本文是採訪了多位廣告主、行業競爭者之後的研究成果，面對行業當前的競爭狀況，我們期望從一個不一樣的角度來理解分眾的護城河。

廣告主的投放策略、受眾規模與分眾的刊掛率

廣告主在投放廣告時，其普遍的目的就是要觸達儘可能多的目標人羣。但是多數情況下，單一媒介或媒體並不能滿足廣告主的需求，例如某廣告主推出新品，想在全國範圍內推廣，但是電視廣告只能覆蓋到3線以下城市的消費者，這個時候為了獲得更大的觸達範圍，廣告主可能會選擇在互聯網上或者在樓宇媒體上投放廣告，以覆蓋一二線城市的目標人羣。或者廣告主出於某些目的把目標鎖定在單個城市或部分地區，如果僅僅投放互聯網廣告依然會遺漏部分目標人羣，此時投放戶外廣告來增大覆蓋面也是明智的選擇。當然，廣告主如果認為單一媒介或媒體公司已經可以覆蓋足夠多的目標受眾，自然就不必投放其他媒介。我們可以發現，不同的媒介對廣告主而言是一種相互補充的關係，是為了達到投放目的而在特定情況下進行的結合。

廣告主其實是為廣告在受眾面前每一次曝光的機會付費。就樓宇媒體而言，投放樓宇廣告的多為大型廣告主，由於分眾在一二線城市擁有絕對優勢的覆蓋範圍，如果廣告主要在樓宇媒體上觸達大規模的人羣，分眾是繞不開的「橋樑」，只有在廣告主要求的觸達範圍超過分眾覆蓋範圍的時候，廣告主才會選擇其他的媒體公司進行補充。例如分眾在某一城市的樓宇覆蓋率有80%，但如果廣告主要實現90%的樓宇覆蓋，為了增加這10%，廣告主才會去找華語、城市縱橫或新潮等媒體做補充。

所以，並不是說大型廣告主不會投廣告給華語、城市和新潮，他們更多地是在分眾滿足不了廣告主覆蓋要求的時候才會有的選項，是分眾的補充。這就說明瞭為什麼這幾家公司的刊掛率遠低於分眾，由於單屏幕的成本差別不大，刊掛率的多少就能決定利潤水平的高低，所以華語、城市等公司的利潤率遠低於分眾，沒有利潤就很難拓展，這就是華語、城市等公司發展緩慢的根本原因。（由於是「補充」部分，所以廣告主壓價也壓得很厲害）因此，覆蓋受眾的規模差距，導致這些樓宇媒體公司的產品對廣告主而言其實是有差異的，這造成了刊掛率的區別，又限制了競爭對手的進一步擴張。

新潮瘋狂佈置點位期望達到能和分眾匹敵的規模，就是希望能走出刊掛率提高帶動規模擴張的模式。然而這非常難以實現。因為單個屏幕所能覆蓋的受眾數並不是相等的，這取決於設備佈置的位置。例如正大廣場的廣告大牌能覆蓋的受眾規模顯然要比上海某郊區的廣告牌多得多，同樣上海中心寫字樓裏的電梯廣告能覆蓋的受眾規模也遠遠多於某個住宅樓。不僅如此，不同位置覆蓋消費羣體的支付能力也都不同，所以，屏幕數量的多少並不能作為衡量競爭力的唯一標準，地理位置同樣重要，而這本身就是具有獨佔性的（雖然有電梯出現多種樓宇媒體共存的情況，但多數樓宇、尤其是寫字樓依然是分眾獨佔的）。

所以屏幕規模與獨佔性的護城河使得覆蓋受眾的規模差距很難被縮小，新進入者即使不計成本擴張點位，他們在很長時間內也都無法改變自己是一個「補充」的地位，這樣就無法實現較高的刊掛率，也就很難通過經營彌補擴張的成本，從而實現盈虧平衡，一旦失去了資本的支持，這種商業模式就會頃刻間瓦解。

經營性租賃帶給市場對分眾盈利能力的誤解

因此分眾的護城河絕不僅僅是報表上25億不到的租賃費用所能體現的，而且更重要的是，這部分租賃費用是持續發生的，這種持續性的經營性租賃直接導致用ROE衡量的盈利能力出現失真。租賃點位是分眾經營收入的來源，這部分租賃費用雖然按年結算，但卻是長期持續性的，在計算公司的盈利能力時，理應像融資租賃一樣對這部分支出在利潤表和資產負債表上進行調整，這樣才能反映公司最真實的盈利能力。由於ROE忽視了分眾對槓桿的運用，投入資本回報率ROIC涵蓋了公司對全部資本的利用情況，所以更加合適衡量分眾的盈利能力。我們從零售業巨頭百思買的年報中就能窺探經營性租賃支出對公司盈利能力的影響，前文「槓桿的祕密」（詳見「唯物主義投研狗」公眾號）中已經有詳細闡述，本文節選主要的部分如下：

BestBuy對ROIC指標的經營性租賃調整

翻開美國最大的電器連鎖巨頭BestBuy（百思買）的2008年年報，第一頁為重要財務指標概覽，接著是CEO致股東的信，然後便是一頁詳盡的ROIC計算方法及測算結果，這足以顯示公司對該指標的重視。在指標計算之前BestBuy對這一工作進行了如下描述：「計算的ROIC指標表現了我們在經營中所運用資本的回報比率，我們使用該指標衡量自己是否在運營中有效的使用了投入的資本，包括自有的和借入的」。在國內即便是專業的投資機構，對ROIC指標的實踐運用也還不是十分普遍，更不用說上市公司主動披露了。不僅如此，仔細分析BestBuy對ROIC的計算方法，它與通常使用的ROIC計算公式存在明顯不同，這種差異的核心表現就在於對經營性租賃的特殊處理。

在BestBuy的ROIC計算中，對經營性租賃的調整分為兩個方面：首先在NOPAT（稅後凈營業利潤，詳情請百度）的計算中，從營業利潤中將已經扣除的經營性租賃租金加回，然後再減去租金中的折舊部分，並以此收益口徑和實際稅率計算NOPAT。這樣調整的原理在於，連鎖零售企業所支付的租金實際上包含兩個部分，一部分是出租資產的當期折舊，另一部分則是企業通過這種方式進行融資的成本。通過上述調整，實際上將經營性租賃對損益的影響按照企業融資購買的方式進行了還原。調整的第二個方面在於ROIC的分母，BestBuy的年報對經營性租賃的兩種資本化方法均有涉及（表下附註中有詳細解釋），從數據間關係來看，在計算ROIC指標中使用的應該為租金折現法。

表1： Bastbuy 2005~2008年年報

註：NOPAT與前文中的NOPLAT的含義相同，由於有兩種英文表達，因此英文縮寫稍有差異。

租金折現法和8倍租金法是經營租賃資本化的兩種方法。兩種方法的核心思路都是對經營性租賃形成的資產和負債狀況進行模擬，並對企業的資產負債表進行還原，在租金折現法下，資本化的實現方式為對已簽訂租賃合約的未來租金按照一定的貼現率進行貼現。而8倍租金法更屬於一種經驗性方法，按照當期租金的8倍來確定經營性租賃的資本投入。一般來說租金折現法確定的經營租賃資本化金額要小於8倍租金法。

因此，對於此類以經營性租賃為核心業務模式的企業，如果不對由此產生的槓桿進行合理調整，就不可能真正瞭解企業的基本面本質。我們運用同樣的方法對分眾的ROIC調整如下，發現20%左右的投入資本回報率水平並沒有高出天際，這類運用槓桿的商業模式，回報率並不是賬面上看到的那麼高（賬面ROE大於50%）。再看看同行華語和城市傳媒的利潤水平，因垂涎分眾的報表而來到這個行業的企業可能最終會失望而歸。

表2： 分眾傳媒ROIC調整

分眾當前重新進入了擴張階段，在投入期，收入利潤的增長模式理應發生變化，公司過去沒有較高的資本和費用支出，不新增成本的情況下，只需刊掛率提高就能獲得幾乎邊際成本為零的利潤，所以利潤增長速度就快於收入增長。然而當前大規模擴張的情況下，成本和費用支出自然抵消了一部分利潤的增長，根據公司2018年第3季度的業績指引，單三季度凈利潤在14.03-15.03億之間，似乎業績增長遠遠低於過去的增長情況，但我們看到公司2季度增加了大約50萬屏，按照17年年報列示的150萬屏25億租賃費用，50萬屏3季度新增費用是2.2億，半年報有5個億的屏幕支出按3年進行折舊，單季度就是4200萬，再加上點人員成本，總共新增成本大概3億，所以在利潤加回這3億後，3季度業績應該在17.03-18.03之間，實際同比增長25-30%，依然是很快的增長。如果我們能用前面計算ROIC的視角再審視一下這個成本費用的增加，相信將獲得更清晰的認識，不過這要等到年報才能看到。

但有一點可以肯定的是，公司選擇在市場低迷的時候大規模擴展屏幕足以顯示公司管理層的大局觀和經營視野，這本身就是對公司長期發展有利的事情。

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