你应该知道的是：本次肺炎疫情重创全球经济，美国会不会因此加入负利率国家的行列？总经研究社群财经M平方指出，借鉴欧元区和日本两大经济体迈入负利率时代的经验，延伸思考美国一旦实施负利率环境，可能面临的利弊为何。

本文重点

美国可能走入负利率吗？虽然联准会（Fed）主席鲍威尔强调尚无使用负利率的打算，将优先使用购债、资产负债表及前瞻指引工具，但全球确实持续朝向越来越低的利率进行，这样的状态也延伸出4项思考：

一、金融机构过去赚取利差的方式将不如过往，强迫面临转型。

二、电子货币将崛起，长线黄金也将受惠货币贬值。

三、负利率造成的资金行情仍需搭配政策未来的方向，以具有提高生产力的资本财与科技产业为主。

四、负利率对经济的影响，或许短线有用，但以欧日的例子来看，却造成了储蓄率攀升、长期殖利率曲线平缓的窘境，可以看出若无生产力（创新）持续上升的支持，长期带来的效果非常有限，甚至将传递负利率工具无用的讯号。

2008年金融危机后，全球景气放缓、通缩风险升高，瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本，以及匈牙利央行纷纷将主要政策利率降至负值，正式揭开全球负利率的序幕。

而近期，远月的美国30天利率期货首度突破100 ，透露即便鲍威尔不断强调目前美国未有进入负利率的必要，但市场仍开始押注美国在本次肺炎疫情重创经济后，有加入全球负利率国家行列的机会。虽然负利率未来发展的议题就如同橡树资本（Oaktree Capital）创办人Howard Marks所说没有人能预测，但M平方仍希望借鉴全球短短十年的负利率历史，尝试延伸思考负利率环境下，未来可能的发展情境以及长线资本市场的投资机会与风险。

借鉴欧、日负利率成因与进程

我们最为熟知的负利率代表自然是欧元区及日本两大经济体，而他们其实面临著相同问题：

1）长期通膨以及通膨预期低迷的环境

2）汇率强弱影响出口经济

因此，希望借由非传统货币政策－负利率增加银行放款意愿，刺激投资及信用消费扩张，并维持汇率稳定以支持出口经济，最终达到推动通膨回温的目标。而欧、日进行负利率的方式如下：

欧元区

2008年危机后，多次下调利率区间上限、基准以及下限，最终在 2014/6 将 欧央行－存款机制利率（下限） 调至 -0.1% ，正式步入负利率。由于政府存款有额度内豁免条款，因此金融机构将多余流动性资金，即超额存款准备金存入欧央行部分，成为主要被收取负利率的对象（金融机构将钱存入央行，需要付利息给央行，以此刺激金融机构将钱释出）。最新 2019/9 将下限进一步下调至 -0.5% 后，亦同步开始采取两层分层方式，缓解金融机构压力。

日本

长年实施宽松货币政策的日本，则采取针对性的三层负利率政策，集中于商业银行的超额存款准备金，日本银行（BOJ）为了降低对商业银行获利能力的影响，也将商业银行的超额存款准备金于央行活期存款帐户中进行分层：

第一层：计算银行业于 2015 年 11 月份至 12 月份间，存放在 BOJ 经常性帐户内的存款均值，各银行业未超过此一均值的超额存款，BOJ 仍将支付 0.1% 的利息。
第二层：法定存款准备金不支付利息。
第三层：超额存款准备金利息，以达到负利率的效果。

美国拥抱负利率的可能性

回头检视美国近年状况，虽然同样也有通膨长年未达联准会 2% 目标的状况，但在疫情发生之前，国内就业市场强劲、民众 消费稳健，同时美元仍为全球霸权货币，因此即便长年贸易、财政双赤字，甚至中美贸易战带来经济前景不确定性，汇率也在 2015 年联准会缓慢升息以及避险资金流入的情况下，逐渐回升。若非出现始料未及的 新冠肺炎疫情 ，迫使美国进行全国性的减灾措施，导致就业市场、终端需求的重创，美国的负利率恐怕根本不会被市场讨论。

这也是疫情发生以来，联准会快速降息至 0 ~ 0.25% ，并配合财政部进行了无限 QE 、危机时期融通措施、各市场针对性的流动性挹注以及史无前例的市政债、企业债购买，推动联准会资产负债表飙升 68% 至 6.9 兆（原4.1兆）。鲍威尔仍强调尽管经济前景面临高度不确定性，美国经济复苏阶段也一定需要更多的财政及货币政策支持，但是推出负利率仍不是目前委员们的共识。

虽然看起来负利率暂时不是美国首选的货币政策工具，但全球利率逐步降低，越往负利率的道路并未改变。从上述负利率的环境，M平方做了几项延伸思考：

思考1：银行／金融机构盈利模式将面临风险，转型势在必行！

我们可以发现欧、日负利率效果集中在金融机构、商业银行的超额存款准备金（银行存于央行超过法定存款准备金的部分），主要原因在于负利率发展初期，银行担忧负利率进一步延伸到一般客户的存款利率，恐会使一般民众大量提取现金，并造成银行挤兑的风险。

而过往银行获利方式不外乎存款－放贷利息差、银行理财产品手续费以及自营业务，而保险业则以贩售保单获得廉价资金，并大量投入债市、房市及资本市场赚取利差及资本利得为主。然而这些在过去稳定赚取收益的模式在负利率环境初期，将因贷款利率下行、存款利率降低有限，导致银行赚取的利差收窄。同时保险业也将面临廉价资金优势不再，投资收益愈发紧张、获利不断减少的困境。

长期随著负利率国债，甚至负利率房贷的出现，更愈来愈仅能依靠资本利得获取收益。银行／金融机构的营利模式转型的前景高度不明朗，而且对于资本价格上涨以及杠杆的依赖程度不断提高。

负殖利率债券市值飙升，透露金融机构大量购买债券赚取资本利得。

思考2：现代货币理论、电子货币跃上台面，黄金长线趋势不变

现代货币理论

负利率发展至今，结合 新冠疫情 冲击，全球主要国家发债做财政、央行大量印钞挹注流动性，让过去被学术界批判的现代货币理论（MMT，政府只要能印钞，财政赤字就不会是问题）突然成为了现实，光是美国、中国、欧元区、英国、日本政府债务合计就已达 54.2 兆，而 美国 、日本债务占 GDP 比例更达到 100% 以上，主要央行持有债务比例也逆势在增加，联准会 3 月启动 QE 以来， 持有美债 比例自 10% ，短短一季时间就增长至 16% 。

电子货币

同时今年中国央行宣布数位货币 DCEP 进入测试、美国 Facebook 的 Libra 白皮书 2.0 也出炉，反弹声浪与两年前截然不同，主因为电子货币推出若与纸钞货币使用汇率兑换，商品价格以不同支付方式、币别标价，就能解决抵销负利率政策的现金持有问题，同时亦能延伸过去美元霸权到纸钞货币无法触及的区域，如 FB 创办人所说，将瞄准全球 17 亿没有银行帐户的使用者，而这些使用者也是过去美国利用霸权地位，输出美元债务无法触及的对象（美元贬值，则债务相对减轻）。

黄金

除此之外，黄金的最大敌人即是货币，当货币价值降低（利息低、通膨高，实质利率低），则黄金价值就会升温。观察未来若不单是纸钞货币发行量激增，抑或是中、美电子货币扩大输出全球，现金的价值都将贬损更为快速。这也使得实体商品（黄金）长线价值持续攀升。

思考3：资金行情，美国仍以科技／资产为主要受惠

市场预期负利率虽是为了支持财政部发债，但钱太多的短期效果就是使得资金回流股市。

全球实体经济在疫情冲击下，短期投资、需求均缩手，释放出来的庞大宽松资金将难以收回；而拥有世界上最强的内需消费的美国，就成为货币政策放水下受益最多的国家。

疫情当前，美国资金大量集中于债市；而当疫情过后，消费回温、政府支出投入建设资本财，或是科技产业创新，单位生产力提高而使得民众收入增加、经济需求好转后，被迫停泊在超低殖利率的债市资金，就有机会转而投入资产（资本财）或拥有高生产力的科技产业，包括原物料、房地产、政府支持的 5G 建设，以及持续创新高成长的科技股等。

于此情境下，（1）投资固定资产的企业与（2）有机会创造生产力的科技公司将最为有利，届时，经济增长就能自然平衡负债的攀升。这也是为何川普积极强调美国建厂，并持续施压封锁华为设计的原因。

思考4：负利率对经济短线有用，长期效果递减

然而，负利率带来的效果，到底对经济影响如何？

1. 资金短期释出，长期维持则有隐忧（储蓄率攀升）

全球实行负利率至今，发展已渐趋成熟，全球负殖利率债券市值在去年一度高达 17 兆（目前为 11 兆～12兆），甚至瑞士、丹麦更已推出负利率房贷。然而负利率问题也逐渐浮现，我们可以简单将负利率影响分成两个部分：

1) 短期有降息效果，刺激放贷、消费

2) 中长期若经济未能逐步回温，则向市场传递负利率工具无用的讯号。

从多数负利率国家储蓄率来看，初期利率下行至负值，确实能带来短期放款、消费甚至资本市场的刺激，带动储蓄率下滑。不过只要长线实体经济未能逐步回温，即便当下成功刺激放款、消费，让利率与储蓄率同步向下，长线却将向市场传递货币政策无以为继的讯号，并出现利率、储蓄率分道扬镳的现象。

负利率不同于过去利率正常时期的降息，应该做为货币政策的最后手段。这也是联准会最新纪要强调不倾向使用负利率，而将优先使用资产购买、资产负债表以及前瞻指引工具的原因。

2. 负利率推动资金浪潮由短至长漫淹债市，殖利率曲线下移！

负利率使银行／金融机构面临首当其冲的盈利压力，而后传递至短期难以脱离银行体系的企业及高资产客户，被收取高额的帐管费或是直接收取负利率，这将迫使超额存准及市场多余资金大量投入流动性高、风险性低的一年期以内短端货币市场。

但若负利率环境延续或加深，短端货币市场殖利率转负，资金也将开始流向更为长端的市场获取收益，而民众也将开始感受现金价值不断贬损，因此由全球央行释放出的宽松资金，配合负利率的影响，资金将由短至长投入货币市场、国库券、长债等市场，并将更多不同期限品种的债券殖利率压低。

整体来看，如同 2014／6 欧央行首度实施负利率时，短端殖利率正式跌破零轴，并给予市场短期刺激；但只要实体经济未能确实好转，则整条殖利率曲线都将下移，短端与长端利差无法顺利拉开，透露的是实体经济未有真正的需求，企业不愿意投资、民众贷款购买耐久财、房屋意愿低落，而银行／金融机构也面临压力。

步入负利率时间过长，也让未来短端大幅下行的难度随之加大，观察 2019／9 欧央行进一步扩大负利率、重启购债，但是短端的下行，却仍远不及长端下行的速度，甚至长端亦正式翻负，显示长期负利率货币政策的刺激效果将愈发疲弱。

结论

经济就是人的行为，而人类追求成长的特性，也注定了世界利率长线向下的趋势不容易反转，即便是在近一个世纪，拥有全球技术、创新能力及生产力提升能力最强企业的美国，也需要持续利用其世界霸权货币的优势，输出其财政、贸易赤字以及债务压力，并维持其世界第一的经济地位。

若美国真的步入负利率，短期货币政策的刺激效果确实将巨大。不过长线来看，若负利率维持时间过久，将有损其霸权货币的地位，市场将会对持有庞大美元、美债感到担忧（价值减损），这也是为什么我们认为金融业的投资价值降低，而电子货币与黄金成为趋势的主因。

但拉长来看，货币政策以及市场负利率的预期终究只是辅助，实体经济是否成功回稳才是长线关键！欧洲与日本的负利率在长线来看是失败的，而美国则必须持续仰赖生产力的提升，欲求持续的经济增长终能抵销债务增加的负担，这也是川普为何要求美国建厂、基础建设以及开启与中国 5G 建设竞争的原因了。

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责任编辑／林彦呈

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