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聚焦前沿科技创新与传统产业升级

冉伟

在发展历史并不太长的数字音乐江湖，腥风血雨，大浪淘沙，几家欢乐几家愁。

2018年2月28日，曾被称为“国内音乐第一股”的多米音乐停止服务。

而在亚欧大陆的另一端，瑞典声破天（Spotify）公司——全球最大的流媒体音乐服务商，将于4月3月在美国纽约证券交易所上市，股票代码为“SPOT”。

自2008年正式上线以来，经过近十年的发展，Spotify已占到全球流媒体音乐市场份额的42%，成为当之无愧的行业领导者。

2017年底，Spotify在全球拥有高达1.59亿的月活跃用户。其中，付费用户达到7100万人，付费用户数是Apple Music用户量的两倍，并将亚马逊、Pandora和Google play等对手远远抛在身后。

在美国科技公司IPO低迷的背景下，这样一家行业巨头的上市，会带来怎样的市场反响？

此外，值得注意的是，Spotify将在美国首次采取与传统模式完全不同的“直接上市”路线，将打破传统IPO链条上的利益分配，乃至让华尔街的投资银行无法获得像之前一样的高额费用。

那么，华尔街对“直接上市（Direct Listing）”这种新的IPO方式又会有何反应？

总之，从科技公司融资环境，到证券发行体制变革，再到传统投行与资本市场生态，Spotify的IPO在多个领域都将成为一次不同寻常又令人关注的事件。

1.见证音乐产业的变革

有了数字化的加持，音乐已经可以在我们醒着的时候，陪伴我们超过50%的时间。

Spotify的发展史也是数字音乐、流媒体音乐的发展史，Spotify的IPO则见证了该产业的快速崛起。

回顾过往，在经过近20年的收入下降后，全球音乐市场已经重拾升势，而这正是得益于流媒体音乐的快速增长。

据国际唱片业协会统计，自2012年以来，流媒体音乐市场一直保持着非常高的增长速度。其中，2015年和2016年分别较上年增长了47%和60%。

然而，在Spotify称霸音乐“江湖”的同时期，不知道全球，包括中国在内，有多少曾经的探索者、同行者早已折戟沉沙，过眼烟云？

2.为寂寥的科技企业IPO添一把火

IPO是初创企业创始人和风险资本退出并获利的主要方式。但从美国市场来看，自2000年之后，美国科技企业的IPO一直保持着低迷状态。

这一状况自然也引起了纽约证券交易所的关注，并在2017年提交给美国证监会关于修订上市流程的提案中，特别提到如何满足那些寻求直接上市的独角兽公司的需求。

在此背景下，Spotify的IPO可能会为寂寥的科技企业IPO市场加一把火。同时，企业界、投资界或许可以通过Spotify的上市来衡量市场对科技股的信心。

3.非常规上市搅动传统IPO市场

当前美国资本市场存在这样一个现状：IPO总量低迷的同时，相当数量的科技公司宁愿选择在私募资本市场融资也不愿意公开上市。

上述状况直接导致美国证券资本市场(Equity capital markets，ECM)收入下滑，而过去的两年是多年来最糟糕的两个年份。据Dealogic统计，2017年美国EMC收入73亿美元，仅占到2000年的43%（经通胀调整）。

Spotify的上市则会进一步引发华尔街投行的一丝不安，主要原因正是源于其将采用直接上市方式，而非传统的上市方式，会降低投行的作用，减少投行的收入。

Spotify创始人兼CEO Daniel Ek

在传统方式下，一家企业在IPO时，会进行路演，并寻找多家投资银行作为承销商，与之协商股票发行方式、发行价格、发行时间、发行费用等相关事宜，还要向这些承销商支付高额费用。

总之，耗时、费力、成本高昂问题与传统IPO方式相伴相生，但又是绕不过去的门槛。

Spotify之所以能采取直接上市方式，大背景是纽约证券交易所刚刚修订上市规则，以允许科技公司，特别是独角兽公司直接上市。

也就是说，Spotify将成为纽交所采用“直接上市”方式的第一家公司。

当前，在美国科技领域，Uber、Airbnb等众多独角兽公司都还没有上市。如果Spotify直接上市成功，可能会引发这些公司的跟随。而这种上市方式并不能像之前的科技巨头上市一样，让华尔街的投行赚取更多利益。

4.为何要选择直接上市方式

直接上市并不适合所有公司。相反，这一方式正是为Spotify这样的在业内领先、品牌知名度高、现金流充足、无需募集新资金，但又有股东变现需求的公司量身订造。

据Spotify提供的资料，公司之所以采用直接上市的方式，基于五方面的考虑：

第一、IPO并不发行新股和募集新的资金。

Spotify不会通过传统上市流程发行新股或募集新资金，也不需要路演和承销商，原有股份即可在资本市场上自由交易。

公司在纽交所上市，是公司股票从次级市场向更大交易市场的转移，也是现有股票在更大范围的流通，不涉及募集新的资金，不会稀释现有股东的股份。

此外，公司有着充足的现金，并不需要新资金的注入。2017年底，公司现金及现金等价物达到15亿欧元，而且有着正向的自由现金流。

第二、提高现有股东的股票流动性。

通过直接上市，现有股东将可以直接在纽交所出售股票，而不受传统上市所要求的“锁定期”的限制，这为公司投资者、员工提供了更便捷的变现机会。

第三、为所有投资者提供公平的信息和机会。

在Spotify看来，公平的信息和机会对投资者非常重要。通过直接上市，不再有承销团、不再有流通限制，不再有IPO股票分配和优惠待遇。

同时，Spotify可以节省巨额的承销费用，减少上市成本，同时也降低了公司对华尔街投资银行的过度依赖。

第四、透明化的运作。

虽然是直接上市，Spotify仍需像传统方式一样，向美国证监会提交涵盖完整财务信息的F-1文件。

在传统模式下，IPO公司会马不停蹄地穿梭于美国各州、各城市，对少数机构投资者进行路演。

而在新的模式下，公司直接跨过了这一繁琐的程序。3月15日，Spotify已经直接通过网络面向全球投资者举办了投资者日演示。

第五、市场驱动的价格发现。

直接上市的风险之一是：随着传统的承销商询价和开盘价格发现机制的缺失，只能将将股价完全交给市场，容易引发上市时股价的大幅波动。

此外，原有的股票所有者可能会继续持有股票，而不对外出售，这也可能带来市场供给不足。

但Spotify认为应该相信市场驱动的价格发现，而这来自于公司对自身规模、品牌、透明度文化、商业模式的信心。

当然，作为投资者，是否采用直接上市的方式并非判断股票是否值得投资的关键标准。

5.巨头的游戏

2017年，Spotify股票在次级市场的成交量为1280万股，估值为63亿美元至209亿美元。在最近的一次交易中，公司估值接近230亿美元。

如果公司能以200亿美元的估值进行IPO，它将使Spotify成为美国IPO历史上第五大科技公司，也很可能成为今年在美国上市的最大规模科技公司。目前，排在前面的四家公司分别是阿里巴巴、Facebook、Snapchat和Google。

6.快速增长与盈利问题

Spotify的发展速度和吸金能力非常强劲。

数据显示，其付费用户从2015年的26%增长到2017年的45%。

公司目前主要有两大营收来源：绝大部分是订阅收入，广告收入与其他收入占比较低。与付费用户数量的增长同步，公司营收同样保持了快速增长。

根据Spotify公布的数据显示，公司2015年营收23.7亿美元，2016年营收36亿美元，2017年营收则达到49.9亿美元，较上一年增长了39%。

当然，持续多年、不断扩大的亏损也让Spotify遭遇了不少质疑。数据显示，2015年到2017年，公司亏损从3亿美元扩大到了14亿美元。

目前，Spotify将75%的营收用于向音乐版权方支付巨额的版权费用，这正是造成公司亏损的主要原因。

但是，从根本上来讲，我们应该看到，版权问题的解决正是音乐产业得以长远发展的基石。Spotify的巨额版权支出只是发展过程中不得不做出的长远布局。

如果与已经上市16年的另一家影视流媒体巨头Netflix做一个对比，我们可以发现，Netflix的快速发展与其强大的原生内容创作能力，也就是自制剧创作能力密切相关。

但是，在音乐市场，恐怕很难打造出与之同等的能力。

此外，在音乐市场，苹果、亚马逊、谷歌和Pandora都有各自明显的优势（例如苹果和亚马逊通过其硬件产品iphone和Echo轻易实现了捆绑销售），也是Spotify不可掉以轻心的长期竞争对手。

从长远来说，值得我们关注的是，Spotify将采取哪些行动，以保持增长势头、扩大市场规模、优化商业模式，从而逐步实现盈利。

而这也将为整个音乐产业的良性发展，甚至其他相关传统行业的进化提供一个有效的路径参考。

7.关于未来

当前，Spotify服务已经进入全球60多个国家和地区。在其用户群中，欧洲市场占比最高，达到37%。

目前公司正在加速其全球化步伐，今年3月初，公司宣布已在南非、越南、以色列和罗马尼亚推出服务。

同时，值得关注的是，中国的音乐巨头腾讯音乐娱乐集团（TME）在2017年底与Spotify进行了交叉持股，将有助于Spotify进入中国市场，或共同拓展更多的国际市场。

Spotify希望能够在所有平台上“无处不在”，并已经在智能家居领域与亚马逊合作，消费者可以通过Alexa和Echo播放Spotify的音乐。

考虑到30%的Spotify用户也在汽车上听音乐，Spotify还进入了汽车市场。公司已经与特斯拉签署协议，为所有非美国的S款和X款车型车主提供免费的流媒体音乐服务。

正如公司联合创始人兼首席执行官Daniel Ek所述：“我们看到世界分为多个平台，Spotify是唯一可以在全球范围跨平台服务的（音乐）企业，就像在家中的亚马逊上，在汽车中的Android上，在手机的iOS上，Spotify可以跨越所有平台。”

他还表示：“有人说Spotify正在扰乱音乐产业，但我认为Spotify只是音乐产业进化发展的一部分。”