「今年難做程度是遠超過去五年的。」

「未來兩三年，我覺得都賺不到貝塔的錢，就是賺不到市場本身上漲的錢，是否繼續往下跌，非常不好說。 我們講，現在只有『悲觀』跟『很悲觀』兩種了。」

說這話的人是明汯投資掌門人裘慧明，一位賓夕法尼亞大學的物理學博士，早年在華爾街做了十多年交易，2013年回國創立明汯投資，專註量化投資。 裘慧明用「特別難」三個字來形容今年的市場，但他也說，明汯是少數在當前市場環境下還在逆市擴張規模的私募。 目前明汯投資管理規模超過50億，投資策略包括股票類、CTA類和套利策略，並在投資中積極引進了機器學習的方法。 根據第三方數據，明汯投資旗下不同策略的產品收益率各有不同，在有持續凈值公布的產品中，今年以來截至10月26日的收益率在-20.93%至27.3%之間。（點擊此處鏈接，下載聰明投資者APP，進入私募嚴選，即可查看更多明汯投資資料和產品凈值數據。）裘慧明自我評價是個樂觀的人，而且個人風險偏好很高。

「我個人能忍受回撤30%到50%，只要是收益夠高，我不會投預期收益小於30%的東西，一直都是這樣，但機構和客戶資金不一樣，所以產品來說風險偏好還是需要低一些。」 裘慧明說投資就是自己最想做的事情，「我只要能做，完全沒有退休的意思。」 「最近每天都花點時間，因為總有人來找我」。9月的一個下午，剛結束另一場會面，一個人，一杯水，身穿一件polo衫，裘慧明接受了 「聰明投資者」近4個小時的深度訪談。以下是「聰明投資者」與裘慧明的部分對話內容。

一、今年難做程度遠超過去五年

1，聰明投資者：你覺得今年怎麼樣？ 裘慧明：今年股票多頭特別難。一個是市場太差了，第二個就是流動性下降。 股價一直在跌，雖然波動率也不差，但是這種波動率以及現在的流動性也很難掙到錢。 所以客觀講，從2013年回國到現在，我覺得不管是從市場情緒上來講，還是從市場行為來講，從股票多頭的角度都是最困難的一年。 像2013、2014年，藍籌股雖然（行情）不好，小票、創業板還挺好的；像2015年，整年做下去很不錯；2016年是小票的行情；去年是藍籌股的大行情，只有今年什麼都不掙錢。

所以從市場角度，今年難做程度是遠超過去五年的。 2，聰明投資者：那你有預期這種狀況會持續多長時間嗎？最近可以看到，不管是公募還是私募都非常悲觀。 裘慧明：長期來講，我沒這麼悲觀，但未來兩三年，我覺得都賺不到貝塔的錢，就是賺不到市場本身上漲的錢，是否繼續往下跌，非常不好說。 我們講現在只有「悲觀」跟「很悲觀」兩種了。現在可能還是先降低風險，最近確實各方面包括貿易戰、國內的情況，都不支持放大風險。 3，聰明投資者：明汯目前屬於少數還在逆市擴張規模的機構，為什麼現在選擇擴張？

裘慧明：一個是從長期來講，指數肯定不是貴的時期。第二就是我們持續有超額收益，從股票多頭的角度這波下來也是一個好的機會。當然最重要的是對沖產品今年都是正收益的，而且未來對沖產品收益也長期看好。 我們的模型在海外驗證了十五六年，在國內也是驗證過的，沒有理由因為這兩個月的不好，就認為這個模型失效。 就是要先跟客戶要講好，現在是什麼階段。現在客戶敢做多頭的越來越少了，他們都說先做做對沖吧。 4，聰明投資者：你跟以前海外的同事做一些交流，他們怎麼看中國現在的市場情況？ 裘慧明：對於海外資金來說，中國市場現在就是一個小配置。但他們周期看得非常長，從非常長的角度來講，慢慢還是會配置的，因為它現在配置過低。

按照市值來講，現在的中國A股總市值比日本小，其實2015年的時候是遠超日本的，交易量都超過美國了，即使現在，交易量還是全球第二，所以說應該還是個非常重要的市場。 以前是通道有問題，在滬深港通開通之前，都只能通過QFII來做，非常不方便，從各個角度來看中國都是低配的。 對他們來講，如果現在交易方便一點，他們逐步增加配置是很正常的現象，但不表明他們非常看好中國股市。 他們只是把中國市場從很低配慢慢往上調一些，包括加入MSCI指數之後，他們可能權重上自然就會調整一下。但從海外投資角度，這還是一個發展中的市場。 二、國內超額收益更好做，機器學習是個好工具

5，聰明投資者：在你看來，現在國內、國外市場最大的差距在哪裡？

裘慧明：國外的市場是非常有效的市場。因為它發展一百多年了，而且不管是衍生品工具，還是投行提供的服務都非常完善，所以不管是量化還是主動管理，超額收益都非常難做。 但中國是一個監管非常嚴格的市場，不管是交易規則還是其他方面，相對來講對複雜的投資者不太友好。加槓桿也比海外不方便很多，包括中國的交易費用比較高，要收印花稅。 雖然我覺得在國內做投資確實成本挺高，但中國市場也比較無效，所以超額收益就特別高，你能比較輕鬆地能跑贏市場，只是跑贏多少的問題。至少對我們來講，跑贏市場十幾個點是非常輕鬆的。 但是中國各方面的限制非常多，比如股指的限倉、貼水，對沖工具非常缺乏，對沖成本很高，槓桿也沒有。

所以從這方面來講，最後客戶拿到的收益並沒有本質性區別。中國是超額收益好做，但是產品實現收益很困難，就是從阿爾法到收益的轉化非常困難。美國是阿爾法很難做，但是從超額收益到最後客戶收益的轉化比較容易。

6，聰明投資者：跟國內做量化投資的同行相比，明汯投資在理念上有什麼不同？ 裘慧明：實際上，不管是做主動投研，還是做量化投資，想要長期持續，一定要抓住市場的本質規律。 我們的研究框架從比較長周期的基本面到非常短的高頻的東西都看，所以相對來說比較完善。 長周期的東西非常講邏輯，雖然短周期可以基於統計，但實際上數據量沒大到完全可以無視邏輯的地步，一般還是要講邏輯的。所以我們本身比較注重基本面的研究，非常注重邏輯上的合理性。

其他就是看細節，比如方法論上，我們從2016年以來大概用了一些機器學習的方法，在傳統的統計上面再加一些非線性模型。

7，聰明投資者：你們怎麼看待機器學習？ 裘慧明：機器學習是一種更複雜的統計。從這個角度來講，還是要具體問題具體分析，有些問題適合用機器學習的方法解決，有些就不適合。 但是這是一個好工具，我們會在合適的問題上使用，比如日內的一部分統計數據。但是以長周期的基本面為主的問題，可能這方面的有效性就會差一些。 三、聚焦短線策略，只做自己最有優勢的事 8，聰明投資者：今年明汯投資的收益，尤其是CTA策略的部分產品收益率其實非常高，主要的收益來源是什麼？ 裘慧明：今年主要收益基本上一半來自短線，一半來自套利，中長期大概只貢獻了兩個點都不到。 短線我們其實也做了一個更新，最近會發一個新產品，收益要比過去穩定得多。我們暫時會放棄長線CTA。我們現在覺得中長期CTA從過去的業績來看，從人員投入和人員配備來看，都不是我們核心的優勢。 9，聰明投資者：做這種短線策略，管理規模上面是不是會有些邊界？ 裘慧明：對，但是我們現在離那個邊界的管理規模還有挺遠。因為去年不掙錢，我們CTA策略的規模也縮了百分之七八十，所以在現在一到兩年的基礎上，我們不需要去做長周期的東西。 10，聰明投資者：如果從你的投資邏輯來講，未來覺得中長期其實是個方向的話，有沒有想過其實應該去配備相應的研究人員？ 裘慧明：我們花同樣的精力，以現在的規模完全可以在短線做得更好。我們到了短線容不下的程度，再去做也不遲。 因為短線策略是基於統計的，中長期策略不是，而我們的強項就是統計，既然我有核心競爭力的東西還有很大的發展空間，我為什麼要去做和核心競爭力有偏離的東西呢？ 四、風險偏好高，不投預期收益小於30%的東西 11，聰明投資者：明汯投資現在主要的策略是什麼？ 裘慧明：我們現在股票類的策略佔比最多，然後就是CTA策略，主要是商品期貨程序化這一塊，第三個是套利策略。 12，聰明投資者：產品線現在具體怎麼分？ 裘慧明：一類是指數增強型產品，滬深300指數增強、中證500指數增強。 風險比它們小一點的，就是全天候系列產品，不過我們覺得現在風險還是太大，這個市場太不穩定了，所以股票（策略）不能有八成的敞口，我們想把它降到三成多的樣子，否則和股票多頭相關性太高了，一個十成一個八成，分散不夠明顯。 然後是CTA系列，剩下都是低風險的，一類是純股票對沖，第二類是混合少量CTA的多策略系列。 13，聰明投資者：低風險的對沖系列，你們對自己的目標收益要求是多少？ 裘慧明：我們希望費前15%到20%。 14，聰明投資者：對回撤的標準呢？ 裘慧明：3到5個點，今年這個行情我們也有3個點的回撤了，就是因為加了些新的因子，不加的話會更好。 15，聰明投資者：感覺你在投資上還是一個風險偏好有點大的人？ 裘慧明：因為長期來說，我對我們的超額收益很有信心，所以我在對沖產品的風險偏好也比別人略大一點，我們的對沖產品風險敞口有10%到15%，去年就佔了點便宜，今年就吃些虧。但最近敞口也調到比較低的比例。 我們去年有15%的敞口，收益就比別人不帶敞口的要好一些，那今年收益就比別人不帶敞口的要差一些。所以本來這波回撤只有2%不到，但是回撤了3.2%，就是因為有15%的敞口。 從長期來講，我算過，平衡點是指數一年跌15個點，理論上來講指數不可能平均每年跌15個點，但今年就是年化跌三十幾個點，所以今年肯定就吃虧了。 我個人風險偏好很高，我能忍受回撤30%到50%，只要是收益夠高，我不會投預期收益小於30%的東西。我自己可以支配的資金一直是風險偏好很高，我就希望通過分散來獲取收益，而不是在單一配置上控制風險。當然這可能只適合我自己的資金。 （註：風險敞口指未加保護的風險。） 五、策略更新頻率、因子迭代周期 16，聰明投資者：如果做了新的策略，如何決定是否把它納入到組合？ 裘慧明：現在其實主要做因子，因為我們的框架已經很完善了。新的因子要過了評估標準才能加入。 評估就是用我們寫好的框架，先跑一跑，看看歷史上回溯怎麼樣，是不是有什麼錯，或者過度擬合，如果一切都沒有問題，就放進現有的（組合）先測試一下。 其實很多因子是單獨表現還好，但放進組合就完全沒有增加收益。我們最後的組合只有我們核心投研人員知道，所以別人做出一個東西來，可能單個因子相關度不是特別高，但是跟組合有很高的相關性，就不一定能增加收益。 17，聰明投資者：現在做最後策略組合配置的有幾個人？ 裘慧明：就我一個。實際上只有低風險的多策略對沖產品、全天候產品需要做配置，其他產品都不需要做配置。 然後CTA系列裡面底層策略怎麼配可能會調整，比如我們過去全都是中長期策略，沒有短線策略，在去年有短線策略、套利策略以後，我們就各配一點，未來可能長周期策略三年做下來，也還不如市場上做得好的那些人，那我們就只做短線跟套利。 18，聰明投資者：策略更新的頻率大概會是什麼水平？ 裘慧明：如果是做了一些大方向的調整，那原來的策略肯定就都更新掉了。如果是一個相對已經比較完善的策略，那我們還是會先積累一部分因子觀察一下。 像我們新的策略就是因為觀察下來，上半年都還挺好的，比過去那個版本好，然後加上去了，結果加上之後，三個月都跑輸了原版本。 19，聰明投資者：實盤三個月都跑輸了，你會容忍這種情況嗎？ 裘慧明：對，我們也還在觀察，因為3個月時間太短了，我們可能會等兩個月再評估一次。一個過去五年證明都很好的模型，不會因為兩三個月跑輸兩個點，就把它給去掉了。但我們也會想想這裡面的邏輯，為什麼跑輸，是不是有特殊情況存在。 20，聰明投資者：因子迭代的周期大概是多久？ 裘慧明：如果沒有大的更新，可能會放半年。然後中間積累一些研究，再觀察。在實盤上，低頻方面我們從2016年到2017年增加的因子，基本上都是增加收益的，2018年加進去就不幸實盤有些是減少收益的。現在可能面臨一個比較平的階段，不是簡單加一些東西就能增加收益的，所以我們這個階段更新換代就會減慢。後面主要增加高頻方面的東西。 21，聰明投資者：高頻這塊平均換手率大概是多少？ 裘慧明：我們現在換手比較高，100多倍。 22，聰明投資者：現在高頻策略對收益的貢獻多嗎？ 裘慧明：這個就是看規模，如果規模不是特別大，一年貢獻15%到20%。 六、2015年費前賺了120% 23，聰明投資者：你剛開始的時候也發了產品，主要是自己的錢？ 裘慧明：對，然後一些身邊朋友的錢。總體來講還是比較順利，因為2015年2月我發的是多頭產品，就是量化選股，也不加對沖不加槓桿。 時間倒是挺好的，到6月份還賺了100%多一些，到年底凈值是創新高的，比5100點那時候收益還高一些，我們那一年費前賺了120%。 然後5月份發了一隻對沖產品，因為當時點位已經很高了，不適合再發多頭產品，所以發了一個對沖，6月、7月、8月累計起來賺了可能20%多。 所以那一年我們規模擴得比較快，第一次公開發行就兩三千萬吧，到年底已經近20億了。 24，聰明投資者：當時的客戶主要是什麼渠道來的？ 裘慧明：主要是直銷，就是互相介紹，比如客戶買了掙了錢，就會介紹給他的朋友，當時有幾個大客戶。 因為我們每年都給這些客戶掙錢，所以有一些相對比較穩定的老客戶。而且很多客戶會追加，比如原來買的信託到期了，就買一些對沖類的產品，所以我們這裡有十幾個億，然後加上代銷的個人高凈值客戶可能20多個億了吧。 七、學物理的學霸去華爾街做量化 25，聰明投資者：從你的簡歷來看，你一直都是學物理的，怎麼想到做投資？ 裘慧明：博士讀到第三年、第四年的時候，就有幾個選擇。當時物理研究已經做了很多年了，我在國內還讀了兩年碩士。 一是從發展上來講，在美國，一般物理學教授都需要做五年的博士後，而且感覺沒法做大方向上的突破。 從我個人性格來講，做科研也不是最適合的，想法過於發散，做科研實際上需要什麼都不想，就只想正在做的這個事情。 我們開玩笑說，就是屁股能不能坐得牢，我們同學裡面最後做教授的不一定是最聰明的，而是屁股坐得最牢的。 做投資是因為，當時量化在美國已經很火了。我想到做這個事情還是1998年，正好我也有師兄進了華爾街。 26，聰明投資者：你在國外的十幾年經歷中，哪一段對你現在的影響最大？ 裘慧明：我回國時候開始做的模型基本都是我在瑞信的時候開始開發的，我在瑞信做了五年多，時間最長，整套（投資）框架都是在瑞信時建立的。 27，聰明投資者：當時回國創業是出於什麼考量？ 裘慧明：當時的想法倒不是回國創業。回來有兩個原因，一是因為我太太想回國，她覺得在美國比較無聊。 第二是募資的原因，2013年初我在美國成立了一個公司，實際上當時是想做海外市場，想回國募資，因為在美國很難募資，沒有三年公開業績，機構很難投你。 還有就是我當時出於策略上的考慮，也覺得靠兩三個人很難做，要建立一個團隊。客觀講，當時還沒想到做國內市場，我當時對國內一點都不了解，當時有股指了我都不知道，只知道中國有股票可以做。 28，聰明投資者：你當時把國外的模型移植到國內，遇到的最大的困難是什麼？ 裘慧明：一開始可能是理念上的不同。比如我在海外很少賺風格上的錢，但實際上在2013、2014年，國內還是很多人做風格上的策略，就是做多小票做空大票或者滬深300指數。 當然一部分是因為當時確實對沖工具比較缺乏，而且客戶對收益的要求也比較高。以當時的模型，如果不賺風格的錢，想給客戶做10%到15%的收益，基本上不太可能。 但是在國內，如果收益太低，當時都打不敗信託，所以市場上大部分人都是在做風格上的一些暴露。 因為我在海外做了很多年，海外可以加槓桿，所以對風險控制比較嚴，基本不做風格暴露。好處是在過去兩年風格轉換的市場也沒什麼影響，總體來說，國內市場還是比海外市場阿爾法更大。 八、樂觀派的經驗：投資一定要有隔離 29，聰明投資者：有沒有壓力特別大的時候？ 裘慧明：因為我經歷過2008年，而且2007年更慘，2007年量化有一個特別大的流動性危機，我三天浮虧了8000萬。當時也覺得還好，因為我覺得投資是一個非常長期的過程，你只要做好自己的事情，長期來說就沒問題。 像我們最近壓力也有些壓力，因為客戶原來都是穩定盈利的，結果兩個月不掙錢他就有點受不了。這方面肯定有壓力，那隻能說，一方面就是往長周期去看，第二，就是不要讓客戶的壓力轉移到你身上，做投資一定要有隔離，不能跟著客戶、市場情緒來動。 30，聰明投資者：感覺總體你是個很樂觀的人，有遇過特別不開心的事情嗎？ 裘慧明：投資上的東西很難讓我特別不開心。 比如說，我們從1月到5月做了這麼多工作，這麼多研究員一直在做這個事情，因為加進去新策略還多虧錢了，多虧了兩個點，本來我們回撤只有1.6%，現在到3.2%，那肯定是挺鬱悶的。 3月份有數據出了一點錯也挺鬱悶的，但是這種事情你糾結它沒有意義，過去你再不開心能挽回嗎？只能說未來更小心，採取措施來防止未來出錯，把未來做得更好。 我覺得我還是比較樂觀的，比如說經濟怎麼樣這不是你能控制的事情，做好自己的事情就行。 31，聰明投資者：你覺得你在投資上會做多久？比如70歲？80歲？ 裘慧明：我只要能做，完全沒有退休的意思。因為這個是我最想做的事情，而不只是掙錢的工具。

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