近期市场出现了一些变化，比如隔夜美股大跌，A股连续下跌了两天。大家担心基本面是否出现问题，A股此前又出现了持续大涨，那是不是就意味着这轮行情基本上已经告一段落了？操作上要开始减仓了呢？

2015年市场出现一波快速上涨之后，到六月份开始出现明显的下跌，很多投资者在当时也是非常懊悔没有及时减仓，所以大家的心态非常纠结，一方面看市场前面涨这么多了，是不是会回调？是不是要及时了结浮盈？另外一方面，又害怕市场快速上涨。那究竟后面市场会出现比较大幅的调整，还是说调整之后又会继续向上？我们今天就一起来分享一下对于后市的看法和判断。

一、A股三段论

之前我们提出过一个理论，A股有三个阶段，这三个阶段分别对应着股票市场上不同时期的表现，那么我们现在看一下当前整个我们之前讲过的三段论，A股到底到了什么阶段？我在此前的报告里面也提到过A股的三个阶段，当时07国债利率从上往下击穿了3.5%以后，这时候我们进入了一个流动性宽松的状态，我们看到这样的位置对应指数都属于一个底部，那么我们就会进入流动性驱动这样的一个环节，这个时候虽然经济基本面情况非常不好，企业盈利是负增长，但是在流动性宽裕的背景下，我们是提估值的，所以在这样的情况下指数就开始上涨；然后等到社融增速出现明显改善之后，企业盈利增速会触底回升，我们将会由流动性驱动转变为基本面的驱动，也就是指数持续上涨带来基本面的驱动，这个时候，我们的指数将会继续上涨。

那什么时候是市场快速下跌的一个标志呢？首先我们要看到流动性的恶化，十年期国债利率从下往上击穿3.5%，而且企业盈利增速出现拐头向下，这样的组合意味着流动性紧缩，市场就会出现比较大的调整，比如说我们04年6月份之后到05年6月份是暴跌，08年是暴跌，11年、18年也是暴跌，这种情况下我们确实是要做一些减仓动作的。

那我们来看一下这两个信号现在出现了没有呢？第一个，经济基本面并没有改善，还远远没有到经济复苏这样的一个程度，而我们的十年期国债利率仍然是在3.5%以下运行，也就是说我们现在仍然处于流动性宽裕的状态，所以在这样的情况下基本不用担心市场会出现较大幅度的调整。基本上历史上A股出现过大幅调整的，都出现在基本面改善、货币利率收紧大幅上行之后才会有的，而目前还没有这种情况。

从我们讲的A股三阶段论来看，现在并没有出现社融增速明显改善的情况，也就是说我们现在连复苏期都没有到，更不用谈利率大幅回升，再触发监管收紧，再触发企业盈利增速大幅回落，也就是说，现在企业盈利增速大幅回落的条件尚不具备。

最近一段时间我们也注意到一个非常大的变化，就是我们现在的社融增速出现明显的回升，那是不是就意味着我们的整个经济基本面将会改善呢？我们发现这一次和以前有很大不同，这次社融增速明显回升之后，投融资需求指标中长期增速并没有明显改善，之前我们也分析过，它还是在负增长，这表明实际融资需求不强，意味着实际经济没有那么快出现复苏，流动性会继续宽松，那么在这样的环境之下，虽然说基本面不好，但起到重要作用的是流动性，所以我们并不太担心。

当然，大家也不要指望基本面大幅改善而做一些经济改善的逻辑，在这样的环境下，最适合的是做有估值弹性的新产业，这样的一些板块是最受益的。之所以没有出现这样的信号是因为我们发现房地产的销售面积目前还是负增长的，所以居民的中长期信贷增速并不是很旺盛，而我们的企业工业用地面积增速也是负增长，所以我们也没有办法期待制造业投资需求的改善。

因此，整个经济依然处在我们描述的典型的下行至宽松期，最重要的变量是流动性，也就是说如果有某一个事件触发了流动性紧缩的话，这个需要特别关注，比如像15年当时是通过场外配资直接掐断银行资金入市渠道，触发了杠杆牛的崩塌，所以导致指数的大幅下跌，但现在来看的话，整个融资余额是9000亿，跟当年不可同日而语，而且现在的场外配资也是及时的被规范，所以真正加杠杆的资金没有那么多，所以这一次的金融监管也没有像以前那么大的冲击。总的来看我们仍然处于一个流动性改善的区间之内。

二、技术上行周期与政策友好期

1.资本市场政策五年周期：我的同事也在进门财经专门描述过，科创板周五的时候第一批申报名单出炉，这一块正在政策的支持过程当中，远远没有到反过头来政策开始打压的状况，这样一来，每次提到政策开始的未来两年，如1999-2000年，2009-2010年，2014-2015年行情都不错，那也就是说，我们科创板推出，正是处在一个支持周期的过程当中。

2.通信进步周期：我们有提到领先指标即移动基站的数量同比，移动基站出现大幅放量，这意味着我们整个通信技术速度快速进步，它将会通过消费电子、VR、AR、人工智能等等很多工具传导到我们的创新周期上面，也就是说我们的创新周期将开启。3月份的时候也公布了1-2月份的基站数量，同比回升至112.8%，那么这样一来通信速度提升和建设仍然在一个加速的过程当中，那么相应的新兴产业随往后续看的话，应该都会有一个明确的上行周期的。这样一来，通信技术逻辑将以5G带领不断放量继续推动技术不断向前运行。

总的来讲我们此前所说的布局战略新兴产业的科技板块的三个逻辑，流动性宽松，五年的技术上行周期和五年的政策友好期依然存在，并没有理由在这个地方做相反的配置，涨多了并不是理由，而逻辑破坏掉才是理由。关于经济周期和我们推延的周期现在依然处于两年半的上行过程当中，所以不用太过介意短期的小幅波动，拿住优质的、未来具有空间的、业绩好的标的，市场会给予你相应的回报。

三、美股周五出现大跌，美债收益率曲线倒挂，如何传导到A股市场？

最近一段时间大家都比较关注海外市场，周五的时候，海外市场也是出现一个较大幅度的调整，总结一下调整的原因就是美国的国债收益率用十年期减去三个月利率的出现倒挂情况，此前出现这种情况的时候，比如2000-2002年，还有2006年之后，出现这种倒挂之后我们看美国经济的核心指标落到负值的衰退区间，2000年左右是互联网泡沫的破裂时间，然后2006年之后也是出现较大跌幅。

所以现在大家就很担心，而实际情况是，当美债十年期收益率减去三个月利率出现倒挂，首先出现的并不是衰退的来临，而是货币政策会宽松，美联储十年期减三个月的利差转负的那一刻，也基本是美联储货币政策转向的一刻，比如说1998年3月份该数据转负，我们发现这时美联储又开始降息，当然利差后面回复之后又开始加息，再次击穿时又进入宽松，2006年5月份，该数据成为负值，这样一来，加息周期终结。

这样一来我们发现，当十年期国债利率减三个月的利率出现倒挂的时候，你需要关注的，并不是经济马上就要进入衰退了，而由于美联储害怕衰退所以它会做出货币政策的调整，那么我们率先迎来的是宽松，而不是衰退。所以我们把过去几轮上述数据出现负值的情况理出来，第一轮我们看到，1989年5月份首次出现负值之后，美股在整个倒挂期间是上涨的，为什么上涨呢，因为美联储开始了宽松周期，在此之后呢，从整个90年代开始美股一直震荡走高，一直涨到2017年。

在1998年8月份左右出现第二轮的首次倒挂，之后美联储开始降息，2000年之后出现第二次倒挂，这一阶段我们看到，标普500指数持续震荡上行，纳斯达克指数更是从1500点涨到5000点，这意味着当首次出现衰退信号的时候，衰退还没有那么快来临，但是货币政策率先宽松，导致资产泡沫进一步发生，导致美股出现大涨；当然A股也没少涨，A股在1998年前后见到1043的低点，而后来在1999年5月后出现519行情，这也是在全球宽松的大背景之下出现的，到2001年涨了将近一倍。

综上我们得出一个结论：当首次出现倒挂的时候，触发货币政策的宽松，导致美股出现波泡沫化，推动资产价格走高。

我们再来看一下2006年7月份左右，当时十年期美债收益率减去三个月收益率出现倒挂之后马上触发货币政策宽松，加息周期停止，之后热钱大规模涌入中国，随后中国出现较大程度的流动性泡沫。所以从首次击穿3.5%开始，触发美联储货币宽松政策，热钱涌入中国，所以当时整个上证指数从2006年的7月分开始暴涨至6100点，所以这轮周期过程中，实际A股是暴涨的，在2007年第二次出现倒挂信号之后，而A股继续上涨，至2007年10月第三次出现的时候就不行了，这里我们就叫事不过三，也就是说当首次出现衰退信号，会触发货币的宽松，而基本面并没有恶化，这个时候资产价格会出现比较快速的上涨，但是第三次信号出现的时候就要小心了。

而这一次我们看到数据倒挂是属于首次出现，所以我们跟市场上大部分人看法都不一样，我们认为这次可能是一个大机会的来临。所以美联储这一次不排除会开启降息周期，这样一来全球流动性将趋向宽松，这个区间是对资产最有利的一个环节，首次衰退恰恰是市场大幅上涨的信号。

从通胀水平来看的话，美国的核心CPI自2018年开始是向下走的，所以也为它的货币政策创造了条件，而它的PMI数据有明显的回落，快要接近2016年的一个新低了，所以在这样的环境之下，美联储是倾向于做宽松的，而PMI数据也也没有在50以下显示进入衰退，所以美国的经济当前处于一个高位回落但也没有触发衰退的状态。

而自2016年沪港通开通以来，A股与美股的相关度的提升还是十分明显的，它主要通过沪港通的机制，如果海外情绪暴跌，那沪股通就会流出，市场也可能会下跌，这种情况也是存在的。我们看到标普500指数大跌往往会触发沪股通的流出，万一美股出现大幅调整，对A股还是有一定影响，但是我们反复强调，刚才我们分析了国内的三周期叠加，而大家担心的美债收益率倒挂，其实我们反倒认为它是宽松信号的来临，衰退没有那么快就到来，反而是一个大机会的开启。

四、热点转换来看，接下来比较看好的板块和热点是什么？

那么板块的机会大概在哪里呢，我们的判断基本没有变化，主战场还是TMT，创新周期，再加上科创板，政府对于科创企业的支持力度非常大，这样一来无论是从政策支持角度还是从技术进步角度来讲，都应该布局科创类的企业。其他版块方面，蓝筹的话可能会受到外资流出的影响，其他分析师也有写过对金融版块看空的报告，这样一来，主战场还是落眼在以科创板作为引导的科技类版块上面，不管短期是否会调整，我们拉长来看的话相关受益板块在A股的映射还是十分值得关注的。

五、A股能否维持低波动横盘，震荡区间预计在哪里？

在历史上来看，包括2006年那波牛市也是出现了过三个月横盘，包括2014年启动之前也是出现过5个月的横盘，大涨之前出现长时间的横盘都是很常见的现象，现在来看大盘自上涨以来现在横盘了一个月，如果后面市场不涨的话，在这个位置横盘两三个月，都是完全可以理解的，如果说在这个位置震荡的话，大家也不要着急，越往后期的话，是越有利于资本市场的，也就是说如果经济再缓慢向下运行，而且越接近2020年，这种新兴产业的趋势会越加明确，当前可能会在2850---3150之间波动，区间不会太大。

六、对于黄金的看法？

对于黄金来说，要看美联储的政策，如果说美联储确实开启了一个宽松周期，而我们现在发现美国的财政收入已经为负增长状态，我在此前跟大家分析过黄金跟什么关系最大呢？就是美国的赤字率，关系非常大，因为我们知道美国是一个全球的央行，美债的发行规模不断扩张，实际上相当于美元的贬值，黄金是由美元计价，美元贬值，实际上对应的黄金是在升值，所以我们仍然维持对黄金中期看好的观点。

七、北上资金出现净卖出，这样的势头会否延续？

北上资金净卖出是有可能会持续的，因为目前的情况来看，它前面买入的理由为全球的风险偏好回升，倾向流入，再加上中国出台了许多积极的政策，所以北上资金买入了一波，到现在这个位置，包括政策落地，MSCI上调A股的权重等等因素，而最近海外市场又出现了波动，伴随着这些波动，我们的北上资金有可能会出现顺周期的波动，也就是说随着美股跌，可能会流出，美股涨的话，反过来有可能会加仓A股，所以我认为这一块是跟着全球市场风险偏好来波动的，所以北上资金净卖出的势头就要结合全球资本市场情况来做观察。

八、美元指数和人民币怎么走？

美元指数在当前是处于最微妙的阶段，首先美债收益率倒挂之后也并不意味着美元一定会走弱，还是取决于美国和欧洲以及日本的相关的关系。前面美联储是偏鸽派的，之后大家发现美联储是不是不加息了，所以美债之后走弱了一波，这两天又在走强，因为大家发现欧洲的PMI已经只有47了，美国还有五十几，所以经济上来看大家都在向下走，但是美国的经济往下的幅度没有欧洲那么快，所以这两天美元又在升值，所以接下来，虽然说可能全球都进入一个宽松周期，但是如果美国经济下的比欧洲快的话，那么美元就会贬值，反之亦然。

九、怎么看未来猪周期对CPI的影响？

现在猪周期对CPI的影响越来越大，油价又回升了一波，所以通胀始终是大家所担心的问题，所以现在从美国核心CPI来看通胀压力并不大，毕竟猪周期对美国的影响没那么大，对中国来说就比较大，所以有一种情况是：如果中国的经济下滑的幅度没有美国那么大，同时由于通胀的掣肘，中国的货币政策没有美国那么宽松的话，搞不好人民币还会升值，这也是值得关注的。

如果说人民币升值的话，那就好比是2006年时期，在2005年5月份当时中国做了一个会改，会改之后人民币开启了升值周期，2006年8月份的时候，美债收益率首次出现倒挂，倒挂之后那一轮额加息周期就暂停了，暂停之后中国的经济相对最强，中国又在开放，所以这样一来的话大量热钱涌入中国，推动人民币不断升值，反过头来又不断推动资金涌入中国，那时我们还是强制结售汇制度，吸收了美元、外汇之后，大量投放了基础货币，导致流动性过剩，流动性过剩不断传导到资本市场上，所以资本市场上出现了价格的大幅上涨。

现在从表面上来看也与当时神似，当然中国现在的经济和当年不可同日而语，但是其他方面，比如说中国正在和美国谈判，美国就会要求中国人民币币值稳定，甚至有小幅升值这样的诉求，所以这样一来的话，如果说美联储货币政策开启宽松周期，而中国这边没有那么宽松，而中国GDP定的目标是6%-6.5%，美国既定目标大概在2%左右，这非常有助于资产价格的表现。

十、春季行情演绎至今会不会像往常一样在6月有比较大的回撤？

从历史情况来看，四月中旬是第一个风险点，在这种快速上涨之后，大型的调整往往出现在四月中旬，大家如果感兴趣的话可以复一下盘，现在是3月24日，如果有比较像样的调整也会在四月份开启，一直到四月底，五月份之后可能还有一波，虽然从历史规律来看，从三月初到四月份可能会有一波回调，但是我们建议投资者把眼光放远，因为如果是一个月的回调，或者说回调幅度不是特别大，其他逻辑能够把A股撑住，只是相当于震荡这样的一个格局的话，那在这里做仓位的调整意义就不是很大。

所以我并不觉得这个位置有多大的风险，这样一来如果在这个位置去调仓，一旦没有踩到点的话，某一天出现一个较大幅度的上涨，错过一根大阳线，就会变得非常被动了。现在还不是崩盘的时候，所以我们并没有建议投资者降低仓位。

十一、5G板块是不是要调整一段时间？

如果单纯从基本面角度来讲的话，5G板块恰恰是一季报有可能超预期的一个点，因为我们前面说到一个领先指标就是移动基站通讯数量同比出现100%多的增长，那么它将势必体现在某些上市公司的业绩上面，从整个目前公布的情况来看，通讯板块应该是很不错的，所以我个人认为，5G前面已经调整过一波，如果再调整两天应该会是建仓的机会。

十二、春季行情是不是已经结束，四月份有什么风险？

我在很多时候都有说过，今年跟以前最大的不一样是什么呢，以前就是一个春季攻势，搞不好就挂了，但是我们现在把它定义为是一个两年半的上行周期，也就是说，后面确实会有回调，但是你是不是要把每一个波段都吃的那么准，一点回撤都不想承担，这是大家需要考虑的一个问题，就是你的波段能做的那么精确，把每一段的回撤都规避掉，在最底部加仓，我认为是很困难的。与其是说把每个波段都做的那么精确，那还不如把主逻辑把握住，假如你通过减仓躲过了一个5%的回调，结果隔几天又涨了回去，那这样做就没有什么意义，反而有很多你觉得很优质的标的，在你决定减仓之后，市场又继续上涨，那怎么办呢？这是很麻烦的事情，所以我并不觉得行情到此就结束了，目前很多投资者还是熊市思维，但是我建议大家现在要开启牛市思维了。

十三、未来是游资还是机构的市场？

游资有游资的玩法，机构有机构的玩法，这是一个比较分割的市场，基本上是游资不会碰机构的票，机构不会碰游资的票，上周出现一个非常重要的事件，就是某家基金公司发行产品，虽然说只募集几十个亿，但是最终认购是有700亿，那么这反映了大家对优质头部的机构投资者认可度还是非常高的，所以这700亿减去五十多亿，剩下的钱去哪了？我相信有很多机构会在这个地方加大发行力度，后面居民通过机构投资者，有可能会进场。

这样一来市场将会呈现分割的状态：游资继续炒作主题票；而机构会做产业链的布局，像是我们刚刚提到的一些新兴产业。大家各自为战，所以也谈不上是游资主导还是机构主导，游资的逻辑在于流动性的改善，靠风险偏好支撑，所以我可以炒。而机构是有产业逻辑支撑，也可以做投资，那就看你愿意去选择什么样的思路，我认为都是可以的，但是每个人都有自己的习惯和操作思路，有些人喜欢买基本面的，那就去找基本面向上的板块，如果是做博弈的话，那么市场上很多主题都可以做博弈。

十四、如果下半年经济企稳，周期会替代科技股吗？

这个情况是很有可能出现的，虽然我们是看好科技股，但是我们也并不是说周期股就完全没有机会，我们要看到中长期信贷增速的大幅改善，怎样才能看到这样的情况呢？首先房地产要先起来，因为现在基建已经起来了，如果房地产起来，这意味着中国的居民和中国的房地产企业将会继续加杠杆，这样一来的话，周期的逻辑就顺了，另外一边，如果我们的制造企业拿地的增速也出现明显改善的话，那就是说，制造企业也开始加杠杆，这样一来周期股的逻辑就出来了。所以我们要等到房地产销量，中长期信贷增速明显改善，我才敢下这样的结论，但是从目前全球的经济情况，以及中国加杠杆的动力和空间来看，条件都并不支持，所以我们都不建议做周期板块。

十五、对大宗商品以及有色板块尤其是小金属怎么看？

大宗商品从目前来看，非贵金属类面临较大压力，毕竟整个全球市场的需求都在向下掉，虽然说之前所讲的十年期利率减三个月利率倒挂之后不意味着衰退马上来临，但是也基本宣告着经济在震荡走低，所以这样的一个环境之下大宗商品尤其是工业类的就很难有大的机会，反过来贵金属类的就会有一定的机会。

有色板块分为两类，一类是工业金属，还有一类是小金属和贵金属，工业金属刚才提到并没有需求推动的逻辑，如果房地产销量大幅改善的话那么工业金属才会有一个比较大的机会。现在更加关注的是像钯、铂这样的有燃料电池的逻辑作为一个重点关注，我们的研究员在推这个白银有色，这就属于这样的一个逻辑标的。另外一边就是钴和铌从目前来看供应比较过剩，所以这两个小金属不太有系统性机会，总的来看贵金属在有色金属板块里机会更大。

十六、现在房地产板块整体杠杆率偏高，还有上行空间吗？

这就是一个问题，那居民到底还能不能加杠杆呢？我不下定论，什么叫高，什么叫低，现在是没有定论的，我们不去下结论或者预测，为什么呢？每个人都想立个flag，其实五年前就有人说房地产没有加杠杆的空间了，十年前就有人说政府没有加杠杆的空间了，但是怎么样，大家也都见到了，杠杆高了会更高。

所以，我们做策略，就从来不去预测这是不是顶，但是我们只要看到数据的改善的话，那我们就相信这个趋势依然存在，那我们就继续选择这个方向，房地产也是一样的，如果说后面房地产销量起来了，那必然会加杠杆，必然加杠杆那房地产相关企业就有机会，所以最核心的并不是预测，也不是拍拍脑袋说，这里是顶部，那里是顶部，2012年的时候就有人跟我说，家电销量见顶了，家电情况可以永远不用看了，但事实情况是什么呢，2012年之后涨幅最大的板块就是家电板块。

十七、特斯拉的产业链机会？

这一块的机会还是很大的，特斯拉就好比是智能手机产业的苹果，在2009年以来这一波智能手机上行过程当中，基本就是苹果拉着整个产业链往上拖，那么特斯拉现在也具备这样的潜质，因为它的汽车整体的性价比还有电池技术包括它的设计等等各方面相比来讲的话还是很优秀的，所以也不排除特斯拉成为汽车产业链的苹果，所以这样一来的话整个产业链还是有很大机会的。因为最近一段时间中国的补贴政策没有落地，另外有人也在讲燃料电池可能会对锂电池产生一定的冲击，这个也需要观察一下。不过我个人认为锂电池在中国未来将会作为汽车能源的主流。

（文章内容为招商政策首席策略分析师张夏在进门财经路演核心观点）