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编者按：据报道，5月11日，科创板第一次全网测试将举行，主要目的是验证科创板相关功能的就绪情况。本期微信特地推荐中国人民大学重阳金融研究院副院长周洛华所写关于科创板文章。在他看来，科创板到底是石头还是翡翠？筛选机制很关键。本文为首发。

人大重阳的同事们最近都在热烈地讨论着科创板的交易规则以及对公司治理的要求。我看得出，这些年轻人向往一个崭新的市场能够培育出中国的科技型企业。向往新事物，渴望新机遇，这是人性，因为我们总倾向于相信新事物能够给自己带来新希望。

我们真的应该去问一问在我们之前尝试过各种新事物的资本市场的老兵们，看看他们的人生是否从此与众不同且精彩纷呈？在我们之前，已经有好几个市场推出过类似科创板，这些市场的交易规则、上市标准和信息披露方面的要求都和原来的主板不同。大约20多年前，新兴市场就推出过简称GEM的“增长板”，由于缩写和英语中宝石的意思一致，因此，一度还被投资人寄予过厚望，事后证明，可能除了纳斯达克市场以外，其它GEM都不是宝石，而是一块普通的石头。

并非市场把人变成了赌徒，而是赌徒们聚集的市场天然就变成了赌场。如果一个市场的交易规则容易吸引具有赌性的投资人，且对他们不加约束，那么，这个市场就有演变成赌场的危险。

缅甸玉石市场可以帮助我们更好地理解投资人和市场之间的互动关系。在缅甸的翡翠市场上，摆放着各种未经任何雕琢的矿石。这些矿石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠，更有可能是什么翡翠都没有的一块普通石头。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多少翡翠。双方都对未来存在一定程度的预期，只要他们对某一块玉石的预期趋于一致，就可以形成交易。

与此同时，买卖双方都具有判断玉石成色的知识（我们讲的投研能力），但是他们需要更多信息。所以，买主可以选择打磨和擦拭玉石，使之露出更多有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么，卖方就会相应提高价格，反之降价。

从这个例子中，我们可以得出两点重要的发现：(1)信息越多的地方，不确定性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格。(2)市场价格的变动是由新出现的信息推动的，因为新信息改变了人们对某资产未来价值的预期。

这个案例也可以帮助我们理解金融市场上投资者的行为和心理。如果这个市场上全体购买玉石的投资人都是真正的玉石专家，那么出售玉石的卖家们就会事先打磨全部的玉石，防止自己低价卖出玉石，被别人捡漏。如果这个市场上全体购买玉石的投资人都认为自己是真正的外行，那么买家们就会要求卖家当场打磨全部的玉石，防止自己高价购买石头被人坑了。但是，事实情况是玉石市场上的玉石都是不打磨的，这说明了这个市场上大多数投资人都自以为是地认为自己是专家，自认为投研能力超强，自认为自己比别人幸运，而实际情况却恰恰相反。一定是绝大多数人都用高价买到了石头，只有极少数人用低价买到了翡翠。而大家都相信自己会是那个聪明的幸运儿，或者幸运的聪明人。

现实的金融市场上，也普遍存在这种现象。我们可以由此理解信息披露的对上市公司估值的意义。越是好公司（翡翠）就越是会频繁而严格地披露相关信息，他们不希望自己公司的价值被打一个折扣。越是差的公司（石头）就越不愿意披露信息（被打磨），他们希望混杂在其它玉石中，卖出一个好价格。从这个意义上讲，我们似乎可以理解美国的“萨默法”，该法律对上市公司提出了更严格的要求，导致在美国上市的标准提高许多。但是，一旦某个企业通过了这个严格的审察，就能够获得美国股市很高的定价，其市盈率远远高于其他市场。

从这个意义出发，我们就知道为什么在有效金融市场上，那些从事股票技术分析的工作是多余的：因为当前的股票价格已经吸收了市场的全部信息。我们不再能够通过分析那些已知的信息来得出新的价格，除非我们创造出新的信息（打磨玉石来发现新信息）；否则市场价格将由于理性预期而保持稳定。

我们的科创板到底是石头还是翡翠？我当然希望它能够为投资人提供更多的翡翠，那么，从上面的故事来看，我们不仅应该降低公司上市的财务门槛和资产规模方面的要求，我们还应该提高对科创板公司信息披露的要求。让他们充分披露信息，不仅仅是为了保护投资人，更是为了防止这个市场变成一个赌徒主导的投机市场。充分披露了信息之后，那些好公司反而得到了更高的估值，那些差公司就会被市场无情地淘汰，从这个意义上讲，淘汰掉差公司就是帮助了好公司，因为，进化论观点认为，大自然从来就只筛选不培养的。因此，我也不指望降低上市门槛能够培养出好公司来。

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中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资董事长裘国根先生向母校捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。

 

作为中国特色新型智库，人大重阳聘请了全球数十位前政要、银行家、知名学者为高级研究员，旨在关注现实、建言国家、服务人民。目前，人大重阳下设7个部门、运营管理3个中心(生态金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心)。近年来，人大重阳在金融发展、全球治理、大国关系、宏观政策等研究领域在国内外均具有较高认可度。