本文是采访了多位广告主、行业竞争者之后的研究成果，面对行业当前的竞争状况，我们期望从一个不一样的角度来理解分众的护城河。

广告主的投放策略、受众规模与分众的刊挂率

广告主在投放广告时，其普遍的目的就是要触达尽可能多的目标人群。但是多数情况下，单一媒介或媒体并不能满足广告主的需求，例如某广告主推出新品，想在全国范围内推广，但是电视广告只能覆盖到3线以下城市的消费者，这个时候为了获得更大的触达范围，广告主可能会选择在互联网上或者在楼宇媒体上投放广告，以覆盖一二线城市的目标人群。或者广告主出于某些目的把目标锁定在单个城市或部分地区，如果仅仅投放互联网广告依然会遗漏部分目标人群，此时投放户外广告来增大覆盖面也是明智的选择。当然，广告主如果认为单一媒介或媒体公司已经可以覆盖足够多的目标受众，自然就不必投放其他媒介。我们可以发现，不同的媒介对广告主而言是一种相互补充的关系，是为了达到投放目的而在特定情况下进行的结合。

广告主其实是为广告在受众面前每一次曝光的机会付费。就楼宇媒体而言，投放楼宇广告的多为大型广告主，由于分众在一二线城市拥有绝对优势的覆盖范围，如果广告主要在楼宇媒体上触达大规模的人群，分众是绕不开的「桥梁」，只有在广告主要求的触达范围超过分众覆盖范围的时候，广告主才会选择其他的媒体公司进行补充。例如分众在某一城市的楼宇覆盖率有80%，但如果广告主要实现90%的楼宇覆盖，为了增加这10%，广告主才会去找华语、城市纵横或新潮等媒体做补充。

所以，并不是说大型广告主不会投广告给华语、城市和新潮，他们更多地是在分众满足不了广告主覆盖要求的时候才会有的选项，是分众的补充。这就说明了为什么这几家公司的刊挂率远低于分众，由於单屏幕的成本差别不大，刊挂率的多少就能决定利润水平的高低，所以华语、城市等公司的利润率远低于分众，没有利润就很难拓展，这就是华语、城市等公司发展缓慢的根本原因。（由于是「补充」部分，所以广告主压价也压得很厉害）因此，覆盖受众的规模差距，导致这些楼宇媒体公司的产品对广告主而言其实是有差异的，这造成了刊挂率的区别，又限制了竞争对手的进一步扩张。

新潮疯狂布置点位期望达到能和分众匹敌的规模，就是希望能走出刊挂率提高带动规模扩张的模式。然而这非常难以实现。因为单个屏幕所能覆盖的受众数并不是相等的，这取决于设备布置的位置。例如正大广场的广告大牌能覆盖的受众规模显然要比上海某郊区的广告牌多得多，同样上海中心写字楼里的电梯广告能覆盖的受众规模也远远多于某个住宅楼。不仅如此，不同位置覆盖消费群体的支付能力也都不同，所以，屏幕数量的多少并不能作为衡量竞争力的唯一标准，地理位置同样重要，而这本身就是具有独占性的（虽然有电梯出现多种楼宇媒体共存的情况，但多数楼宇、尤其是写字楼依然是分众独占的）。

所以屏幕规模与独占性的护城河使得覆盖受众的规模差距很难被缩小，新进入者即使不计成本扩张点位，他们在很长时间内也都无法改变自己是一个「补充」的地位，这样就无法实现较高的刊挂率，也就很难通过经营弥补扩张的成本，从而实现盈亏平衡，一旦失去了资本的支持，这种商业模式就会顷刻间瓦解。

经营性租赁带给市场对分众盈利能力的误解

因此分众的护城河绝不仅仅是报表上25亿不到的租赁费用所能体现的，而且更重要的是，这部分租赁费用是持续发生的，这种持续性的经营性租赁直接导致用ROE衡量的盈利能力出现失真。租赁点位是分众经营收入的来源，这部分租赁费用虽然按年结算，但却是长期持续性的，在计算公司的盈利能力时，理应像融资租赁一样对这部分支出在利润表和资产负债表上进行调整，这样才能反映公司最真实的盈利能力。由于ROE忽视了分众对杠杆的运用，投入资本回报率ROIC涵盖了公司对全部资本的利用情况，所以更加合适衡量分众的盈利能力。我们从零售业巨头百思买的年报中就能窥探经营性租赁支出对公司盈利能力的影响，前文「杠杆的秘密」（详见「唯物主义投研狗」公众号）中已经有详细阐述，本文节选主要的部分如下：

BestBuy对ROIC指标的经营性租赁调整

翻开美国最大的电器连锁巨头BestBuy（百思买）的2008年年报，第一页为重要财务指标概览，接著是CEO致股东的信，然后便是一页详尽的ROIC计算方法及测算结果，这足以显示公司对该指标的重视。在指标计算之前BestBuy对这一工作进行了如下描述：「计算的ROIC指标表现了我们在经营中所运用资本的回报比率，我们使用该指标衡量自己是否在运营中有效的使用了投入的资本，包括自有的和借入的」。在国内即便是专业的投资机构，对ROIC指标的实践运用也还不是十分普遍，更不用说上市公司主动披露了。不仅如此，仔细分析BestBuy对ROIC的计算方法，它与通常使用的ROIC计算公式存在明显不同，这种差异的核心表现就在于对经营性租赁的特殊处理。

在BestBuy的ROIC计算中，对经营性租赁的调整分为两个方面：首先在NOPAT（税后净营业利润，详情请百度）的计算中，从营业利润中将已经扣除的经营性租赁租金加回，然后再减去租金中的折旧部分，并以此收益口径和实际税率计算NOPAT。这样调整的原理在于，连锁零售企业所支付的租金实际上包含两个部分，一部分是出租资产的当期折旧，另一部分则是企业通过这种方式进行融资的成本。通过上述调整，实际上将经营性租赁对损益的影响按照企业融资购买的方式进行了还原。调整的第二个方面在于ROIC的分母，BestBuy的年报对经营性租赁的两种资本化方法均有涉及（表下附注中有详细解释），从数据间关系来看，在计算ROIC指标中使用的应该为租金折现法。

表1： Bastbuy 2005~2008年年报

注：NOPAT与前文中的NOPLAT的含义相同，由于有两种英文表达，因此英文缩写稍有差异。

租金折现法和8倍租金法是经营租赁资本化的两种方法。两种方法的核心思路都是对经营性租赁形成的资产和负债状况进行模拟，并对企业的资产负债表进行还原，在租金折现法下，资本化的实现方式为对已签订租赁合约的未来租金按照一定的贴现率进行贴现。而8倍租金法更属于一种经验性方法，按照当期租金的8倍来确定经营性租赁的资本投入。一般来说租金折现法确定的经营租赁资本化金额要小于8倍租金法。

因此，对于此类以经营性租赁为核心业务模式的企业，如果不对由此产生的杠杆进行合理调整，就不可能真正了解企业的基本面本质。我们运用同样的方法对分众的ROIC调整如下，发现20%左右的投入资本回报率水平并没有高出天际，这类运用杠杆的商业模式，回报率并不是账面上看到的那么高（账面ROE大于50%）。再看看同行华语和城市传媒的利润水平，因垂涎分众的报表而来到这个行业的企业可能最终会失望而归。

表2： 分众传媒ROIC调整

分众当前重新进入了扩张阶段，在投入期，收入利润的增长模式理应发生变化，公司过去没有较高的资本和费用支出，不新增成本的情况下，只需刊挂率提高就能获得几乎边际成本为零的利润，所以利润增长速度就快于收入增长。然而当前大规模扩张的情况下，成本和费用支出自然抵消了一部分利润的增长，根据公司2018年第3季度的业绩指引，单三季度净利润在14.03-15.03亿之间，似乎业绩增长远远低于过去的增长情况，但我们看到公司2季度增加了大约50万屏，按照17年年报列示的150万屏25亿租赁费用，50万屏3季度新增费用是2.2亿，半年报有5个亿的屏幕支出按3年进行折旧，单季度就是4200万，再加上点人员成本，总共新增成本大概3亿，所以在利润加回这3亿后，3季度业绩应该在17.03-18.03之间，实际同比增长25-30%，依然是很快的增长。如果我们能用前面计算ROIC的视角再审视一下这个成本费用的增加，相信将获得更清晰的认识，不过这要等到年报才能看到。

但有一点可以肯定的是，公司选择在市场低迷的时候大规模扩展屏幕足以显示公司管理层的大局观和经营视野，这本身就是对公司长期发展有利的事情。

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