來源：金融界網站

　　莫尼塔宏觀研究鍾正生、張璐

　　報告摘要

　　2019年3月，財新中國製造業PMI錄得50.8，較上月進一步回升0.9個百分點，3月製造業景氣度得到了進一步修復，尤其是就業情況獲得了大幅改善。

　　但考慮到：1）製造業景氣度在春節前後反差較大，1-3月結合來看，PMI移動平均仍處榮枯線以下；2）產成品庫存指數上升較快，意味着製造業生產活躍度的提升可能缺乏足夠的需求支撐；3）未來產出指數仍顯低迷，企業家信心並未出現顯著修復。因此，我們謹慎看待經濟好轉的持續性。

　　尤其是，在企業盈利增長下挫（去年信用緊縮的滯後反應）、地產和基建未有強刺激、以及海外經濟疲軟的情況下，我們認爲，經濟的探底之路尚未走完，這仍將對製造業的景氣度造成壓制。當然，受益於融資環境的放鬆、民企紓困政策的發力、中美貿易談判進展積極、以及即將落地的減稅降費措施，中國經濟可能比此前預期得要穩，並有望在三季度企穩。

　　2019年3月，財新中國製造業PMI錄得50.8，較上月進一步回升0.9個百分點。受益於融資環境的放鬆、民企紓困政策的發力以及中美貿易談判進展積極，3月製造業景氣度得到了進一步修復，尤其是就業情況得到了大幅改善。

　　一、製造業內需和外需均溫和回升

　　3月製造業新訂單指數小幅回升創4個月以來最高，但依然處於低位，顯示製造業需求面並未出現大幅好轉。新出口訂單指數也反彈至榮枯線以上。去年12月中美在G20峯會上達成“休戰”共識之後，新出口訂單指數就出現了顯著回升，近期中美貿易磋商釋放出較爲積極的信號，製造業出口需求基本穩定在中性水平上。結合草根調研感受來看，出口企業的訂單修復可能比預期來得更早更平穩，但全球經濟走弱仍將施壓於出口增長。

　　二、製造業PMI回升的主要驅動因子是就業

　　3月製造業就業指數飆升至2013年2月以來最高，並躍上榮枯線，顯示就業壓力得到有效釋放。國家統計局數據顯示，2019年2月城鎮調查失業率達到5.3％創2017年初以來最高，引發對就業狀況的強烈擔憂。考慮到春節前後是就業變更的高峯期，加之中美談判背景下，出口企業可能在生產用工方面存在觀望情緒，從而3月失業率能否顯著回落成爲觀察就業壓力的關鍵。3月財新PMI產出指數在榮枯線以上進一步反彈，就業指數顯示就業狀況大幅好轉，反映製造業生產、用工趨於活躍，有助於緩解各方對就業的擔憂。

　　同時需要指出，財新PMI指數包含的5個分項中（新訂單、產出、就業、供應商供貨時間、採購庫存指數），就業指數反彈幅度遠大於產出和新訂單指數，與採購庫存指數共同成爲驅動3月製造業PMI反彈的主要因子。隨着融資環境的放鬆，製造業供應商供貨時間指數明顯回升，但仍低於榮枯線，企業資金週轉速度有所加快。

　　三、製造業庫存上升較快，企業信心依然不彰

　　3月製造業採購庫存指數大幅反彈至擴張區間，企業補庫存意願顯著修復。但成品庫存指數同樣從上月低點顯著反彈，雖仍略低於榮枯線。成品庫存上升較快（新訂單指數回升幅度不及生產指數也體現了這一點），意味着製造業生產活躍度的提升可能與春節前後的季節性反差關聯較大，而在一定程度上缺乏足夠的需求支撐。

　　事實上，3月製造業未來產出指數僅小幅向上波動，並不及2016年以來春節之後月份的高點，顯示企業家信心並未出現顯著修復。國家統計局數據顯示，1-2月工業企業利潤同比負增-14％，且民營企業又有不少樣本被調出規模以上統計範疇，企業盈利惡化的情況下很難期待製造業企業信心得到快速修復。

　　同時，考慮到前三個月受到春節影響，經濟景氣度在月份之間呈現出明顯差異，我們觀察前三個月製造業PMI的均值，其仍處於榮枯線以下，且並未出現大幅回升。綜合以上，我們認爲對製造業景氣好轉的持續性仍然有待觀察。

　　四、工業品價格環比僅小幅上揚

　　3月製造業出廠價格和投入價格指數繼續小幅上揚，且出廠價格指數高於投入價格指數，反映供給側改革力度放緩之後，製造業原材料成本壓力有所減輕。按經驗規模推測，3月PPI環比或將進一步回升至0％附近，對應同比增速小幅回升至0.3％。不改工業品價格低迷的態勢。