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編者按：據報道，5月11日，科創板第一次全網測試將舉行，主要目的是驗證科創板相關功能的就緒情況。本期微信特地推薦中國人民大學重陽金融研究院副院長周洛華所寫關於科創板文章。在他看來，科創板到底是石頭還是翡翠？篩選機制很關鍵。本文爲首發。

人大重陽的同事們最近都在熱烈地討論着科創板的交易規則以及對公司治理的要求。我看得出，這些年輕人嚮往一個嶄新的市場能夠培育出中國的科技型企業。嚮往新事物，渴望新機遇，這是人性，因爲我們總傾向於相信新事物能夠給自己帶來新希望。

我們真的應該去問一問在我們之前嘗試過各種新事物的資本市場的老兵們，看看他們的人生是否從此與衆不同且精彩紛呈？在我們之前，已經有好幾個市場推出過類似科創板，這些市場的交易規則、上市標準和信息披露方面的要求都和原來的主板不同。大約20多年前，新興市場就推出過簡稱GEM的“增長板”，由於縮寫和英語中寶石的意思一致，因此，一度還被投資人寄予過厚望，事後證明，可能除了納斯達克市場以外，其它GEM都不是寶石，而是一塊普通的石頭。

並非市場把人變成了賭徒，而是賭徒們聚集的市場天然就變成了賭場。如果一個市場的交易規則容易吸引具有賭性的投資人，且對他們不加約束，那麼，這個市場就有演變成賭場的危險。

緬甸玉石市場可以幫助我們更好地理解投資人和市場之間的互動關係。在緬甸的翡翠市場上，擺放着各種未經任何雕琢的礦石。這些礦石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一點翡翠，更有可能是什麼翡翠都沒有的一塊普通石頭。買賣雙方其實都不知道這些礦石中究竟含有多少翡翠。雙方都對未來存在一定程度的預期，只要他們對某一塊玉石的預期趨於一致，就可以形成交易。

與此同時，買賣雙方都具有判斷玉石成色的知識（我們講的投研能力），但是他們需要更多信息。所以，買主可以選擇打磨和擦拭玉石，使之露出更多有關成色的信息，一旦發現玉石有可能含有高成色的翡翠，那麼，賣方就會相應提高價格，反之降價。

從這個例子中，我們可以得出兩點重要的發現：(1)信息越多的地方，不確定性就越少，越容易形成雙方都接受的穩定價格。(2)市場價格的變動是由新出現的信息推動的，因爲新信息改變了人們對某資產未來價值的預期。

這個案例也可以幫助我們理解金融市場上投資者的行爲和心理。如果這個市場上全體購買玉石的投資人都是真正的玉石專家，那麼出售玉石的賣家們就會事先打磨全部的玉石，防止自己低價賣出玉石，被別人撿漏。如果這個市場上全體購買玉石的投資人都認爲自己是真正的外行，那麼買家們就會要求賣家當場打磨全部的玉石，防止自己高價購買石頭被人坑了。但是，事實情況是玉石市場上的玉石都是不打磨的，這說明瞭這個市場上大多數投資人都自以爲是地認爲自己是專家，自認爲投研能力超強，自認爲自己比別人幸運，而實際情況卻恰恰相反。一定是絕大多數人都用高價買到了石頭，只有極少數人用低價買到了翡翠。而大家都相信自己會是那個聰明的幸運兒，或者幸運的聰明人。

現實的金融市場上，也普遍存在這種現象。我們可以由此理解信息披露的對上市公司估值的意義。越是好公司（翡翠）就越是會頻繁而嚴格地披露相關信息，他們不希望自己公司的價值被打一個折扣。越是差的公司（石頭）就越不願意披露信息（被打磨），他們希望混雜在其它玉石中，賣出一個好價格。從這個意義上講，我們似乎可以理解美國的“薩默法”，該法律對上市公司提出了更嚴格的要求，導致在美國上市的標準提高許多。但是，一旦某個企業通過了這個嚴格的審察，就能夠獲得美國股市很高的定價，其市盈率遠遠高於其他市場。

從這個意義出發，我們就知道爲什麼在有效金融市場上，那些從事股票技術分析的工作是多餘的：因爲當前的股票價格已經吸收了市場的全部信息。我們不再能夠通過分析那些已知的信息來得出新的價格，除非我們創造出新的信息（打磨玉石來發現新信息）；否則市場價格將由於理性預期而保持穩定。

我們的科創板到底是石頭還是翡翠？我當然希望它能夠爲投資人提供更多的翡翠，那麼，從上面的故事來看，我們不僅應該降低公司上市的財務門檻和資產規模方面的要求，我們還應該提高對科創板公司信息披露的要求。讓他們充分披露信息，不僅僅是爲了保護投資人，更是爲了防止這個市場變成一個賭徒主導的投機市場。充分披露了信息之後，那些好公司反而得到了更高的估值，那些差公司就會被市場無情地淘汰，從這個意義上講，淘汰掉差公司就是幫助了好公司，因爲，進化論觀點認爲，大自然從來就只篩選不培養的。因此，我也不指望降低上市門檻能夠培養出好公司來。

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中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立於2013年1月19日，是重陽投資董事長裘國根先生向母校捐贈並設立教育基金運營的主要資助項目。

 

作爲中國特色新型智庫，人大重陽聘請了全球數十位前政要、銀行家、知名學者爲高級研究員，旨在關注現實、建言國家、服務人民。目前，人大重陽下設7個部門、運營管理3箇中心(生態金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心)。近年來，人大重陽在金融發展、全球治理、大國關係、宏觀政策等研究領域在國內外均具有較高認可度。