作者｜夏春、王遙

全球宏觀 研究工作坊

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諾亞研究工作坊 核心觀點

1. 美聯儲3月份貨幣政策會議維持聯邦基準利率2.25-2.5%的水平，符合市場預期；但更重要的是，會議正式宣佈9月份結束縮表，並將今年加息次數由2次下調至0次，會議明確傳遞出美聯儲貨幣政策將由緊轉鬆的立場，超出市場預期。

2. 另外，更新後的經濟預測顯示美聯儲預計美國經濟增速將由2018年的2.9%大幅放緩至2.1%；在我們看來，經濟下行的壓力加上去年貨幣緊縮對美國金融市場形成的明顯衝擊以及積極財政刺激（稅改、基建）效果的減弱共同導致了美聯儲由緊到鬆的立場轉變。

3. 美聯儲的寬鬆立場短期內將對風險資產形成有力支撐：美股估值將得到支撐，甚至有望進一步擴張；而美國投資級和高收益債也將得益於美債收益率的下降和信用利差的收窄；而受制於美國貨幣政策差和經濟增速差的收窄，美元今年易下難上。

美聯儲預計今年不加息，並將於9月份停止縮表，鴿派立場超預期

美聯儲在今天凌晨（3月21日）的貨幣政策會議上宣佈保持貨幣政策（基準利率維持在2.25-2.5%）不變，複合市場預期。而更重要的是，對於備受市場關注的停止縮表的計劃和今年的加息次數，美聯儲聲明超預期鴿派：1）點陣圖顯示今年不加息；2）從9月份開始停止縮表。

本次會議的最大亮點就在於美聯儲的利率政策。去年12月的會議上美聯儲仍預計今年會加息兩次，而今年以來，雖然期貨市場數據一直預計今年的加息次數爲0，但是年初至今美國經濟數據雖然有所走弱但仍好於其他經濟體，而金融市場隨着近期美聯儲頻頻發出的鴿派信號也已經明顯反彈且波動性下降。因此，此前市場多數預計美聯儲會下調加息次數至1次；但本次會議公佈的利率點陣圖顯示，17個美聯儲委員中有11個認爲今年不加息（即維持利率中位數在2.375%），而2020年的加息次數仍維持在1次（與去年12月的預期相同），基本上等於追認了期貨市場利率計入的全年不加息的預期。

而我們在之前的文章《

美聯儲明年加息兩次的可能性有多大？

》中預計美國經濟和通脹2019年大概率會呈現“前高後低”的趨勢。在此情況下，如果加息，則大概率會發生在上半年；如果上半年不加息，則基本上意味着全年不加息。

除此之外，本此會議的另外一個看點就是美聯儲如何停止縮表：

1）從5月起，美聯儲將國債縮表上限由目前的300億美元降至150億，但住房抵押貸款證券(MBS)縮表上限不變仍爲200億美元；

2）9月底停止縮表，但仍將按計劃（每月200億美元上限）減少MBS的持有，並以等額買入國債。因此，美聯儲總資產規模自9月起預計將維持在3.5萬億左右（佔美國GDP的17%）。

而9月份之後“美聯儲對國債的持有由減轉增”激起了市場對於美聯儲由“縮表”轉爲“擴表”的猜想。但是在我們看來，在美國經濟增長並沒有出現超預期失速的情況下，美聯儲的政策立場不會貿然由緊縮轉爲真正的擴張，而是會儘可能保留政策空間，從而在經濟真正出現衰退時，確保有足夠的政策工具和空間來刺激經濟。

美聯儲超預期寬鬆的邏輯：經濟下行壓力顯現，通脹溫和

我們之前反覆強調過，本輪美聯儲的加息週期已經是近幾次加息週期中較爲“溫和”的一次：加息節奏慢，且利率總體上升幅度小。此外，當前美聯儲資產負債表規模還依然非常龐大（目前爲3.79萬億美元，對比金融危機前，僅爲0.8萬億美元），美聯儲並沒有從金融危機後的“超寬鬆”貨幣政策中完全走出來，貨幣政策正常化僅僅開了一個頭。那麼爲什麼美聯儲此時選擇開始由緊轉鬆，暫停加息縮表呢？我們認爲有四方面的因素。

首先就是美國經濟下行壓力增大。近期美國製造業PMI，零售銷售，工業生產，以及房地產投資數據均出現甚至持續走弱，就連近幾年持續強勁的勞動力市場2月份也出現了非農就業幾乎0增長的情況，顯示需求走弱可能已部分傳導至勞動力市場，而2018年美國經濟強勁的增勢今年恐怕難以維持。而美聯儲在此次會議上也強調美國經濟下行的程度超出預期，進一步下調經濟增長預期至2.1%（2018年爲2.9%）。雖然橫向比較，美國經濟仍然強過其他發達經濟體（歐元區、日本等），但是在本身經濟增速下滑的情況下，如果貨幣政策進一步收緊則有可能會導致經濟失速的情況。因此，美聯儲選擇停止緊縮，從而確保貨幣政策對經濟運行不會產生額外的阻力。

第二就是美國近期的通脹壓力持續溫和，通脹壓力不明顯爲美聯儲維持寬鬆政策提供了更多空間。近期美國經濟結構變化之一就是通脹和就業的關係：通脹對勞動力市場收緊的敏感性下降。因此至今較爲溫和的通脹不至於導致美聯儲快速加息（通脹大幅上升導致美聯儲不得不加息的情況可以參見80年代Paul Volcker時期），反而會採取較爲溫和的立場並更多考慮緊縮政策對經濟的影響。

第三，美聯儲貨幣緊縮對金融市場產生了明顯的衝擊。去年美聯儲緊縮加碼（加息提速，縮表持續）以來，多次導致金融市場（不僅是美國，還有全球其他主要市場，特別是新興經濟體）大幅波動。而金融資產價格的縮水會通過財富效應（居民收入和企業盈利）間接對消費、投資帶來負面影響，從而加劇美國經濟下行的壓力。因此，在經歷了去年10月美股的劇烈動盪之後，我們看到美聯儲的政策立場逐漸發生轉變：去年12月、今年1月和3月的貨幣政策會議聲明一次比一次鴿派。

最後，貨幣和財政政策之前需要適度轉換。去年二季度以來，支撐美國經濟增長的主要動力之一來自積極的財政政策（即2018年開始的大規模減稅）；但是根據美國國會預算辦公室的模型，稅改對經濟的拉動效應具有時效性：在實施的前五年明顯爲正但逐年遞減。而鑑於美國財政赤字和債務上限紛紛創下新高，民主黨控制的衆議院未來很難通過任何關於擴大財政支出的政策，因此未來兩年美國財政政策空間將非常有限，所以若要抵消積極財政政策減退對經濟的影響則意味着貨幣政策要趨鬆。

那麼今年停止加息是否意味着本輪加息週期結束？從目前期貨市場的價格來看，市場認爲本輪加息已經結束，但美聯儲的點陣圖仍然顯示2020年會有一次加息。也就是說目前仍然存在預期差。在我們看來，美聯儲暫停加息也是爲了在不影響經濟運行的情況下爭取時間、收集更多關於經濟增長路徑的信息，從而再做出是否結束加息的決定。而在此之前，美聯儲仍會保留繼續加息的可能性。

美國金融條件由緊轉鬆，風險資產得到支撐

年初以來，包括美股在內的全球風險資產呈現悉數上漲的趨勢，顯示全球風險偏好明顯回升，與去年全球市場的整體表現形成明顯的對比（去年避險情緒高漲，風險資產大多下跌）。導致全球市場呈現這一特徵的一個重要因素就是1月初以來美聯儲貨幣政策立場的迅速轉向。從美國金融條件指數上看，經歷了去年一年的金融條件收緊後，今年以來美國的整體金融條件明顯趨鬆：即國債利率下行，信用利差收窄以及股市估值擴張。

反映在股市上，我們看到寬鬆的貨幣政策和流動性使得估值迅速修復。我們看到美股年初至今的漲幅幾乎完全來自於估值，而估值擴張的背後是依賴風險溢價的回落。因此，雖然從動態市盈率的角度看，盈利增長則形成向下拖累，但市場近期對美股盈利下滑的事實反映較爲溫和。

而未來在全球經濟放緩（包括美國本身）壓力增強的影響下，我們認爲美股基本面或難以明顯改善。因此，在估值修復基本完成且美股目前仍然超買的情況下，我們認爲近期美股的配置價值有所下降，未來仍需關注美股業績和盈利預期的變化。與此同時，中美貿易談判、英國脫歐進展也是未來一個月有可能影響美股走勢的主要事件。

債市方面，我們認爲經濟下行加貨幣寬鬆，最大的受益者就是債券：

1）利率以及利率預期的下行，將緩解企業的債務負擔，利好美國公司債券。因此今年以來，我們看到無論是美國高收益債還是投資級債券的信用利差均明顯收窄，顯示企業信用風險有所下降；

2）在貨幣政策寬鬆和信用風險持續下降的情況下，資金持續流入美國債市，且規模有所上升，美國公司債總回報指數則持續上行。

美元今年或易下難上

目前來看，今年整體上我們認爲美元下行的壓力大於上行的動力，也就是說美元總體上“易下難上”：

首先，去年美國經濟增速大超預期是美元走強的主要原因之一，因此使得去年美國與其他主要國家，尤其是歐元區增速差處於歷史高位（0.9%-1%）。而今年，從目前的數據上看，美國經濟回落是大趨勢。所以去年的這種美-歐經濟增速差不會持續擴大。這個是美元“難上”的原因之一。

另外，從貨幣政策上看，去年是美國加速緊縮（加息提速，加了4次，而且縮表持續）；而其他經濟體則是保持寬鬆（尤其是新興市場），所以貨幣政策差也導致了美國利率上漲、資金流回以及美元升值。但是年初至今美聯儲貨幣政策已經確定轉向加息縮表均暫停，所以美國與其他經濟體的貨幣政策差今年會呈現收斂的趨勢，而不是去年那樣出現分化。這是美元“難上”的原因之二。

最後，美國目前的債務問題（比如財政預算、修牆資金鬧劇）等等都顯示兩黨分歧嚴重，政治風險上升。另外，如果美國現行的債務上限無法在9月份上調，還有可能導致美國國債評級下調，而這些都是導致美元“易下”的因素。

同時，英國脫歐問題的反覆干擾也使得近期英鎊和歐元承壓。但是“有協議脫歐”在我們看來仍然是大概率事件，所以，一旦未來英國脫歐事件得以平息（即有協議脫歐發生）那麼英鎊和歐元將得到有力支撐，而英鎊和歐元的走強將使美元走弱。

在此基礎上，我們看到年初至今美元走勢偏弱，尤其是對主要新興市場國家貨幣貶值，而我們預計美元指數今年或降至95以下，目前市場對明年美元指數的預測中值爲94.3左右。

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