中國的歐元區化——地方政府債務根源與治理

（本文基於鍾輝勇和常晨的合作研究）

理解中國地方債務問題，要細化到至少省這一個層面，強烈建議大家把中國跟歐元區作為一個對比，背後的經濟學原理是一樣的。

我特彆強調，今天地方政府的債務和上世紀90年代國有企業債務不是一回事了，空間錯配是地方債務問題真正難以解決的，除了要求勞動力自由流動，財政和金融分家，最終還需要調整國家區域發展戰略，提高政府的投資效率。

1、中國經濟「歐元區化」

目前，關於中國地方債務問題，依舊沒有把問題細化研究去發現問題的實質，還是未能依據區域劃分來探討。泛泛談整個中國的情況是不夠深入的，中國從經濟規模和疆域來探討，都是「歐元區」的概念。研究中國地方債務問題，要細化到至少省這一個層面，從省的層面出發去探究中國地方債務問題更具有真實性。

從2017年中國省一級的債務/GDP的比率來看，越發達的地方負債率越低，債務率達到20%左右也相對較為安全，基本不用擔心該地區的債務問題。但是欠發達地區問題比較嚴重，根據圖一所示，紅色越深，負債率越高。從圖示可知，負債率比較嚴重的是我國西部的經濟增長明星，這出現了一個悖論，在經濟增長最快的地方反而負債率最高。到底這個問題怎麼產生？這一現象與中國經濟「歐元區化」的概念十分貼切。

圖一：中國地方負債率

理解中國地方債務問題，強烈建議大家把中國跟歐元區作為一個對比，儘管很多的不一樣，但是經濟學原理是一樣的。中國是統一的貨幣區，與此同時，中國存在市場分割，其中最重要的是勞動力流動障礙，地方和地方之間有一個非常大的勞動生產率差異。勞動力自由流動的市場可以使地區之間的勞動生產率收斂，如果勞動力不能流動，地區間勞動生產率巨大的差異就會導致較大的問題。

由於我國是實行統一貨幣，只有人民幣與其他的貨幣的匯率，所以，對於欠發達地區來說，本來勞動生產率就低，又遠離中國的大港口，參與全球製造業分工體系能力不足，勞動力沒有自由流動起來，該地區又需要給當地老百姓提供就業機會、公共服務，社會保障，那麼這些錢哪裡來？由於統一貨幣，欠發達地區不能通過匯率貶值來提高競爭力，於是，需要的錢就只能靠兩個來源，第一是中央財政轉移支付，第二是地方政府借債。理論上來講，還有一個解決辦法，就是名義匯率動不了，就調節實際匯率，就讓工資削減，但這無非是把地方和地方之間勞動生產率的差異變成實際的收入差異。首先，收入差距是政治問題，大家覺得不好，因為我們要平衡發展。第二，當收入差距大的時候又變成勞動力跨地區流動的激勵了，所以靠欠發達地區降工資是解決不了問題的。

2、中國地方政府債務的形成機制分析

圖二反映的是地方政府債務形成的機制。從財政支出來講，主要三個方面，一個社會保障、第二基建、第三公共服務。由於欠發達地區是青壯年勞動力的人口流出，所以這些地區有著更嚴重的社會保障負擔。同時，該地區又有提供公共服務的需要，還要發展經濟。再從收入端來看，無非兩個來源，一個稅收收入、一個土地財政收入，隨著經濟增長放緩，地方政府收入增長速度下滑。收入和支出之間有一個差額，差額一部分通過地方上的社會保障收入來彌補，這個彌補是杯水車薪的，其次是依靠轉移支付。

圖二：地方政府債務形成的邏輯

理論上，可以讓地方政府正式借債，發行公債，公債藉助中央政府的信用，利率可以很低。這個話我也同意，但是目前地方政府借債的邏輯裏，不能說沒有中央政府的信用在那裡。大家想，地方政府融資成本這麼高（年化利率高達15%），但是所對應項目的回報如此之低，如果離開中央政府的信用，這個在市場經濟國家根本沒有人借錢給你。

所以我國中央政府在目前地方政府舉債的邏輯裏扮演什麼角色？中央政府在隱性地背書，但是又沒有說不讓地方政府融資平臺破產，從金主的角度來講，不管是最後的老百姓還是金融機構，他的想法是，地方政府你來借我是可以借給你的，但是你的風險也不是零，所以我把你的風險轉化成高利率，這就解釋了金融市場為什麼要給欠發達地區的借債徵收更高的利率，這符合經濟學邏輯的。儘管大家受中央政府的背書，但是哪一天中央政府說我不背書了，我打破剛性兌付了，該打破誰？那就是還款風險最大的欠發達地區，因為那裡財政的能力比較差，資產的質量比較差。所以現在金融市場的反應是什麼？為了預防這種風險，我就給資產質量差的地方收更高的利率。這就是中國現在存在的情況，越是欠發達的地方，融資成本越高。

地方政府借債存在道德風險

另外依然從理論來講，在我國，當中央政府對欠發達地區財政轉移支付的時候，這個錢可以補足支出和收入缺口，就不需要借債了，但是讓我們另外擔心的是實際存在另外一個機制，即存在道德風險的機制。中央政府如果給欠發達地區轉移支付越多，該地區越會去借債，根據借債借多少來倒推該地區的支出——如果我借得多，再加上該地區的收入，就可以支撐該地區更高的支出，就可以把基建搞好，欠發達地區為什麼不做呢？而且大家知道中國地方政府官員的行為是，我今天借了債，是我下一輪的領導班子去還，所以地方政府根本無所謂，能借多少借多少，這就產生了「道德風險」。

那麼，地方政府的「道德風險」機制是否存在？根據我和鍾輝勇的研究發現，中央和地方政府的關係影響了地方政府債務，其中，中央與地方政府的關係，我們就用轉移支付的多少來度量，債務用城投債度量。我們發現實際存在「道德風險」這樣的機制，平均而言，一個城市如果每增加1塊錢的專項轉移支付，這個地方城投債融資的數量就會增加0.282元。在沿海地區沒有這個現象，沿海地區的城市不會因為說轉移支付拿多了就會多借債，但是，中國的中西部就會出現人均轉移支付增加1塊錢，該地區的借債就會增加0.3元。這樣的情況，實際上就與歐元區內部存在的最欠發達的國家——希臘的情況是相似的，歐元區的較發達的國家就擔心，如果現在幫欠發達國家還債，可能會有道德風險問題，它以後還會借債。中國的情況是類似的，中央今年幫地方還債，地方政府明年會借得更多。在經濟學邏輯上實際是一樣的。

財政必須與金融分家

中國地方政府債務本質上的問題是財政和金融混在一起了。現在用金融的融資方式解決地方政府公共財政的支出，這裡面加上政府信用的背書，結果導致了上述的一系列的問題，除了地方政府用自己的信用背書，中央政府隱性的信用也在背書地方政府債務。所以在這樣機制下，其實地方政府的債務幾乎不可避免，尤其欠發達地區的地方政府債務不可以避免。你不讓他借債，得給他更多的轉移支付，你越給他更多的轉移支付，他越借債。而在我國單一制的政治體制之下，其實地方政府債務和轉移支付之間的關係，無非一個「事前」給錢，一個「事後」給錢，轉移支付是中央先給地方錢，債務是地方先借錢，借完了中央還，這本質是一樣，只不過地方政府債務最後多付了一個利息。這樣機制之下，剛性兌付就很難打破了，而恰恰因此，實際加劇了地方政府融資的激勵。

根據上述的框架，解決問題似乎機制也就出來了，這個機制是更加宏觀體制層面的機制：避免地方政府債務，尤其欠發達地區的債務，必須通過促進勞動力自由流動，讓勞動力出來才能讓欠發達地區減輕他的支出負擔。如果勞動力流動做不到，第一欠發達地區的支出負擔減輕不了，第二，由於欠發達地區的人出不來，該地區的勞動生產率提高不了，在前面講的歐元區化的道理裏，因為欠發達地區沒有獨立的貨幣政策，不能讓匯率能夠適應勞動生產率，欠發達地區只能借債。

一言以蔽之，藉助於勞動力的流動，來促勞動生產率的收斂，纔是解決統一貨幣區內欠發達地區借債動機最根本的辦法。

當下我國情況是什麼呢？在地方政府債務中出現最壞的組合，即高利率、低迴報和剛性兌付。這三件事裡面實際涉及到影子銀行，因為這裡的高利率是指影子銀行裏的融資成本。大家想，這個組合裡面的三個因素，拿掉任何一個都沒有問題。如果低利率，比如地方政府借債，借的是地方政府公債，利率就低了，然後低迴報，剛性兌付沒有問題。但是如果高利率，地方政府投資的是高回報項目也沒有問題。但是現在問題是什麼？融資的成本是高的，但是地方政府拿這個錢支出在了低迴報的項目上面，尤其在帶有公益性質的項目，包括基礎設施建設。基礎設施表面上看有回報，但是大量的基礎設施建設投在人口流出地，結果也是沒有回報的。再加上來自於中央政府和地方政府兩重的剛性兌付的承諾，至少老百姓不認為剛性兌付會大範圍的打破。實際真正麻煩的在這裡。

3、可以通過幫助欠發達地區提高GDP來化解債務嗎？

既然地方政府的債務是在欠發達地區更嚴重，因為債務率是債務比GDP，一個分子一個分母的關係，解決問題的方式是要麼降分子要麼增分母，這很容易產生另外一個想法，我們可以幫助欠發達地區提高GDP，債務率的分子增長比分母慢了，債務率就下來了，接下來再討論這樣做是不是可以？

幫助欠發達地區提高他們的GDP增長速度，在我國體制下似乎是有辦法的，最直接的辦法是給地（實際上是建設用地指標）。在我最近的研究中特彆強調圖三，就是中西部省份在全國土地供應當中所佔的份額。在2003年之前，由於中西部是人口流出地，所以在整個國家的土地供應當中所佔的份額是下降的，這實際是正常的。但是03年以後人口進一步往東部走，由於我國為了平衡地區發展，為了幫助中西部做大GDP，所以大量的土地（建設用地指標）給了中西部。而且這圖反映的是每年土地供應的流量，而不是存量，不是每年累加的。由圖會發現，在中西部人口仍然不斷往外流出的同時，在增量的土地供應當中所佔的份額卻是越來越高的，這就產生了嚴重的空間錯配。

圖三：中西部省份在全國土地供應中所佔的份額

大量的給中西部的建設用地指標用去建新城去了。看我國新城建設的數據，我們收集了一個新城建設數據，這個數據裡面大概覆蓋全國280幾個地級市，嚴格說這一定是一個不完全的統計，即便是根據不完全統計，全國272個城市建設了當地的新城，也就是說，超過90%的城市建了新城。根據這個數據，大概有500個不到的新城公佈了規劃人口，加起來大概達到2億左右。全國有大約3000個新城，大家可以算一下，假如我們的樣本是有代表性的，那麼，全國的新城都建好了以後能夠容納多少人？！

中國地方政府債務是2009年以後增長特別快，超過70%的新城建設就在09年以後、伴隨著4萬億出的計劃建設起來的。中央政府說地方可以搞發展了，你可以融資了。地方政府怎麼操作呢？地方政府拿到建設用地指標做一個城市規劃，規劃建新城，似乎土地可以有增值的潛力了，然後建立地方政府的融資平臺，拿著城市規劃跑到銀行借錢去了，一開始直接從銀行借，後來又把土地作為抵押物，去債券市場上融資。

前面講到地方政府債務增長，直接跟土地配置和新城建設有關。表面上看沒什麼問題，如果中央給地方政府土地以後去建設，建好以後有GDP，債務率就下來了，接下來的問題是投的地方有沒有回報，是不是真的能夠帶來GDP增長，纔是關鍵的問題。

中國這些新城的建設，可以稱之為「遠大」的新城。在我研究的樣本里，新城的規劃平均面積超過100平方公里，平均規劃人口42萬。因為我們每個新城都是隸屬於地級市，新城到所在地級市平均規劃距離多遠呢？平均25公里，注意這是均值。也許大家覺得25公里不遠，可是在中國的城市，哪怕上海這樣的地方，城市的半徑只有15—20公里。這什麼概念？今天中國在均值位置上的新城，跟它所在老城之間的距離，可以放下另外一個城市。

接下來問題在哪裡？看新城建在什麼地方。新城建得又大又遠，而且大量建在人口流出地。特別是到了2009年以後，因為4萬億計劃不僅僅增加投資，實際投資更多的是增加在中西部的人口流出地了，其中伴隨著工業園建設，新城建設，以及基礎設施的建設。由圖4表示的2006年到圖五2014年新城規劃建設情況，比較清楚的在東北西北西南這樣一些地方出現顏色比較深的城市，表示的是這些地方建設的新城面積比較大。相反，沿海長三角的地區沒有特別深的顏色，因為沒有辦法去建，土地供應受到限制了。舉例來說，蘭州新區規劃是1700平方公里，相當於三分之一的上海，規劃人口是100萬，在2014年找數據的時候當地人口十幾萬，哪怕規劃人口全部完成了，它的每平方公里的人口密度也只有110個人。同時，蘭州新區距離蘭州市區70公里。

圖四：截至2006年各地已開建新城的規劃面積（單位：km2）

圖五：截至2014年各地已開建新城的規劃面積（單位：km2）

城要建，建了要借錢。從圖六可知白色的柱子代表當年新城規劃的多少面積，黃色代表的是規劃的多少人口。06—08年情況還好，到09年四萬億那年比08年翻一番，到10年比09年又上一個新的臺階，再進入新城建設高潮，10、11、12是高潮，2013年熱度下來了，降到什麼程度？我們在抱怨中國土地緊張，實際情況下，我國已經批出去的建設用地指標，中央給了地方政府了，地方可能拿著建設、融資、搞開發，但實際上，我國批給地方的地是結餘的，結餘的數量是每年新增建設用地兩年的數量。這個事情大家可能不知道，因為現在批了地拿去建新城，工業園空著，新城建設好了，房子賣不出去，誰還拿著地進一步融資？

圖六：全國各城市城投債發行和新城新區開建的分年情況

第三個數據，由圖六可明顯看到曲線代表的是地方政府城投債的數量，曲線基本是跟著柱子一起走。這兩件事是緊密結合在一起的。為什麼09年以後地方政府的債務增長快？跟新城建設的高潮和傾向內地的土地供應實際是有關係的。圖七反映的是截止2013年各地城投債發行量和新城規劃面積的關係。可以看到，如果一個城市規劃的新城總面積越大，帶來城投債融資的數量越多。

圖七：各地城投債發行量和新城規劃面積的關係（2013年）

由於前面前講的建設用地的指標傾向於內地了，看城投債的發行，如果分成內地和沿海兩半，圖八是中西部在城投債當中所佔的份額，一個是發行支數的份額，一個發債規模的份額，兩個份額都在上升。地的份額在上升，債的份額也在上升，就容易理解了，因為這兩個事情是連在一起的。

圖八：內地省份的城投債佔比份額

討論債務率，根據政府的說法，認為不用擔心，因為地方政府的債務是有生產性的。而我認為，有時我們用的「生產性」是一個物理概念，只要建了路就是生產性了。在經濟學意義上，路上面有沒有車跑纔是關鍵，沒有車跑的路不能叫做有生產性。如果這樣去理解，其實債務－GDP的比率，可以把債務理解為投入，GDP理解為產出，因為在中國背景下，大約70%的地方政府債務是投到建設裡面去的，所以債務－GDP的比率其實約等於投入產出比例，這是效率概念。

投入產出效率取決於什麼呢？有三個層面，最宏觀的是選址，大量新城的建設在中國中西部人口流出地，影響了投入產出效率；第二個維度往下降一點了，就是距離，很多新城建得離老城很遠；再往下降一點就是密度，人和人之間、企業和企業之間互動的距離就是密度。我們的研究證實，新城更低的規劃密度，或者到老城的距離很遠，這兩個都是不好的，結果就伴隨著這個地方更高的負債率，而且這種現象主要存在於中西部地區。

今天大家看到中國地方政府負債率的現象和空間分佈，就跟我們搞建設的方式有關，本質是搞建設的地方和真正有需求的地方之間存在嚴重的空間錯配。一直強調地方政府債務的期限錯配，即「借短投長」的問題。我認為，期限錯配的問題相對來說好解決，換一種融資方式，用發行公債的方式低利率融資，用發債方式置換銀行貸款和地方政府融資平臺的短期債務，就能夠改變，這是純粹金融問題。但是空間錯配是真正難以解決的問題。

我特彆強調，今天地方政府的債務和上世紀90年代國有企業債務不是一回事了。上世紀90年代國有企業債務都是動產，機器可以在這裡，賣掉後可以挪到另外一個地方另一家企業繼續生產。今天的問題是，地方政府債務形成的是不動產，在欠發達地區人口流出的同時，建了房子和路，最後可能是要被拆掉的。空間錯配的問題是我們今天更為嚴峻的挑戰。

4、地方政府債務的治理

本身的治理

把上面這樣一些理論和現實的問題討論清楚之後，討論地方政府債務治理，就分兩個方面。首先是對於地方政府債務治理本身。大家經常提到的辦法，比如發行地方政府的債券來對存量政府性債務的進行置換。實際上這是做什麼？把上面講的最壞的組合裏，高利率、低迴報、剛性兌付，去掉高利率。如果允許地方政府繼續發債，中央政府繼續背書，變成低利率融資，投資到低迴報的公共支出裡面，但債務本身是安全的，那老百姓也滿意。

現在在做的不是這個思路，他的思路是什麼？提高利率，要提高地方政府發行債務的利率，邏輯是什麼？利率高了以後地方政府就不多借了。然後鼓勵居民購買地方政府債務，這樣的話似乎把利率提高，比較差的融資方就出局了，同時，增加了老百姓的投資渠道，似乎這樣的做法很完美。但這實質的背後只會更加惡化高利率、低迴報和剛性兌付的三個組合。因為本質上來講是因為財政和金融不分家，在地方政府投資項目是低迴報的情況下，通過抬高利率解決問題，只會讓問題惡化，而不是解決問題。

接下去是技術性的問題，比如建立地方政府債務的實時跟蹤系統，把債務負擔率跟官員考覈率結合在一起，這已經在做了。

國家層面的治理

今天我更加強調的問題是什麼？這些從本質上來講都是治標不治本問題，真正治本的問題，希望大家能夠體會到中國地方政府債務實際是空間錯配的問題。而空間錯配的問題，背後實際是以我國地方和中央的關係為背景，就是前面講的的歐元區化的問題，如果走出這個死結，必須走以下幾個的組合：

第一個組合是勞動力自由流動。起兩個作用，第一使得地區和地區是的生產率趨同，趨同以後就會使得欠發達地區不那麼受制於匯率變數。第二勞動力流出以後，讓欠發達地區支出的負擔減輕，不需要有強烈的融資動機。

第二財政和金融分家，地方政府的公共財政就應該發行公債，公債就該低利率，這樣把融資成本最終給降下來，打破前面講的高利率、低迴報和剛性兌付這種最壞的組合。

第三由於空間錯配的問題，最終需要調整國家區域發展戰略，提高政府的投資效率。

從整個國家角度來講，還應該進一步發揮東部沿海地區經濟集聚功能，同時減少不必要的政府投資項目，提高中西部地區的政府投資效率。比如我們去調研西部的一個地方，當地人跟我們說工業園建得很漂亮但空著，我們的農產品卻運不出去，比如中西部不少很漂亮的地方到現在沒有機場，如果建機場，我們可能週末請一天假就從上海飛過去旅遊，這種投資可以做；但是實踐中，中西部開展的投資卻是大量在發展工業，這個相當於沒有競爭力的，所以要調整投資的對象。

同時建城市要注重地理因素，重視城市發展的潛在的可能性，重視能帶來巨大需求投資回報的。城市的發展是一個重大的空間，但是城市建立在哪？要建在沿海地區和大城市，另外新城要與大城市和城市中間要近，並且規劃的密度要高，這樣才能充分把城市化新增空間、把對於化解債務風險的作用發揮出來。

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