来源：致我们深爱的债券市场

开源固收：杨为敩、孟子君 

摘要

1、利率和汇率本是针对人民币这同一资产的内部及外部定价，其理应是一枚硬币的两面，而当前利率债与汇率的共同上涨，是因为二者都出现了一些暂时性的逆势趋向。

2、在逆势的货币宽松下，这一轮的利率下行并没有经济基本面的支撑：

1）这一轮的货币政策宽松可能仅仅属技术性宽松，其背景是资金面在2020年年中已经达到了历史偏紧水平；

2）我们当前仍然在这样一个政策修正的窗口之中，边际充裕的流动性促成了近来收益率的下行。

3、当前汇率的压力更多是外生而非内生的，但经常项的顺差又导致人民币汇率出现了一些逆势：

1）接下来主导人民币走势的可能是美元，若美国复苏这一外生压力持续，人民币理应逐步过渡到升值减速甚至贬值的状态中；

2）实际上这一变化早已出现，人民币持续逆势升值的原委是高增的经常项目顺差。

4、利率和汇率的当前趋势应是不稳定且暂时性的：

1）在流动性修复结束后，货币政策仍然会跟著基本面而重新收紧，且推动利率债熊市下半场的到来；

2）对于汇率来说，出口是否可以持续强劲也是存疑的，近来出口加速的背景是发达国家消费恢复的速度远远快于产出，而后美国生产进一步恢复可能会减少其进口需求。

5、当前汇率的高企或多或少增加了利率债做多窗口的安全性，这也是短期二者可以实现共同加速的原因：

1）此前的人民币汇率逐步走向高估，这导致外围资产的涨价对境内的输入是不足的，也导致通胀环境一直没有给予货币政策较大的收紧压力；

2）若后续汇率逐步走向贬值，则会通过输入的通胀风险给利率债施加更大的压力。

6、但对于利率债来说，我们短时可以不必担心这个风险很快到来：

1）货币政策的修复预计还会持续一段时间，当前偏紧的资金量仍然是基本面影响政策面的有效屏障；

2）在利率债上，我们可以更加积极一些去博弈未来尚存的波段空间，建议维持哑铃型配置：著重配置2年/10年附近的国开债，以及3年/10年附近的国债。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期

正文

利率和汇率本是针对人民币这同一资产的内部及外部定价，其理应是一枚硬币的两面。正因为此，利率与汇率的历史波动在大概率上是相关的：当利率下降时，汇率往往会贬值，而当利率上升时，汇率则会升值。促成这一关系的逻辑也可简单表述如下：当中国经济进入衰退期时，宽松的货币政策会使利率下降，而下降的利率再通过利率平价引起汇率的贬值，反之亦然。

但之所以当前的利率债与汇率在共同上涨，其原因是在微妙变化的环境下，汇率和利率都出现了一些暂时性的逆势趋向。

其一，在逆势的货币宽松下，这一轮的利率下行并没有经济基本面的支撑。

1）其实，尽管我们看到OMO在缩量，但现今的货币政策大概率还是宽松的。央行的公开市场操作要考虑诸多因素，譬如，对冲外汇占款、财政吞吐以及资金的季节性缺口的考虑都会体现在央行的OMO操作之中。因此，仅凭央行OMO的绝对规模，是很难揣测货币政策的趋向的。当前更具说服力的现象是：资金利率仍然在不断下行，从该现象所能看到的是：原本宽松的货币政策似乎尚未转向，缩量的OMO更可能是跨年压力过去所致。

2）而这一轮的货币政策宽松可能仅仅属技术性宽松，是与经济基本面背道而驰的。从资金供需缺口去观察，资金面在2020年年中已经达到了历史偏紧水平。其原因不光与货币政策在2020年2季度的收缩有关，也与近来偏高的信用派生速度及融资速度有关。因此，无论经济基本面是否还会支持货币政策继续收紧，货币政策都势必要经过一个阶段性修正的过程，而我们当前仍然在这样一个修正性的窗口之中。

其二，当前汇率的压力更多是外生而非内生的，但经常项的顺差又导致人民币汇率出现了一些逆势。

1）人民币汇率的顺周期性仅仅是大概率规律，接下来主导人民币走势的可能是美元。人民币汇率的变化其实更多取决于中美之间的相对资本回报率差异（中美名义GDP同比的剪刀差）。目前来看，中国相对美国的资本回报率优势自高位出现了一些收敛，这与美国经济的筑底回升有关，而后若美国复苏这一外生压力持续，人民币理应逐步进入升值减速甚至贬值的状态中。

2）但近来的人民币仍然处于升值的通道之中，高增的经常项目顺差可能是推动人民币逆势升值的重要原因。其一，近来的人民币升值主要是由盘中价而非中间价所带动的，从该现象来看，我们完全可以排除逆周期因子单方面引导汇率升值的可能性；其二，比起资本项流动来说，近期经常项目顺差的增加可以在更大程度上解释结售汇顺差的加快和人民币的升值。

既然当前的变化是逆势的，利率和汇率的当前趋势应是不稳定且暂时性的。

1）在流动性修复结束后，货币政策仍然会跟著基本面而重新收紧，且推动利率债熊市下半场的到来。但短时，我们不必过于担忧这一小拐点的到来，货币政策的修复预计还会持续一段时间。从可比经验来看，做多窗口的关闭取决于资金供需缺口是否会回到负值状态，而目前的资金供需缺口虽稍有回落，但仍然偏高，因此，收益率在短时还难以回到基本面所勾勒的上升状态之中。

2）对于汇率来说，出口是否可以持续强劲也是存疑的。本次出口加速的重要背景是：发达国家在经济据潜在增长率尚远的状态下，消费已经出现了提前且充分的恢复，这导致这些发达国家的产出缺口出现了被动扩张。譬如，美国的工业生产增长离疫情发生前尚有距离，但消费却已经恢复到了疫情之前的状态，正因为此，美国只有增加进口，才能满足本国的消费需要。但这一状态是不稳定的，后续一旦美国生产进一步恢复，其进口需求也会进一步减少。

虽然汇率和利率之间相互直接影响的机制并不充分，但当前汇率的高企或多或少增加了利率债做多窗口的安全性，这也是短期二者可以实现共同加速的原因。历史上，汇率的偏离程度会影响通胀被输入的充分性：偏低的汇率容易引起输入性通胀，而偏高的汇率容易引起输入性通缩。而正因为此前的人民币汇率逐步走向高估，这导致外围资产的涨价对境内的输入是不足的，也导致通胀环境一直没有给予货币政策较大的收紧压力。

这意味著，若后续汇率逐步走向贬值，则会通过输入的通胀风险给利率债施加更大的压力，但短时我们不必对这种风险过度担心。一则在当前捉襟见肘的流动性面前，政策面暂时还无法针对基本面的变化做出一些足够灵活的调整；二则即使后续人民币进入贬值状态，其对通胀的影响要至少一个季度之后才能体现出来。在利率债上，我们可以更加积极一些去博弈未来尚存的波段空间，建议维持哑铃型配置：著重配置2年/10年附近的国开债，以及3年/10年附近的国债。

文章来源

开源证券已于2021.1.17发布研究报告

《利率债和人民币共涨的背后》—固收专题

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