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　　作者：佩韋

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　　在騰訊控股（HK.00700）發佈2018年財報之前，就引起了巨大的反響，有不少投資機構對其進行了預測。

　　在Fact Set等多家機構的預測中，GPLP犀牛財經發現，關於淨利潤的預測跨度不大（在725.85億至786.98億人民幣之間），增幅在11.5%至20.8%之間，較2017年同期的651.26億人民幣，增幅明顯減小。

　　至於很多券商給出這個報價的原因，GPLP犀牛財經猜測，跟去年騰訊公司的股價大跌有一些關係。受全球經濟下行影響，2018年騰訊公司股價下跌20%，且從股價最高到底部最高跌去了60%，也就是說如果你在470港元時候買入騰訊公司，到最低點幾乎攔腰折半。

　　再加上2018年會計新規的實施和騰訊中報原本就表露出的下行趨勢，各大機構也難以給出騰訊的全年財報太樂觀的預測。

　　但超出預期的是，在騰訊控股3月21日給出的財報中，仍有多項數據表現良好。

　　財報顯示，騰訊四季度總收入849億，同比增長28%，環比增長5.3％；且第四季度，增值服務的收入436.51億（人民幣，下同），同比增長9.3%；廣告收入170.33億，同比增長37.8%；其他收入242.12億，同比增長71.9%。2018年騰訊全年收入3126.94億元，同比增長32%；淨利潤787.19億元，同比增長10%；每股基本盈利8.34元，同比增10%。

　　支付和雲業務的高速增長成爲了收入增長的主要推動力，也成爲了在遊戲業務增速下滑之時，收入可以超預期的關鍵因素。

　　但是對於四季度財報第一頁赫然寫着的淨利潤下降32%還是得到了媒體的廣泛關注，有不少媒體對此大做文章、看空的投資者也讓騰訊ADR在財報發佈首日一度下跌4%。

　　那淨利潤爲什麼會下跌？這個下降比例到底有沒有參考依據？

　　另外，被媒體廣泛詬病的還有在營收上漲的情況下，毛利率的下降。據GPLP犀牛財經測算，毛利率從2017年的49.2%下降到了45.5%，又是什麼原因造成的呢？

　　單季度淨利潤滑坡

　　對於第一個問題，GPLP犀牛財經查閱了騰訊的年度財報，可以看出，淨利潤的下降事出有因。

　　其一，淨利潤下降32%的計算方法採取的是通用會計準則（GAAP），而券商及專業投資者不會以GAAP作爲衡量企業淨利潤的標準。均以非通用會計準則（Non-GAAP）測算，這是因爲GAAP下，一次性損益和非現金損益都要包含，而Non-GAAP則不包含這些項目。

　　如果不計非現金項目和併購交易，騰訊淨利潤從174億元增長到197億元，增長幅度爲13%。

　　圖片來源：騰訊控股2018年報

　　其二，騰訊也在財報中明確解釋到淨利潤的虧損主要來自騰訊系公司的一次性費用以及視頻內容和金融技術等非遊戲業務的大量投資。並表示，公司迄今已投資700多家公司，其中100家公司的價值超過10億美元，60家已上市。騰訊稱，“投資各行業最優秀的公司令我們可以將管理層注意力及公司資源集中於我們自身的核心平臺，同時通過投資公司把握相關垂直領域的新機遇。”對於投資公司四來說，這個業績至少在表面看起來已經很好了。

　　遊戲版號成下滑的重要因素

　　據騰訊財報顯示，增值業務是毛利的主要貢獻者。2018年全年騰訊錄得增值服務毛利1026億，佔到了總毛利的72%。

　　但是，GPLP犀牛財經發現，毛利率最高的增值業務在營業收入中的佔比卻下降了。從2017年佔營業收入的65%，降低爲2018年的56%；同時，增值業務本身的毛利率也從2017年的60%降低爲2018年的58%，這直接導致了2018年毛利率的負增長。

　　而增值業務佔比的下降又是由什麼引起的呢？　　在騰訊的業務板塊中，網絡遊戲收入一直是增值業務的重頭戲，而2018年所有的網絡遊戲公司都在經歷着強監管的巨大沖擊。

　　2018年3月起原廣電總局暫停遊戲版號審批工作，此前沒有拿到版號的遊戲無法完成商業變現，這也直接影響到國內遊戲公司收入。

　　版號2018年年末恢復發放，但監管層更傾向於給中小公司版號，騰訊、網易等大廠獲批遊戲數量很少。騰訊在財報中表示，目前有8款遊戲獲批。和上年同期相比，2018年1月1日到3月19日，騰訊共有30款遊戲獲得版號。

　　原廣電總局官網顯示，騰訊獲得版號的遊戲包括《尋仙2》、《浪漫玫瑰園》、《榫接卯和》及《摺扇》等，這些遊戲變現能力要遠遠低於《刺激戰場》，但後者何時能拿到版號仍是未知數。

　　支付和雲業務雙輪驅動

　　拋開政策因素以市場環境看，中國音數協遊戲工委數據顯示，2014年到2018年，中國遊戲用戶規模已經連續五年以個位數百分比增長，分別同比上年增長了4.6%、3.3%、5.9%、3.1%和7.3%，增速放緩意味着用戶紅利的見頂。

　　而在此前提下，騰訊早已先發制人，將目標轉向了互聯網。騰訊對於雲業務的重視程度已經從其第三次調整組織架構中完美的體現出來了，新設的CSIG將主力推進產業互聯網的發展，又名“雲與智慧事業羣”。

　　在2018年騰訊發佈的三季財報開始，騰訊雲業務收入第一次被披露。且最新的全年財報中顯示，騰訊雲收入同比增長超過100%至91億元人民幣。騰訊雲全球基礎設施現已覆蓋25個地區，運營53個可用區。

　　美國市場研究機構Synergy Research Group日前一份報告指出，亞太地區雲基礎設施服務中，騰訊雲2018年第四季度及全年市場份額首次超過Google，位居第四，排前三位的分別是亞馬遜、阿里巴巴和微軟，這三大公司同時是全球雲服務領域巨頭。

　　在中國市場，阿里雲以40.5%的市場份額名列第一，騰訊雲緊追其後，市場份額達到16.5%，距離還是很大的。但至少騰訊三季報顯示，騰訊雲增速要超過阿里雲，這也意味着，雙方差距或許會縮小，中國雲服務市場份額在進一步向頭部聚集。

　　雲業務和支付一起，在騰訊財報中被視作“其他”業務，“其他”也是騰訊增長最快的業務。

　　騰訊2018年商業支付收入同比增長一倍，日均支付交易量超過10億次，2018年第四季度騰訊月活躍商戶同比增長逾80%。

　　騰訊的投資業務到底做的怎麼樣？

　　騰訊擴張的野心大家有目共睹。不僅是在互聯網領域，騰訊對外投資也在逐年增長。對於文章開頭提到的投資引發淨利潤下降的問題引來衆媒體熱議，且觀點兩極分化嚴重。

　　一部分人認爲存在即合理。應當按照非通用會計準則（Non-GAAP）測算，剔除非經常性損益和非現金損益。

　　但是也有人提出投資收益的一次性損益和非現金損益在騰訊今年的財報中經常出現，不應當作爲非經常性損益剔除掉，這對投資者來說是具有很大誤導性的。

　　目前來看，這樣的聲音越來越多了。但是GPLP犀牛財經認爲，不無道理。

　　曾經有人這樣比喻：“騰訊彷彿是一家靠現有業務兜底，並僱傭着一羣在互聯網及移動互聯網領域裏享有極高聲譽和成功經驗的人士擔任管理合夥人的大型互聯網投資基金。”

　　很明顯，騰訊的投資越來越重要了。

　　在分析財報的時候我們可以通過營收、淨資產等數據推算企業經營狀況，但是這些數字的變動一定會對應一個具體的事件。

　　在2018年會計新規的實施不容小覷。

　　對騰訊而言，按照新的會計準則，可以將原本不對利潤產生影響的可供出售金融資產及聯營公司可贖回工具，合計955億，調整爲以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產，這部分的股價波動將直接對騰訊的利潤表產生影響。

　　同時，也有可能是以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產調整爲聯營公司和以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，從而使股價波動不再對利潤表產生影響。

　　這後者實際上掩藏了騰訊2018年內公允價值的部分浮虧，有166億公允價值的虧損就沒有計入利潤表，而是顯示爲其他綜合收益，扣減淨資產。而騰訊在2018年計提了高達210億的無形資產攤銷和減值撥備。

　　由於新會計準則的原因，未來騰訊的年度淨利潤數據很可能出現大幅波動。原因巴菲特在2018年年報裏解釋過：“這種按市價計價的會計新規則會導致我們的利潤數據出現狂野和反覆無常的波動。”

　　因此，在現有的會計新規下，想要估算騰訊的投資收益相當困難。我們僅知道騰訊對外進行着大量的戰略投資，但是信息披露細節較少；對於騰訊持股的投資者而言，雖然騰訊每年都進行大量投資減值撥備，但是仍不能忽略戰略投資減值的風險。

　　最後，儘管騰訊2018年的財報出現了不小的爭議，但是GPLP查閱券商及相關機構預測發現，大部分機構對於騰訊依舊比較看好。

　　其中，國新證券分析師王學恆對騰訊公司的預測表示維持對其原有的增持評級，目標估值區間維持380至400元，對應2019年35倍-36倍PE。

　　中信證券也表示維持“買入”評級，並小幅調整公司2019/20年收入、淨利潤等指標。預計遊戲審批加快、廣告貨幣化超預期等將構成公司短期股價走勢催化劑。

　　目前只有國金證券則基於DCF模型，給出了下調評級，將評級調至“中性”，並將目標價下調至365港元。但國金證券表示“在長期，騰訊仍然是投資者佈局中國互聯網行業的最佳選擇之一，但是目前市場預期偏高”。

　　對此，GPLP犀牛財經提醒投資者券商機構預測數值瑾供參考，請保持獨立思考、謹慎投資。