来源：阿甘社区

作者：菠萝

投资是一个不断等待的过程。发现好企业后等待安全边际的出现，买入股票后等待企业成长和价值回归带来的回报。

毫无疑问，美的是中国为数不多，且拥有全球竞争力的好公司。所以，问题并不是要判断公司好不好，而是值不值。

观点

  • 目前估值不便宜，公司目前的市盈率将近20倍，与历史对比处于高位，估值并不便宜
  • 业绩增速预期应保守，公司2017年的高增长不是常态，所以业绩增速预期不应太乐观
  • 等待 PE 下调至 11-12 倍(下限 9 倍，极限 13 倍)，把业绩增速降低到 5%，才具备更高的安全边际
  • PE11 倍、12 倍、13 倍，分别对应的价格是 32.43、35.37、38.32 元，如果考虑到每年 1 元的分红，分别是 33.43、36.37、39.32 元
  • 所以 36 元以下可以考虑开始建仓，33 元以下更可以大胆买入(39 元以上是极限价格不会考虑买入)
  • 然而，要跌到这个价格也不容易，甚至上涨的可能性也挺大，说不定永远跌不下去。需要有足够的耐心和一些运气，希望在近几年内发生

一、选择公司的理由

上市以来从没有亏损过；

行业未来 5 年能保持较稳定发展；

公认的好公司，其品牌深入人心护城河高 ；

管理层靠谱，最早一批实现职业经理人运营的公司，市场前瞻和管理理念显示出明显的优势：

a、公司历史上所有高管，都是内部培养，目的是保持文化切合度。所有高管基本于1992-2012 年间加入公司，管理层稳定性高；

b、前任董事长何享健(合计持有公司 35.95%股权，是第一大股东)已 76 岁高龄，已退居二线，并与 2009 年交班给方洪波。而方洪波目前 52 岁；

财务指标优秀：

a、各项指标优异，特别是应付账款平均 60 天，应收账款 25 天，意味公司可以占用供应商的钱来做生意。 存货周转天数 40 天，非常短，不容易发生存货跌价；

b、ROE 优秀且平稳；

c、现金流及偿债能力方面没有明显隐患(2017 年资产负债率约 70%，表面看很高。但实际上有息负债率(长短债+债券)长时间维持在 5-10%。而 2016 年由于 290 亿并购库卡，导致长期贷款多出很多，飙升到 15%。但这是特例。所以，公司实际负债率是不高的，偿债风险是可控和稳健的)；

主营业务清晰强健容易理解:世界 500 强，国内家电产业链龙头，家电细分领域前三。

2017 年公司产品网销排名，如下图所示:

二、美的集团

2.1 业务

公司核心业务包括 3 大块:空调 + 消费电器(冰箱、洗衣机、小家电) + 工业机器人。

其中，2017 年空调占业绩 40%，消费电器占 41%，工业机器人占 11%。

公司冰箱业绩通过 A 股上市公司小天鹅实现，工业机器人通过德国上市公司库卡实现。

公司国内销售占比 57%，国际 43%且占比越来越高。

2.2 公司历程

1968 年，公司创始人何享健带领 23 人筹集 5000 元创业，生产塑料瓶盖等制品。顺德县政府从开始都是主要重要股东。

1980 年，公司转型进入家电领域，从电风扇开始，其次是空调。并注册「美的」品牌。

1990 年，公司收入破 1 亿，并与 1993 年 A 股上市。公司募集 1.2 亿元，IPO 时整体市值仅 7.4 亿元，PE=8。

2001 年，公司进行 MBO，顺德政府完全退出，何享健变为第一大股东。这是公司治理是好事。

2001 年，公司产品覆盖大而全，几乎覆盖所有白色家电，再加上竞争加剧，导致公司盈利质量变差，价格战。 直到 2005 年，方洪波带头检讨，并砍掉了 N 多非核心业务，并确定聚焦:空调+冰箱+洗衣机的战略。

2006 年，公司引入战略投资人，这些人的作用未知，但名气都很大，包括耶鲁+比尔梅琳达基金。

2009 年，何享健退位，年轻的方洪波(当时才 42 岁)变董事长兼总裁。方洪波 2013 年才被赋予公司股票，到 2017 年，累计获得股票市值 72 亿，年薪760 万。

2012 年，美的集团进行整体上市，原美的电器发行股票吸收美的集团。所以整个盘子和市值变大了。

2015 年，A 股遭遇暴涨后的熊市，公司在低位精准回购 10 亿元。这期间也是公司近3 年的股票最低价位，可谓精准回购，对股东价值是好事，可惜回顾金额太少。同年，明星投资人小米+高瓴资本也参股公司。

2016 年公司大手笔 290 亿人民币并购德国库卡。

2017 年，公司销售规模首次破 2,419 亿，盈利 186 亿。

2018 年 7 月公司发布公告计划回购部分社会公众股份，回购股份的价格不超过每股 50元，资金总额不超过 40 亿元。

2.3 并购历史

公司是并购和多元化方面的老司机，期间成功和失败案例均不少，但成功居多。

主要并购案例包括:1998 年投资万家乐(空调压缩机)，2001 年投资日本三洋磁控管工厂，2003 年投资云南+ 湖南客车(造车)，2004 年投资荣事达(冰箱)，2005 年投资春兰(吸尘器)，2008 年投资小天鹅(洗衣机)，2012 年开始加大海外投资(印度、巴西、阿根廷、智利等)，2015-2016 年投资德国库卡(机器人)，东芝白电、义大利 Clivet(中央空调)。

其中，最成功并购包括:小天鹅(洗衣机)+荣事达(冰箱)，这确定了 2013 年开始，公司重新聚集核心业务: 空调+冰箱+洗衣机。

而近期重大并购案是德国库卡(机器人)，结果有待观察，细节另行说明。

2.4 历史主要增长驱动力

公司因素

1）品牌力强，美誉度高，产品定位中高端，直接提升毛利率;

2）规模效应，直接提升毛利率;

3）渠道能力极强，通过自营+第三方家电商超方式，实现一二三四线城市 100%全覆，外加电商渠道全覆盖;

4）积极拓展海外市场，43%销售来自海外;

5）频繁的国内外并购，好多次 资产+业绩提升，其实都是通过并购实现;

市场因素

1）从 1980 年开始，基本上连续踩对了中国经济发展周期。从最初人口红利，到现在的消费升级，到未来坚实的 16 亿台存量白色家电的替换市场，都是最坚实和可持续驱动力;

2）白色家电市场从开始混战，到目前格局非常清晰，就几家巨头在玩。市场长期内不太会有新的进入者。这种格局对行业有利，大家都有钱可赚；

但要注意，这种高速增长是否还能长期持续+保持高速。公司空调增长明显放缓。而且很多增长都是通过并购实现的。

三、多少钱的价格才有更高的安全边际

投资的获利根源无非两个方面：利润增加 + 估值(PE)水平上移，前者是个体因素的累加，后者是投资者情绪的反应。

就美的而言，我们从业绩和估值两个方面测算一下：

业绩方面，假设 2018 年业绩增长 5%(后面会解释为什么这么假设)，2018 年 EPS 大约是:2.81*(1+5%)=2.95 元。

估值方面，假设 2018 年大环境为 3000 点水平。

那么，回顾一下美的集团在 2015 年 3000 点和 2014 年 3000 点时对应的静态市盈率是多少，前者反应的是悲观情绪下市场给出的估值，后者则是乐观情绪给出的。结果是：

2015 年 3000 点对应 2014 年业绩 PE 大约是:8.70 倍；

2014 年 3000 年对应 2013 年业绩 PE 大约是:13.10 倍；

两个 PE 中和一下，相加除以 2，得出中性 3000 点，PE:10.92（也假定 2018 年 3000点时平衡市，不过分乐观也不过分悲观）。

得出结论：用中性 PE10.92*2018 年 EPS2.95 = 32.21 元。

若加上每年分红的 1 元价格为 32.21+1=33.21 元。

同理 PE11、12、13 倍分别对应的价格是 32.43、35.37、38.32 元，如果考虑到每年 1元的分红，分别是 33.43、36.37、39.32 元。

结论：33 元以下价格具有更高的安全边际，12 倍 PE 即 36 元可以考虑建仓(39 元以上是极限价格不会考虑买入) 。

四、关键解释

增速解释：为何假定 2018 年业绩增长 5%？

整体原则是偏保守的预计，你可以设定为 10%的增长甚至更高。这个因人而异，没有对错。

公司净利率下降，利润增速会放缓。公司 2010-2016 年复合增长率收入 6%、净利润 16%；（个人认为 2017 年增速 51.4%不是常态所以剔除计算）。

利润增速高于收入增速主要原因之一是公司三项费用占毛利率比例，从十年期 80%降低到 70%，是不小的进步。这使得净利率得到提升。

但是随著公司合并库卡集团、东芝家电导致营业+管理费用在 2017 年度飙升，公司净利率也由 9.97%降低至 7.73%，如下图所示：

综上，随著公司净利率下降，费用稳定，利润增速有可能会靠近收入增速，为了增加安全边际，参考 2010-2016 年收入复合增长率 6%，设定未来利润增长率为 5%。

公司历年很多增长都是通过并购实现的，但要注意，这种高速增长是否还能长期持续 + 保持高速。 需记住常识：没有东西能无限增长，到一定规模后，体量越大，增长越难，即使有，那也是癌症。

结论：为了增加安全边际利润增长率设定为 5%。

五、等待 PE 下调，但也有买不到的风险

这个方法也有硬伤，就是历史的 PE 并不能作为永恒的基准来看，所以要跌到这个价格也不容易，甚至上涨的可能性也挺大的，说不定永远跌不下去。需要有足够耐心和一些运气，希望在 2-5 年内能发生。

而类似的好时机，历史上发生过至少 4 次。

从美的估值的历史来看，PE20 倍水平，PB5 倍。该比率在上市后 25 个年头，共发生过 7次。从统计结果看，如 PE 高点买入，平均被套 2-7 年，或投资收益大打折扣。美的 PE 如下图所示：

从市场预期来看，部分投资人认为美的因收购 KUKA 之后已经升级为智能制造的高科技企业，估值理应提升。

那下面我们来了解一下 KUKA:

库卡是世界四大机器人公司之一，是德国上市公司，其余三家为瑞士 ABB、日本发那科、日本安川电机。

KUKA，2017年，收入271亿元人民币，净利6.9亿元，毛利率 20.4%，净利率 2.5%，ROE=10%；

2017年初，美的收购库卡81.04%股权，对价37亿欧元(约 290 亿人民币)。加上去年13.51%股份，累计持有 94.55%。

交易时，要约 115 欧元/股，溢价 36.24%，并购时 PE 高达 40 倍。估值非常高。

KUKA财务情况：

从财报看，库卡的 ROE 还行，约 10%，但比对市值，确实很高。市场预期机器人未来年增长 20%，但能否给库卡带来同样的高质量增长，是另外一回事。

在整个产业链中公司主要客户主要为知名的大型制造企业，客户比较强势，KUKA 的议价能力并不高，从公司毛利、净利水平也大概可以看出来。KUKA 财务概况如下图所示:

收入构成，如下图所示：

公司判断：

对于工业机器人，市场一致看好。驱动因素是人工成本越来越贵，及对效率提升和精度要求；

机器人市场规模持续增长，历史预测与实际基本相符；

库卡的账面收入及利润增长尚可，但自由现金流堪忧，过去 8 年累计盈利 36.2 亿，但自由现金流累计为-13.8 亿，财报解释是研发相关投入。

同行业对比来看：

瑞士 ABB：

2017 年，ABB 公司 PE=22，收入 2,278 亿，利润 147 亿；

ABB 历史 4 年收入和利润放缓，甚至下滑，但核心盈利能力很强。体现在净利润率明显高于库卡，约为库卡的两倍 6%；

所以，ABB从收入规模和利润看，都库卡的10倍好，且现金流能力很强；

现金制造能力强，收入几乎全部转化为现金流，且投资支出仅为经营流入的1/3;而现金分红达 50%。

日本发那科 Fanuc：

2017年，Fanuc公司PE=30，收入322亿，利润77亿；

几年收入及利润下滑，但核心盈利能力强，净利率25%，且现金流能力强；

若干指标均强于库卡。

日本安川电机：

2017 年，公司 PE=31，收入 294 亿，利润 26 亿；

核心盈利能力强，近四年净利率6-7%，且现金流能力强；

若干指标均强于库卡。

库卡并购总结：

并购价格太高，PE 高达 40 倍；

现金流太差，常年倒贴巨额现金流，虽然利润增长的；

当期库卡质地并不好，但也是美的唯一可选项，因为其他三个太大太贵。

作为投资来看，一定要考虑各种的可能性，不能仅因 KUKA 就大幅提升自己买入的估值。

在公司 2017 年业绩增速和估值水平都处于高位时进入，相当于在戴维斯双击后进入，未来可能会面临戴维斯双杀的风险。

结论：等待市场给予更高的安全边际，但需要耐心和运气。

六、假设有机会买入却遇到熊市

反算一下 33.21 元对应 2017 年动态 PE(2.95 算)是 11.83 左右，算是公司历史 PE 较低估值了，(看 choice 数据，公司 13 年以来最低是 8 倍多，13 年之后基本没有低于 9 倍过)这是潜在被套空间。

第二，假设未来真的遇到大熊市，4-5 年估值维持在 11 倍左右就是不涨，因此，在一种悲观的情况下，对估值提升不能给予过多的期望，而只能更多以来获利的另一个天平:自身的业绩积累。

比如假设未来 4 年就是熊市，2000 点就是 4 年市场的高位，那么，还是以美的为例，我们进行如下计算：

2014 年市场 2000 点区间，美的的动态 PE 也在 10 倍以上，我们还取 10.92 倍，进一步比较谨慎的态度估算未来 4 年美的的业绩增长可能性:

  • 2017 年 EPS2.81，2018 年 EPS(按增长 5%算)=2.95
  • 2019 年(按增长 5%算)=3.10
  • 2020 年(按增长 5%算)=3.25
  • 2021 年(按增长 5%算)=3.41

假设 2021 年市场最多给 10.92 倍的动态 PE 估值是：10.92*3.41=37.28 元 。

按买入预期价格 32.20 价格来算，每股获利 5.08(不考虑分红)，总收益率 15.8%;若考虑四年分红为 4 元，每股获利 9.08，总收益率为 28.2%。

结论：即使 4 年熊市 33 元以下价格也可大但买入并长期持有。

七、风险

业务端：公司在未来的并购和多样化失败，出现重大失误。近期并购案包括库卡，开拓第四跑道工业机器人，效果有待观察。

行业端：宏观经济增长放缓远超预期，公司业务一半在国内，而中国预计 2030 年城镇化到 70%，进入标准意义上成熟期，外加人口数量下滑，人口老龄化。这种趋势性的负面指标。

财务端：整体无硬伤，关注商誉集中减值计提风险。

原文链接:

aganjinrong.com/post/78

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作者：菠萝。原文发布于阿甘社区。


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