來源：致我們深愛的債券市場

開源固收：楊為敩、孟子君 

摘要

1、利率和匯率本是針對人民幣這同一資產的內部及外部定價，其理應是一枚硬幣的兩面，而當前利率債與匯率的共同上漲，是因為二者都出現了一些暫時性的逆勢趨向。

2、在逆勢的貨幣寬鬆下，這一輪的利率下行並沒有經濟基本面的支撐：

1）這一輪的貨幣政策寬鬆可能僅僅屬技術性寬鬆，其背景是資金面在2020年年中已經達到了歷史偏緊水平；

2）我們當前仍然在這樣一個政策修正的窗口之中，邊際充裕的流動性促成了近來收益率的下行。

3、當前匯率的壓力更多是外生而非內生的，但經常項的順差又導致人民幣匯率出現了一些逆勢：

1）接下來主導人民幣走勢的可能是美元，若美國復甦這一外生壓力持續，人民幣理應逐步過渡到升值減速甚至貶值的狀態中；

2）實際上這一變化早已出現，人民幣持續逆勢升值的原委是高增的經常項目順差。

4、利率和匯率的當前趨勢應是不穩定且暫時性的：

1）在流動性修復結束后，貨幣政策仍然會跟著基本面而重新收緊，且推動利率債熊市下半場的到來；

2）對於匯率來說，出口是否可以持續強勁也是存疑的，近來出口加速的背景是發達國家消費恢復的速度遠遠快於產出，而後美國生產進一步恢復可能會減少其進口需求。

5、當前匯率的高企或多或少增加了利率債做多窗口的安全性，這也是短期二者可以實現共同加速的原因：

1）此前的人民幣匯率逐步走向高估，這導致外圍資產的漲價對境內的輸入是不足的，也導致通脹環境一直沒有給予貨幣政策較大的收緊壓力；

2）若後續匯率逐步走向貶值，則會通過輸入的通脹風險給利率債施加更大的壓力。

6、但對於利率債來說，我們短時可以不必擔心這個風險很快到來：

1）貨幣政策的修復預計還會持續一段時間，當前偏緊的資金量仍然是基本面影響政策面的有效屏障；

2）在利率債上，我們可以更加積極一些去博弈未來尚存的波段空間，建議維持啞鈴型配置：著重配置2年/10年附近的國開債，以及3年/10年附近的國債。

風險提示：貨幣政策超預期，經濟復甦超預期

正文

利率和匯率本是針對人民幣這同一資產的內部及外部定價，其理應是一枚硬幣的兩面。正因為此，利率與匯率的歷史波動在大概率上是相關的：當利率下降時，匯率往往會貶值，而當利率上升時，匯率則會升值。促成這一關係的邏輯也可簡單表述如下：當中國經濟進入衰退期時，寬鬆的貨幣政策會使利率下降，而下降的利率再通過利率平價引起匯率的貶值，反之亦然。

但之所以當前的利率債與匯率在共同上漲，其原因是在微妙變化的環境下，匯率和利率都出現了一些暫時性的逆勢趨向。

其一，在逆勢的貨幣寬鬆下，這一輪的利率下行並沒有經濟基本面的支撐。

1）其實，儘管我們看到OMO在縮量，但現今的貨幣政策大概率還是寬鬆的。央行的公開市場操作要考慮諸多因素，譬如，對沖外匯占款、財政吞吐以及資金的季節性缺口的考慮都會體現在央行的OMO操作之中。因此，僅憑央行OMO的絕對規模，是很難揣測貨幣政策的趨向的。當前更具說服力的現象是：資金利率仍然在不斷下行，從該現象所能看到的是：原本寬鬆的貨幣政策似乎尚未轉向，縮量的OMO更可能是跨年壓力過去所致。

2）而這一輪的貨幣政策寬鬆可能僅僅屬技術性寬鬆，是與經濟基本面背道而馳的。從資金供需缺口去觀察，資金面在2020年年中已經達到了歷史偏緊水平。其原因不光與貨幣政策在2020年2季度的收縮有關，也與近來偏高的信用派生速度及融資速度有關。因此，無論經濟基本面是否還會支持貨幣政策繼續收緊，貨幣政策都勢必要經過一個階段性修正的過程，而我們當前仍然在這樣一個修正性的窗口之中。

其二，當前匯率的壓力更多是外生而非內生的，但經常項的順差又導致人民幣匯率出現了一些逆勢。

1）人民幣匯率的順周期性僅僅是大概率規律，接下來主導人民幣走勢的可能是美元。人民幣匯率的變化其實更多取決於中美之間的相對資本回報率差異（中美名義GDP同比的剪刀差）。目前來看，中國相對美國的資本回報率優勢自高位出現了一些收斂，這與美國經濟的築底回升有關，而後若美國復甦這一外生壓力持續，人民幣理應逐步進入升值減速甚至貶值的狀態中。

2）但近來的人民幣仍然處於升值的通道之中，高增的經常項目順差可能是推動人民幣逆勢升值的重要原因。其一，近來的人民幣升值主要是由盤中價而非中間價所帶動的，從該現象來看，我們完全可以排除逆周期因子單方面引導匯率升值的可能性；其二，比起資本項流動來說，近期經常項目順差的增加可以在更大程度上解釋結售匯順差的加快和人民幣的升值。

既然當前的變化是逆勢的，利率和匯率的當前趨勢應是不穩定且暫時性的。

1）在流動性修復結束后，貨幣政策仍然會跟著基本面而重新收緊，且推動利率債熊市下半場的到來。但短時，我們不必過於擔憂這一小拐點的到來，貨幣政策的修復預計還會持續一段時間。從可比經驗來看，做多窗口的關閉取決於資金供需缺口是否會回到負值狀態，而目前的資金供需缺口雖稍有回落，但仍然偏高，因此，收益率在短時還難以回到基本面所勾勒的上升狀態之中。

2）對於匯率來說，出口是否可以持續強勁也是存疑的。本次出口加速的重要背景是：發達國家在經濟據潛在增長率尚遠的狀態下，消費已經出現了提前且充分的恢復，這導致這些發達國家的產出缺口出現了被動擴張。譬如，美國的工業生產增長離疫情發生前尚有距離，但消費卻已經恢復到了疫情之前的狀態，正因為此，美國只有增加進口，才能滿足本國的消費需要。但這一狀態是不穩定的，後續一旦美國生產進一步恢復，其進口需求也會進一步減少。

雖然匯率和利率之間相互直接影響的機制並不充分，但當前匯率的高企或多或少增加了利率債做多窗口的安全性，這也是短期二者可以實現共同加速的原因。歷史上，匯率的偏離程度會影響通脹被輸入的充分性：偏低的匯率容易引起輸入性通脹，而偏高的匯率容易引起輸入性通縮。而正因為此前的人民幣匯率逐步走向高估，這導致外圍資產的漲價對境內的輸入是不足的，也導致通脹環境一直沒有給予貨幣政策較大的收緊壓力。

這意味著，若後續匯率逐步走向貶值，則會通過輸入的通脹風險給利率債施加更大的壓力，但短時我們不必對這種風險過度擔心。一則在當前捉襟見肘的流動性面前，政策面暫時還無法針對基本面的變化做出一些足夠靈活的調整；二則即使後續人民幣進入貶值狀態，其對通脹的影響要至少一個季度之後才能體現出來。在利率債上，我們可以更加積極一些去博弈未來尚存的波段空間，建議維持啞鈴型配置：著重配置2年/10年附近的國開債，以及3年/10年附近的國債。

文章來源

開源證券已於2021.1.17發佈研究報告

《利率債和人民幣共漲的背後》—固收專題

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