近期市場出現了一些變化，比如隔夜美股大跌，A股連續下跌了兩天。大家擔心基本面是否出現問題，A股此前又出現了持續大漲，那是不是就意味着這輪行情基本上已經告一段落了？操作上要開始減倉了呢？

2015年市場出現一波快速上漲之後，到六月份開始出現明顯的下跌，很多投資者在當時也是非常懊悔沒有及時減倉，所以大家的心態非常糾結，一方面看市場前面漲這麼多了，是不是會回調？是不是要及時了結浮盈？另外一方面，又害怕市場快速上漲。那究竟後面市場會出現比較大幅的調整，還是說調整之後又會繼續向上？我們今天就一起來分享一下對於後市的看法和判斷。

一、A股三段論

之前我們提出過一個理論，A股有三個階段，這三個階段分別對應着股票市場上不同時期的表現，那麼我們現在看一下當前整個我們之前講過的三段論，A股到底到了什麼階段？我在此前的報告裏面也提到過A股的三個階段，當時07國債利率從上往下擊穿了3.5%以後，這時候我們進入了一個流動性寬鬆的狀態，我們看到這樣的位置對應指數都屬於一個底部，那麼我們就會進入流動性驅動這樣的一個環節，這個時候雖然經濟基本面情況非常不好，企業盈利是負增長，但是在流動性寬裕的背景下，我們是提估值的，所以在這樣的情況下指數就開始上漲；然後等到社融增速出現明顯改善之後，企業盈利增速會觸底回升，我們將會由流動性驅動轉變爲基本面的驅動，也就是指數持續上漲帶來基本面的驅動，這個時候，我們的指數將會繼續上漲。

那什麼時候是市場快速下跌的一個標誌呢？首先我們要看到流動性的惡化，十年期國債利率從下往上擊穿3.5%，而且企業盈利增速出現拐頭向下，這樣的組合意味着流動性緊縮，市場就會出現比較大的調整，比如說我們04年6月份之後到05年6月份是暴跌，08年是暴跌，11年、18年也是暴跌，這種情況下我們確實是要做一些減倉動作的。

那我們來看一下這兩個信號現在出現了沒有呢？第一個，經濟基本面並沒有改善，還遠遠沒有到經濟復甦這樣的一個程度，而我們的十年期國債利率仍然是在3.5%以下運行，也就是說我們現在仍然處於流動性寬裕的狀態，所以在這樣的情況下基本不用擔心市場會出現較大幅度的調整。基本上歷史上A股出現過大幅調整的，都出現在基本面改善、貨幣利率收緊大幅上行之後纔會有的，而目前還沒有這種情況。

從我們講的A股三階段論來看，現在並沒有出現社融增速明顯改善的情況，也就是說我們現在連復甦期都沒有到，更不用談利率大幅回升，再觸發監管收緊，再觸發企業盈利增速大幅回落，也就是說，現在企業盈利增速大幅回落的條件尚不具備。

最近一段時間我們也注意到一個非常大的變化，就是我們現在的社融增速出現明顯的回升，那是不是就意味着我們的整個經濟基本面將會改善呢？我們發現這一次和以前有很大不同，這次社融增速明顯回升之後，投融資需求指標中長期增速並沒有明顯改善，之前我們也分析過，它還是在負增長，這表明實際融資需求不強，意味着實際經濟沒有那麼快出現復甦，流動性會繼續寬鬆，那麼在這樣的環境之下，雖然說基本面不好，但起到重要作用的是流動性，所以我們並不太擔心。

當然，大家也不要指望基本面大幅改善而做一些經濟改善的邏輯，在這樣的環境下，最適合的是做有估值彈性的新產業，這樣的一些板塊是最受益的。之所以沒有出現這樣的信號是因爲我們發現房地產的銷售面積目前還是負增長的，所以居民的中長期信貸增速並不是很旺盛，而我們的企業工業用地面積增速也是負增長，所以我們也沒有辦法期待製造業投資需求的改善。

因此，整個經濟依然處在我們描述的典型的下行至寬鬆期，最重要的變量是流動性，也就是說如果有某一個事件觸發了流動性緊縮的話，這個需要特別關注，比如像15年當時是通過場外配資直接掐斷銀行資金入市渠道，觸發了槓桿牛的崩塌，所以導致指數的大幅下跌，但現在來看的話，整個融資餘額是9000億，跟當年不可同日而語，而且現在的場外配資也是及時的被規範，所以真正加槓桿的資金沒有那麼多，所以這一次的金融監管也沒有像以前那麼大的衝擊。總的來看我們仍然處於一個流動性改善的區間之內。

二、技術上行週期與政策友好期

1.資本市場政策五年週期：我的同事也在進門財經專門描述過，科創板週五的時候第一批申報名單出爐，這一塊正在政策的支持過程當中，遠遠沒有到反過頭來政策開始打壓的狀況，這樣一來，每次提到政策開始的未來兩年，如1999-2000年，2009-2010年，2014-2015年行情都不錯，那也就是說，我們科創板推出，正是處在一個支持週期的過程當中。

2.通信進步週期：我們有提到領先指標即移動基站的數量同比，移動基站出現大幅放量，這意味着我們整個通信技術速度快速進步，它將會通過消費電子、VR、AR、人工智能等等很多工具傳導到我們的創新週期上面，也就是說我們的創新週期將開啓。3月份的時候也公佈了1-2月份的基站數量，同比回升至112.8%，那麼這樣一來通信速度提升和建設仍然在一個加速的過程當中，那麼相應的新興產業隨往後續看的話，應該都會有一個明確的上行週期的。這樣一來，通信技術邏輯將以5G帶領不斷放量繼續推動技術不斷向前運行。

總的來講我們此前所說的佈局戰略新興產業的科技板塊的三個邏輯，流動性寬鬆，五年的技術上行週期和五年的政策友好期依然存在，並沒有理由在這個地方做相反的配置，漲多了並不是理由，而邏輯破壞掉纔是理由。關於經濟週期和我們推延的週期現在依然處於兩年半的上行過程當中，所以不用太過介意短期的小幅波動，拿住優質的、未來具有空間的、業績好的標的，市場會給予你相應的回報。

三、美股週五出現大跌，美債收益率曲線倒掛，如何傳導到A股市場？

最近一段時間大家都比較關注海外市場，週五的時候，海外市場也是出現一個較大幅度的調整，總結一下調整的原因就是美國的國債收益率用十年期減去三個月利率的出現倒掛情況，此前出現這種情況的時候，比如2000-2002年，還有2006年之後，出現這種倒掛之後我們看美國經濟的核心指標落到負值的衰退區間，2000年左右是互聯網泡沫的破裂時間，然後2006年之後也是出現較大跌幅。

所以現在大家就很擔心，而實際情況是，當美債十年期收益率減去三個月利率出現倒掛，首先出現的並不是衰退的來臨，而是貨幣政策會寬鬆，美聯儲十年期減三個月的利差轉負的那一刻，也基本是美聯儲貨幣政策轉向的一刻，比如說1998年3月份該數據轉負，我們發現這時美聯儲又開始降息，當然利差後面回覆之後又開始加息，再次擊穿時又進入寬鬆，2006年5月份，該數據成爲負值，這樣一來，加息週期終結。

這樣一來我們發現，當十年期國債利率減三個月的利率出現倒掛的時候，你需要關注的，並不是經濟馬上就要進入衰退了，而由於美聯儲害怕衰退所以它會做出貨幣政策的調整，那麼我們率先迎來的是寬鬆，而不是衰退。所以我們把過去幾輪上述數據出現負值的情況理出來，第一輪我們看到，1989年5月份首次出現負值之後，美股在整個倒掛期間是上漲的，爲什麼上漲呢，因爲美聯儲開始了寬鬆週期，在此之後呢，從整個90年代開始美股一直震盪走高，一直漲到2017年。

在1998年8月份左右出現第二輪的首次倒掛，之後美聯儲開始降息，2000年之後出現第二次倒掛，這一階段我們看到，標普500指數持續震盪上行，納斯達克指數更是從1500點漲到5000點，這意味着當首次出現衰退信號的時候，衰退還沒有那麼快來臨，但是貨幣政策率先寬鬆，導致資產泡沫進一步發生，導致美股出現大漲；當然A股也沒少漲，A股在1998年前後見到1043的低點，而後來在1999年5月後出現519行情，這也是在全球寬鬆的大背景之下出現的，到2001年漲了將近一倍。

綜上我們得出一個結論：當首次出現倒掛的時候，觸發貨幣政策的寬鬆，導致美股出現波泡沫化，推動資產價格走高。

我們再來看一下2006年7月份左右，當時十年期美債收益率減去三個月收益率出現倒掛之後馬上觸發貨幣政策寬鬆，加息週期停止，之後熱錢大規模湧入中國，隨後中國出現較大程度的流動性泡沫。所以從首次擊穿3.5%開始，觸發美聯儲貨幣寬鬆政策，熱錢湧入中國，所以當時整個上證指數從2006年的7月分開始暴漲至6100點，所以這輪週期過程中，實際A股是暴漲的，在2007年第二次出現倒掛信號之後，而A股繼續上漲，至2007年10月第三次出現的時候就不行了，這裏我們就叫事不過三，也就是說當首次出現衰退信號，會觸發貨幣的寬鬆，而基本面並沒有惡化，這個時候資產價格會出現比較快速的上漲，但是第三次信號出現的時候就要小心了。

而這一次我們看到數據倒掛是屬於首次出現，所以我們跟市場上大部分人看法都不一樣，我們認爲這次可能是一個大機會的來臨。所以美聯儲這一次不排除會開啓降息週期，這樣一來全球流動性將趨向寬鬆，這個區間是對資產最有利的一個環節，首次衰退恰恰是市場大幅上漲的信號。

從通脹水平來看的話，美國的核心CPI自2018年開始是向下走的，所以也爲它的貨幣政策創造了條件，而它的PMI數據有明顯的回落，快要接近2016年的一個新低了，所以在這樣的環境之下，美聯儲是傾向於做寬鬆的，而PMI數據也也沒有在50以下顯示進入衰退，所以美國的經濟當前處於一個高位回落但也沒有觸發衰退的狀態。

而自2016年滬港通開通以來，A股與美股的相關度的提升還是十分明顯的，它主要通過滬港通的機制，如果海外情緒暴跌，那滬股通就會流出，市場也可能會下跌，這種情況也是存在的。我們看到標普500指數大跌往往會觸發滬股通的流出，萬一美股出現大幅調整，對A股還是有一定影響，但是我們反覆強調，剛纔我們分析了國內的三週期疊加，而大家擔心的美債收益率倒掛，其實我們反倒認爲它是寬鬆信號的來臨，衰退沒有那麼快就到來，反而是一個大機會的開啓。

四、熱點轉換來看，接下來比較看好的板塊和熱點是什麼？

那麼板塊的機會大概在哪裏呢，我們的判斷基本沒有變化，主戰場還是TMT，創新週期，再加上科創板，政府對於科創企業的支持力度非常大，這樣一來無論是從政策支持角度還是從技術進步角度來講，都應該佈局科創類的企業。其他版塊方面，藍籌的話可能會受到外資流出的影響，其他分析師也有寫過對金融版塊看空的報告，這樣一來，主戰場還是落眼在以科創板作爲引導的科技類版塊上面，不管短期是否會調整，我們拉長來看的話相關受益板塊在A股的映射還是十分值得關注的。

五、A股能否維持低波動橫盤，震盪區間預計在哪裏？

在歷史上來看，包括2006年那波牛市也是出現了過三個月橫盤，包括2014年啓動之前也是出現過5個月的橫盤，大漲之前出現長時間的橫盤都是很常見的現象，現在來看大盤自上漲以來現在橫盤了一個月，如果後面市場不漲的話，在這個位置橫盤兩三個月，都是完全可以理解的，如果說在這個位置震盪的話，大家也不要着急，越往後期的話，是越有利於資本市場的，也就是說如果經濟再緩慢向下運行，而且越接近2020年，這種新興產業的趨勢會越加明確，當前可能會在2850---3150之間波動，區間不會太大。

六、對於黃金的看法？

對於黃金來說，要看美聯儲的政策，如果說美聯儲確實開啓了一個寬鬆週期，而我們現在發現美國的財政收入已經爲負增長狀態，我在此前跟大家分析過黃金跟什麼關係最大呢？就是美國的赤字率，關係非常大，因爲我們知道美國是一個全球的央行，美債的發行規模不斷擴張，實際上相當於美元的貶值，黃金是由美元計價，美元貶值，實際上對應的黃金是在升值，所以我們仍然維持對黃金中期看好的觀點。

七、北上資金出現淨賣出，這樣的勢頭會否延續？

北上資金淨賣出是有可能會持續的，因爲目前的情況來看，它前面買入的理由爲全球的風險偏好回升，傾向流入，再加上中國出臺了許多積極的政策，所以北上資金買入了一波，到現在這個位置，包括政策落地，MSCI上調A股的權重等等因素，而最近海外市場又出現了波動，伴隨着這些波動，我們的北上資金有可能會出現順週期的波動，也就是說隨着美股跌，可能會流出，美股漲的話，反過來有可能會加倉A股，所以我認爲這一塊是跟着全球市場風險偏好來波動的，所以北上資金淨賣出的勢頭就要結合全球資本市場情況來做觀察。

八、美元指數和人民幣怎麼走？

美元指數在當前是處於最微妙的階段，首先美債收益率倒掛之後也並不意味着美元一定會走弱，還是取決於美國和歐洲以及日本的相關的關係。前面美聯儲是偏鴿派的，之後大家發現美聯儲是不是不加息了，所以美債之後走弱了一波，這兩天又在走強，因爲大家發現歐洲的PMI已經只有47了，美國還有五十幾，所以經濟上來看大家都在向下走，但是美國的經濟往下的幅度沒有歐洲那麼快，所以這兩天美元又在升值，所以接下來，雖然說可能全球都進入一個寬鬆週期，但是如果美國經濟下的比歐洲快的話，那麼美元就會貶值，反之亦然。

九、怎麼看未來豬週期對CPI的影響？

現在豬週期對CPI的影響越來越大，油價又回升了一波，所以通脹始終是大家所擔心的問題，所以現在從美國核心CPI來看通脹壓力並不大，畢竟豬週期對美國的影響沒那麼大，對中國來說就比較大，所以有一種情況是：如果中國的經濟下滑的幅度沒有美國那麼大，同時由於通脹的掣肘，中國的貨幣政策沒有美國那麼寬鬆的話，搞不好人民幣還會升值，這也是值得關注的。

如果說人民幣升值的話，那就好比是2006年時期，在2005年5月份當時中國做了一個會改，會改之後人民幣開啓了升值週期，2006年8月份的時候，美債收益率首次出現倒掛，倒掛之後那一輪額加息週期就暫停了，暫停之後中國的經濟相對最強，中國又在開放，所以這樣一來的話大量熱錢湧入中國，推動人民幣不斷升值，反過頭來又不斷推動資金湧入中國，那時我們還是強制結售匯制度，吸收了美元、外匯之後，大量投放了基礎貨幣，導致流動性過剩，流動性過剩不斷傳導到資本市場上，所以資本市場上出現了價格的大幅上漲。

現在從表面上來看也與當時神似，當然中國現在的經濟和當年不可同日而語，但是其他方面，比如說中國正在和美國談判，美國就會要求中國人民幣幣值穩定，甚至有小幅升值這樣的訴求，所以這樣一來的話，如果說美聯儲貨幣政策開啓寬鬆週期，而中國這邊沒有那麼寬鬆，而中國GDP定的目標是6%-6.5%，美國既定目標大概在2%左右，這非常有助於資產價格的表現。

十、春季行情演繹至今會不會像往常一樣在6月有比較大的回撤？

從歷史情況來看，四月中旬是第一個風險點，在這種快速上漲之後，大型的調整往往出現在四月中旬，大家如果感興趣的話可以復一下盤，現在是3月24日，如果有比較像樣的調整也會在四月份開啓，一直到四月底，五月份之後可能還有一波，雖然從歷史規律來看，從三月初到四月份可能會有一波回調，但是我們建議投資者把眼光放遠，因爲如果是一個月的回調，或者說回調幅度不是特別大，其他邏輯能夠把A股撐住，只是相當於震盪這樣的一個格局的話，那在這裏做倉位的調整意義就不是很大。

所以我並不覺得這個位置有多大的風險，這樣一來如果在這個位置去調倉，一旦沒有踩到點的話，某一天出現一個較大幅度的上漲，錯過一根大陽線，就會變得非常被動了。現在還不是崩盤的時候，所以我們並沒有建議投資者降低倉位。

十一、5G板塊是不是要調整一段時間？

如果單純從基本面角度來講的話，5G板塊恰恰是一季報有可能超預期的一個點，因爲我們前面說到一個領先指標就是移動基站通訊數量同比出現100%多的增長，那麼它將勢必體現在某些上市公司的業績上面，從整個目前公佈的情況來看，通訊板塊應該是很不錯的，所以我個人認爲，5G前面已經調整過一波，如果再調整兩天應該會是建倉的機會。

十二、春季行情是不是已經結束，四月份有什麼風險？

我在很多時候都有說過，今年跟以前最大的不一樣是什麼呢，以前就是一個春季攻勢，搞不好就掛了，但是我們現在把它定義爲是一個兩年半的上行週期，也就是說，後面確實會有回調，但是你是不是要把每一個波段都喫的那麼準，一點回撤都不想承擔，這是大家需要考慮的一個問題，就是你的波段能做的那麼精確，把每一段的回撤都規避掉，在最底部加倉，我認爲是很困難的。與其是說把每個波段都做的那麼精確，那還不如把主邏輯把握住，假如你通過減倉躲過了一個5%的回調，結果隔幾天又漲了回去，那這樣做就沒有什麼意義，反而有很多你覺得很優質的標的，在你決定減倉之後，市場又繼續上漲，那怎麼辦呢？這是很麻煩的事情，所以我並不覺得行情到此就結束了，目前很多投資者還是熊市思維，但是我建議大家現在要開啓牛市思維了。

十三、未來是遊資還是機構的市場？

遊資有遊資的玩法，機構有機構的玩法，這是一個比較分割的市場，基本上是遊資不會碰機構的票，機構不會碰遊資的票，上週出現一個非常重要的事件，就是某家基金公司發行產品，雖然說只募集幾十個億，但是最終認購是有700億，那麼這反映了大家對優質頭部的機構投資者認可度還是非常高的，所以這700億減去五十多億，剩下的錢去哪了？我相信有很多機構會在這個地方加大發行力度，後面居民通過機構投資者，有可能會進場。

這樣一來市場將會呈現分割的狀態：遊資繼續炒作主題票；而機構會做產業鏈的佈局，像是我們剛剛提到的一些新興產業。大家各自爲戰，所以也談不上是遊資主導還是機構主導，遊資的邏輯在於流動性的改善，靠風險偏好支撐，所以我可以炒。而機構是有產業邏輯支撐，也可以做投資，那就看你願意去選擇什麼樣的思路，我認爲都是可以的，但是每個人都有自己的習慣和操作思路，有些人喜歡買基本面的，那就去找基本面向上的板塊，如果是做博弈的話，那麼市場上很多主題都可以做博弈。

十四、如果下半年經濟企穩，週期會替代科技股嗎？

這個情況是很有可能出現的，雖然我們是看好科技股，但是我們也並不是說週期股就完全沒有機會，我們要看到中長期信貸增速的大幅改善，怎樣才能看到這樣的情況呢？首先房地產要先起來，因爲現在基建已經起來了，如果房地產起來，這意味着中國的居民和中國的房地產企業將會繼續加槓桿，這樣一來的話，週期的邏輯就順了，另外一邊，如果我們的製造企業拿地的增速也出現明顯改善的話，那就是說，製造企業也開始加槓桿，這樣一來週期股的邏輯就出來了。所以我們要等到房地產銷量，中長期信貸增速明顯改善，我纔敢下這樣的結論，但是從目前全球的經濟情況，以及中國加槓桿的動力和空間來看，條件都並不支持，所以我們都不建議做週期板塊。

十五、對大宗商品以及有色板塊尤其是小金屬怎麼看？

大宗商品從目前來看，非貴金屬類面臨較大壓力，畢竟整個全球市場的需求都在向下掉，雖然說之前所講的十年期利率減三個月利率倒掛之後不意味着衰退馬上來臨，但是也基本宣告着經濟在震盪走低，所以這樣的一個環境之下大宗商品尤其是工業類的就很難有大的機會，反過來貴金屬類的就會有一定的機會。

有色板塊分爲兩類，一類是工業金屬，還有一類是小金屬和貴金屬，工業金屬剛纔提到並沒有需求推動的邏輯，如果房地產銷量大幅改善的話那麼工業金屬纔會有一個比較大的機會。現在更加關注的是像鈀、鉑這樣的有燃料電池的邏輯作爲一個重點關注，我們的研究員在推這個白銀有色，這就屬於這樣的一個邏輯標的。另外一邊就是鈷和鈮從目前來看供應比較過剩，所以這兩個小金屬不太有系統性機會，總的來看貴金屬在有色金屬板塊裏機會更大。

十六、現在房地產板塊整體槓桿率偏高，還有上行空間嗎？

這就是一個問題，那居民到底還能不能加槓桿呢？我不下定論，什麼叫高，什麼叫低，現在是沒有定論的，我們不去下結論或者預測，爲什麼呢？每個人都想立個flag，其實五年前就有人說房地產沒有加槓桿的空間了，十年前就有人說政府沒有加槓桿的空間了，但是怎麼樣，大家也都見到了，槓桿高了會更高。

所以，我們做策略，就從來不去預測這是不是頂，但是我們只要看到數據的改善的話，那我們就相信這個趨勢依然存在，那我們就繼續選擇這個方向，房地產也是一樣的，如果說後面房地產銷量起來了，那必然會加槓桿，必然加槓桿那房地產相關企業就有機會，所以最核心的並不是預測，也不是拍拍腦袋說，這裏是頂部，那裏是頂部，2012年的時候就有人跟我說，家電銷量見頂了，家電情況可以永遠不用看了，但事實情況是什麼呢，2012年之後漲幅最大的板塊就是家電板塊。

十七、特斯拉的產業鏈機會？

這一塊的機會還是很大的，特斯拉就好比是智能手機產業的蘋果，在2009年以來這一波智能手機上行過程當中，基本就是蘋果拉着整個產業鏈往上拖，那麼特斯拉現在也具備這樣的潛質，因爲它的汽車整體的性價比還有電池技術包括它的設計等等各方面相比來講的話還是很優秀的，所以也不排除特斯拉成爲汽車產業鏈的蘋果，所以這樣一來的話整個產業鏈還是有很大機會的。因爲最近一段時間中國的補貼政策沒有落地，另外有人也在講燃料電池可能會對鋰電池產生一定的衝擊，這個也需要觀察一下。不過我個人認爲鋰電池在中國未來將會作爲汽車能源的主流。

（文章內容爲招商政策首席策略分析師張夏在進門財經路演核心觀點）