柴米油鹽，是每個人都繞不過去的話題。今天我們要談的是一家食用油生產企業——西王食品。

稱它爲食用油企業，其實並不是很妥當，因爲對西王食品營收貢獻最大的早已經不是玉米油了，而是保健品。

2016年10月，爲了突破玉米油市場增長瓶頸，西王食品斥資近50億元收購加拿大運動保健品公司Kerr，一隻腳跨入大健康領域，首期80%股權已完成交割。2019年3月23日，西王食品發佈公告，再度完成對Kerr 5%股份的交割。截至目前，西王對Kerr的合計收購比例達85%。

從金龍魚的代工廠到年產20萬噸的玉米油龍頭，再到“玉米油+保健品”雙主業驅動的跨國公司，西王食品做了哪些努力？其大健康之路又面臨哪些挑戰？

與金龍魚的愛恨情仇

目前國內玉米油市場集中度較高，西王、長壽花，和中糧系的福臨門與益海嘉裏旗下的金龍魚，幾大品牌占主導地位。

西王食品誕生於中國玉米油城——山東濱州市鄒平縣西王村，最初以生產散裝玉米油爲主，曾是金龍魚、福臨門的重要貼牌代工企業。直到西王食品上市前的2010年，金龍魚還是其重要客戶。

圖：2010年西王食品前五大客戶

如圖，西王食品2010年年報中披露的前五大客戶中，上海益海商貿有限公司和上海嘉裏食品工業有限公司，都是金龍魚的母公司益海嘉裏的關聯公司。2011年~2013年，“益海”和“嘉裏”每年都出現在西王食品的財報中。

2014年，趙薇爲西王食品代言的廣告詞“不管幾比幾，不要轉基金，我只要西王玉米胚芽油”，影射金龍魚的“1:1:1”，引發巨大爭議。也正是在那一年起，益海嘉裏在金龍魚的客戶名單中消失了。

2014年，西王食品營業收入同比下降23%，淨利潤大跌35%，或許與丟掉了金龍魚這個大客戶有關。

西王食品之所以敢於“單飛”，是因爲它具有金龍魚等龍頭企業不具備的全產業鏈優勢——掌控從原材料到生產、包裝、銷售的全部環節。而其中最關鍵的，是對原材料的控制。

先簡單瞭解下玉米油的產業鏈。玉米油是從玉米胚芽中提煉的，玉米胚芽約佔玉米顆粒重量的7%，是玉米中最精華的部分，80萬粒胚芽大約能產出5L的玉米油。玉米胚芽是玉米深加工企業——玉米澱粉、澱粉糖等企業的副產物。而玉米胚芽又有保鮮期短的特點，必須在最短的時間內送到壓榨車間。因此充足、便捷的玉米胚芽供應，是玉米油企業做大的基礎。

在這方面，西王食品具有天生優勢。一方面，山東省作爲國內玉米主產地，玉米深加工企業衆多，可以提供充足的玉米胚芽和玉米油毛油原料。另一方面，西王食品控股股東西王集團下屬西王糖業年加工300萬噸玉米，所產胚芽全部銷售給西王食品，這樣即使市場出現大幅波動，也能保持原材料的穩定供給。

毛利率不斷攀升的祕密

徹底“單飛”對於西王這樣的小油種企業來說未嘗不是好事。2014年，西王食品營業收入“跳水”，但毛利率卻提升了3個百分點，顯示出自主品牌銷量佔比提升對盈利能力的拉動作用。

事實上，西王食品自上市來，毛利率基本呈逐年上升趨勢，從18.6%上升至2018年三季報的37.4%，提升了一倍。

這期間，尤其是2014年之後，西王食品爲了在擁擠的食品油市場走出一條自己的道路，做了多番努力：調整產品結構，加大產品研發力度，打造差異化產品提升盈利空間，同時通過大力度營銷提升品牌溢價。

首先，2011年起，西王改變產品銷售結構，毛利率高的小包裝油銷售快速增長，散油銷售大比例下降。這一變化在2014年後尤其明顯。

其次，西王還不斷推出高毛利的新品油種和中高端產品。2014年起，西王陸續上線橄欖玉米油、葵花籽油、亞麻籽油、花生油等新品油種。2015年，西王首創“玉米鮮胚”概念，即新提煉出的玉米胚芽在最短的時間送到壓榨車間，並完成保險處理和罐裝。該產品每升定價比玉米油高4元左右，推出兩年內，銷售佔比逐年提升。2017年，公司新增高端新品“好鮮生”玉米胚芽油和中端產品玲瓏心玉米油，進一步提升盈利空間和對消費羣體的覆蓋率。

此外，爲了提升公衆對西王品牌的認可度，進而提升產品溢價能力，西王在廣告營銷上也很賣力。2010年8月，西王食品成立北京品牌運營中心，走上專業化品牌營銷之路。此後，西王還開展了倫敦奧運會主題路演、“中國尋仙之旅”等營銷活動，並先後簽下張國立夫婦、趙薇爲代言人，2015年，西王與江蘇衛視合作推出《真心英雄》欄目，並圍繞“只做非轉基因”理念開展各種線上宣傳。2010年到2018年三季報， 西王銷售費用佔營業收入比重從7.6%增至近20%。

多番努力下，西王食品植物油銷量在2014年下滑後很快回升，在2015年反超競爭對手長壽花，2016年銷量突破20萬噸，與長壽花差距進一步拉大。

西王食品毛利率走高，也和國內玉米市場一直處於產能過剩狀態有關，原材料價格下降使得西王食品營業成本走低，提升了盈利空間。

“雙主業”故事續集如何？

不過，2015年營收、利潤回暖後，西王食品面臨的現實卻愈發嚴峻：國內玉米油市場在經歷爆發式增長後，增速放緩；而金龍魚、福臨門、魯花等巨頭利用資金、規模、渠道優勢搶佔市場，擠壓小油種企業的生存空間。西王要想延續高增長，就要找到新的利潤增長點。

它把目光瞄向了毛利率高的運動保健品市場。

2016年10月，西王食品聯合春華資本以5.03億美元收購加拿大保健品公司Keer80%的股權，剩餘20%股權分三年收購。Kerr公司主要從事運動營養與體育管理方面的營養補充品的研究、開發及銷售。旗下有十多個品牌，主要覆蓋兩個領域：運動營養品及減肥食品。

Kerr主要面向加拿大和美國市場銷售，旗下核心品牌包括運動營養品領域的Muscle Tech和Six Star；減肥食品領域的Hydroxycut和Purely Inspired。四個品牌貢獻了Kerr95%左右的營收。

按照西王食品上市之初的規劃，收購Kerr符合其三步走戰略：即第一步成爲中國玉米油第一品牌，第二步是打造中國高端食用油第一品牌，第三步是成爲中國高端健康食品第一品牌。西王食品對於此項併購抱有很大期待，希望由此切入運動營養與保健品市場，提升利潤增長點；並藉此拓展海外市場，加快全球化戰略佈局。

該起“蛇吞象”式併購一度引爆市場熱情，西王食品復牌後連拉5個漲停，股價在一個月之內漲近80%。

西王食品股價走勢（2016.1.1~2019.4.3）

多家機構對該起併購前景持樂觀態度，國海證券引用Roland Berger報告稱，至2020年中國運動營養產品預計年化增長率爲15%，體重管理產品預計年化增長率10%，增速遠超北美和全球。西王收購Kerr後，可通過產品創新和品態延伸大力發展中國市場，增厚公司業績。

看起來很美，那現實呢？

從2017年起，營養補給品收入已經超過植物油收入，成爲西王食品主要收入來源。根據2018年半年報，營養補給品佔營業收入比重爲52%，植物油佔比僅爲40%，毛利率更高的產品佔比提升（植物油毛利率爲38.11%、營養補給品毛利率爲42.67%），確實對公司業績起到明顯的拉昇作用。

但是，這一年Kerr的業績並不好，甚至沒有達到併購時的盈利預期。併購前的2014、2015年，以及完成交割的2016年，Kerr營業收入分別爲24.21億元、25.68億元、30.5億元；淨利潤分別爲2.17億元、3.19億元、3.69億元，業績穩健增長。但2017年Kerr公司營業收入29.72億元，同比減少2.72%，淨利潤3.64億元，同比減少1.36%。低於併購方案中的盈利預期——2017年Kerr預測營業收入32.23億元（4.81億美元）、預測淨利潤4.38億元（6531萬美元）。

注：預測業績以2016年10月11日人民幣中間價6.70元換算

截至2018年三季報，公司賬面上還有19個億的商譽，未來若併購整合不利，Kerr經營業績未達預期，存在估值下降、商譽減值的風險。

另外，收購Kerr也使西王食品償債壓力大增。由於公司主要通過銀行貸款籌集收購資金，其資產負債率從2015年底的22%增至2016年底的58%，2017年進一步增至64%。去年年初，公司通過定增募集了16億元資金，但債務償還和再融資壓力仍然不小。

除了業績和債務風險，政策風險也不容忽視。目前，保健品在國內上市流通前需申請獲得保健食品標誌（國食健字或衛食健字），俗稱“藍帽子”，審批流程複雜且日趨嚴格，國外產商拿到批文至少2年，甚至長達4-5年。西王食品在深交所互動易上回復投資者稱，目前公司有四款產品已申請藍帽子，何時獲批尚不確定。

另外，西王食品希望利用國內銷售網絡及團隊，加快kerr旗下產品在中國市場的推廣。但保健品和食用油的渠道、客戶有很大不同，西王“資源共享”的願景實現起來存在不小難度。

目前，西王食品2018年年度報告尚未公佈，根據其此前披露的業績預告，2018年歸屬於上市公司股東的淨利潤爲4.45億元~4.65億元，同比增長29.63%-35.46%。高增長背後，西王食品的跨行業運營的漫漫長途仍面臨多重考驗。