合的其他很多屬性（比如估值、分紅等等）和指數保持一致（允許小的偏差）。

　　最終我們會得到很多個3000只股票的加權組合（允許權重爲0），這個組合與500指數組合不一樣，但是收益與中證500指數非常接近。如此一來，我們就成功用3000只股票複製了中證500指數的收益率。

　　b)Alpha的獲取

　　接下來，我們如何創造超額收益alpha呢？一方面，即使加了好幾層限定，也還有很多滿足要求的組合，這些組合孰優孰劣，量化管理人可以通過系統性的方法進行預測；另一方面，對於行業佔比、市值分佈、估值、分紅等限定條件可以稍微放寬鬆一些，比如可以容忍2%左右的行業偏離。這樣可選的滿足限定條件的組合就更多了。

　　同樣的，再通過系統性方法對這些組合進行預測，選出預期收益率最高的組合，就可以在指數收益率的基礎上額外獲得一筆收益了，這就是超額收益Alpha。

　　這套系統性的預測方法，對於大部分管理人來說，是多因子模型，也可以是高頻的市場微觀結構模型。管理人通過不斷的研發、積累和迭代，增加這個模型的預測能力，從而獲得穩健的超額收益Alpha。

　　c)量化管理人大多賺的是短期的Alpha

　　上述的這套系統性預測方法，一般預測週期都比較短，可能幾天甚至一天之內。比如今天多因子模型預測組合3號會獲得最高的超額收益，預測有效期是1天，第二天又預測組合6號會獲得最高的超額收益，那麼第二天就會從組合3調整爲組合6。

　　預測週期短是因爲這套系統做預測的依據是它能識別市場短期非有效性以及其他參與者短期的交易行爲。

　　比如說，利好消息出來以後，投資者往往過度反應，股價漲幅遠遠超過理性的範圍，可以適時選擇做空進行套利，或者比如某些機構或者遊資下單有明顯的規律，也可以讓量化策略從中獲利。此外高頻交易策略還能通過對信息的快速反饋進行套利。

　　如何利用指數增強投資？長期定投、構建組合

　　a)長期投資工具

　　首先我們需要明確的是，指數增強產品是長期的投資工具，建議持有時間在1年甚至3年以上。長期來看穩定的正alpha最終會主導收益，市場只要不是太糟糕，beta也會是正的。而且，如上文所說，不擇時就是最好的擇時，長期持有才能不錯過市場的每一次上漲行情。

　　b)作爲定投工具

　　作爲一個可以長期投資的標的，用定投的方式參與指數增強也是一種聰明的做法。一方面定投可以化零爲整、提高資金的使用效率，另外定投是一種紀律化的投資方式，不用考慮市場波動，堅持定投長期收益可觀。一般指數增強產品都是月度甚至周度開放，如此靈活的開放日也爲定投提供了便利的操作基礎。

　　c)搭配衍生品投資

　　指數增強投資最不願見到的情況就是市場遭遇極端風險，指數大幅下跌。爲了預防此類風險，可以買入保護性看跌期權，萬一出現上述情況能夠對衝損失。

　　d)指數增強組合。

　　量化策略或多或少都存在模型短暫失靈的風險，這個時候如果同時配置了多款指數增強產品，那麼單一產品短期的超額收益減少對於總的收益影響不會太大，可以起到平滑收益的作用。另一方面，不同管理人收益來源和獲取收益的思路都不一樣，超額收益之間的相關性也比較低，因此配置多個產品可以有效加強資產的風險收益特徵。

　　免責聲明：本文內容僅供參考，不構成買賣所涉股票、基金或其他產品或者促成交易的請求、要約或推薦，也不構成對有關產品、市場或發展趨勢的完整陳述。投資者應當根據自身情況自主作出投資決策，自行承擔風險，中金公司不以任何方式向投資者做出不受損失或者取得最低收益的承諾和保證。相關產品的過往表現亦不應作爲日後表現的預示和擔保。

　　『指數增強』：跑贏牛市，領跑春季行情

　　由於行情上漲較快，受倉位配置等因素影響，股票私募依然平均漲幅有限，與幾大指數動輒30%的漲幅相比稍顯遜色。在火爆行情的背後，有一類策略脫穎而出，不但沒有被快速上漲的行情“甩下車”，而且其中優秀者還能跑贏指數，以34.5%的平均漲幅領跑今年春季行情。