財報解讀：如何理解蘇寧高增長的價值？

　　導語：雖然早在2月底就公佈了業績快報，但蘇寧的正式年報依舊引人矚目。這份財報中會有哪些亮點值得我們關注？海豚智庫認爲，品類拓展、研發投入等指標均代表了蘇寧未來的發展方向，需要留意。

　　文| 李成東、趙騏

　　來源| 東哥解讀電商（ID：dgjdds）

　　蘇寧易購預計將在3月底公佈2018年年報。隨着線上線下進一步融合，這家零售巨頭近期受到衆多投資機構關注。從披露的公告來看，2019年僅僅過去3個月，蘇寧易購就已經接待調研22次。

　　來源：東方財富證券

　　投資人對蘇寧的熱情爲何如此之高？其實從1個月前蘇寧公佈的業績快報就可以看出端倪。2018年，這家已經成立快30年的公司實現了遠超行業的高速發展，成爲轉型最爲成功的零售企業，業績自然也備受市場矚目。

　　蘇寧十年，業績增長4倍

　　2009年，蘇寧易購營收583億元。2018年，蘇寧易購的營收是2453.1億元，十年漲了4倍，如果按銷售額算，增長幅度還遠不止如此。

　　蘇寧做電商最早可以追溯到2005年，但真正發力則到了2010年。在過去的9年時間裏，線上業務逐漸發展成爲主力。2018年，蘇寧易購線上銷售額佔比61.8%，線上平臺商品交易規模爲2083.54億元（含稅），單看銷售額，蘇寧易購也是一個非常成功的電商公司。

　　來源：海豚智庫整理公司歷年財報

　　線上穩健增長線下極速擴張

　　從業績快報來看，我們可以很明顯地感受到一個“快”字。蘇寧易購在營收、銷售規模、門店數量等多個方面都實現了近幾年來最快的增長速度。在過去的一年，蘇寧的逆勢增長也給京東帶來壓力。

　　自2016年起，蘇寧的營收開始加速增長，過去3年增速分別爲9.6%、26.5%和30.5%。從品類來看，小家電的增速尤其搶眼，其在2018上半年的增速達到48.97%。值得一提的是，蘇寧易購財報上的“小家電產品”包括小家電、紅孩子母嬰及美妝、家居食品和其他日用百貨類產品等。由此可見蘇寧在品類拓展方面已經取得長足進步。

　　來源：海豚智庫整理公司歷年財報

　　銷售規模同樣增長迅猛。2018年，蘇寧易購實現銷售規模3371.35億元，增長38.54%。線上商品交易規模2083.54億元，增幅64.45%。線上平臺如今已經成爲蘇寧交易額增長的主要動力。2018年，線上交易額佔總交易額的比例達到61.8%，高於2017年的52.1%近10個百分點。

　　來源：海豚智庫整理公司歷年財報

　　除了品類拓展，通過精細化運營，加強關聯推薦，實現精準營銷是蘇寧交易規模快速上漲的主要原因。此外，Super會員實現了生活、文娛、視頻等高粘性會員權益的打通，拓展專屬客服、免運費等有較高吸引力的服務權益，進一步加速付費會員的增長。

　　業績快報顯示，截至12月31日，蘇寧零售體系註冊會員數達到4.07億，較2017年的3.45億增長18%。2018年12月蘇寧易購移動端月活躍用戶數同比增長43.25%，移動端訂單數量佔線上整體比例達到94.91%。

　　如果線上增長尚屬於“高速”的話，那麼蘇寧在線下的擴張則完全可以用“瘋狂”形容。截至12月31日，蘇寧易購共有各類門店11064家（含海外門店、零售雲加盟店及迪亞天天加盟店），較2017年底的3906家淨增加7158家。

　　來源：海豚智庫整理公司歷年財報

　　從結構來看，蘇寧小店和零售雲加盟店是蘇寧門店增長的主要動力。截至12月31日，蘇寧小店和迪亞天天自營門店共有4177家，迪亞天天加盟店112家。零售雲加盟店的數量則達到2071家，較前一年淨增2032家。

　　蘇寧在2017年底提出“三年兩萬店”的目標，其中2018年的目標是開店5000家。如今僅一年時間就完成了過半目標。這樣的開店速度可謂前無古人，正如張近東所說：“智慧零售已經步入萬店時代。”

　　行業企穩，高投入搶佔先機

　　在很多人眼裏，已經年近而立的蘇寧和“成長股”一詞並沒有太多關聯。但隨着零售業重心重回線下，且智慧零售漸入正軌，蘇寧易購有望在未來幾年步入高速增長階段。海豚智庫認爲，當前對蘇寧的估值理應考慮其未來增速。

　　對於大部分成長股而言，有兩個問題是必須面對的：1.高增長可以持續到什麼時候？2.如何在規模和利潤間取得平衡？

　　就第一個問題來說，蘇寧完全具備在2019年維持高增長的可能性。

　　首先，大環境或已企穩。受宏觀經濟的壓力，2018年全年的社會消費品零售總額一直在探底中，同比增長從年初10%左右下降至11月的8.1%。不過在隨後的3個月，增速並沒有進一步下降。

　　來源：國家統計局

　　2019年1-2月份（由於春節因素，把1、2月視爲一個整體更合理），社會消費品零售總額66064億元，同比名義增長8.2%，略高於2018年12月的增速。這顯示行業整體很可能已經觸底，一個企穩的大環境顯然有利於公司發展。

　　具體就蘇寧來說，如果無法突破其具有傳統優勢的家電品類，那麼它的持續增長將會面臨瓶頸。因此，我們還是要從品類拓展的角度去判斷蘇寧未來的發展趨勢。

　　正如前面所說，母嬰、美妝、家居食品、日用百貨、大快消等正在成爲蘇寧營收增長的主要動力。

　　蘇寧在這些品類的渠道非常多元，線上有蘇寧易購APP、蘇寧拼購APP、微信小程序三大入口，線下則以蘇寧小店和紅孩子母嬰店爲基礎，爲消費者打造一站式的體驗服務。據悉，2019年3月蘇寧小店已達5000家；紅孩子母嬰店累計數量爲163家，覆蓋全國74個核心城市。

　　在供應鏈方面，蘇寧冷鏈目前在全國有46倉，輻射179個城市，專業冷鏈倉儲面積超過20萬平方。同時，近期20個“拼基地”已逐步落地，屆時蘇寧拼購將提供更多源頭定製、產地直採的優質商品。

　　2018年，蘇寧大快消全渠道銷售同比暴增187%，隨着線上流量的沉澱和母嬰店等專業門店的陸續拓展，蘇寧的品類拓展有望更進一步。

　　對於第二個問題（盈利問題），大部分處於高速成長的公司確實難以兼顧增速和盈利，但蘇寧還是很好地保持了兩者之間的平衡。從2018年Q3財報來看，蘇寧前9個月的扣非淨利潤僅爲-2.2億元，其中還包括員工持股計劃的攤銷費用9600多萬。若是將公司加強現金管理開展投資理財業務的部分收益納入經常性損益項目，則2018年前三季度蘇寧易購已經實現了盈利。考慮到蘇寧在2018年的擴張速度，能取得如此業績，實屬不易。

　　海豚智庫認爲，短期內的虧損不應該影響到對公司的估值。對於零售業來說，增速或規模應當優先於盈利。因爲只有當公司具備一定規模後，纔可以在採購、運輸、存儲、搬運等多個環節獲得更好的規模效益，從而優化整體費用結構，最終實現盈利。

　　業績快報披露，蘇寧2018年綜合毛利潤較上年提高了0.61個百分點，可見營業成本的增長慢於營業收入增速。費用方面，蘇寧2018年在IT研發方面持續加大投入。根據Q3財報，蘇寧增長最快的費用是研發費用，由9.17億元上漲至14.97億元，同比增長63.15%。