【明晰笔谈 2017-08-10 R与DR利差由分化走向弥合，验证货币政策边际偏松】

判断市场流动性是否紧张、观察央行货币政策的边际走向，R007、DR007及二者的利差是关键的价格信号。

***「量」-流动性存量：超出率、广义货币量

流动性增量：央行公开市场净投放、财政收支、外汇占款等

银行体系流动性总量水平(核心影响因素)->央行公开市场净投放量->改变资金供给状况->影响流动性存量

***「价」-DR利率(直接代表由央行净投放数到流动性变化所形成的资金价额)

R是传统市场利率，即整个银行间的质押式回购加权平均利率，存在交易对手风险和质押品风险，是综合的资金价格

DR利率是指存款类机构的质押式回购加权平均利率,外汇交易中心自2014年12月15日开始发行。DR仅限银行为参与者，质押品仅限于利率债，能有效控制交易对手风险和质押风险(银行和非银机构流动性分化，央行OMO直接交易对手仅限于银行，DR利率更能直接代表由央行净投放所形成的资金价格，更能反映央行货币政策的意图)

R007-DR007反映了银行和非银机构流动性差异

R与DR分化利差走阔原因有二：

  1. 流动性总量不足； 2. 流动性结构分层

***流动性总量不足：市场上整体资金面紧张，机构资金拆借能力不足。

流动性充足时，DR007与R007表征的资金价格水平没有显著差异

【理解】流动性紧张之际，DR007稍有抬升，R007反应剧烈，表明市场面临可拆借资金的紧张、机构资金拆借能力的不足，非银机构首当其冲。

***流动性结构分层：银行体系流动性适中或偏松，但由于市场预期的干扰，导致银行态度谨慎，资金面结构性分层。

DR007在隐性利率走廊2.6%-2.9%内稳定运行

R007经常游离区间上限之外

即便央行投放稳定，银行和非银的实际流动性却可能时松时紧。

【理解】由于市场预期和机构行为的干扰：在银行间总体流动性保持在合适水平时，DR007在利率走廊区间内稳定运行；但由于经济预期的干扰，以及对监管的顾虑，作为资金主要融出方的大行在向非银机构融出资金的问题上较为谨慎，资金拆借意愿减弱,而在现有框架下央行又没有直接给非银机构提供流动性的渠道，导致银行和非银机构流动性出现结构性分层，因此表现为R007与DR007走势分化。


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