（原標題：PMI季節性迴升，貿易戰陰影下經濟前景極不明朗）

來源：海清FICC頻道

作者： 鄧海清 陳曦 劉偉

中國3月官方製造業PMI 51.5，連續20個月站穩榮枯綫上方，預期50.6，前值50.3。中國3月官方非製造業PMI 54.6，預期54.6，前值54.4。

3月官方製造業PMI數據大幅超市場預期，主要與春節因素有關，考慮到PMI屬於環比概念，在2月PMI數據明顯低值的情況下，進一步推高瞭3月PMI數據，因此，3月PMI數據大幅超過前值，並非經濟嚮好趨勢、在於春節因素。

圖1春節在2月的各年，3月較2月PMI均明顯上升，齣口訂單迴升幅度更大

我們觀察，2018年1-3月PMI均值為51，2017年同期1-3月PMI均值為51.6，反映齣2018年經濟較去年同期已經齣現一定下滑，同時，2017年PMI數據和工業增加值高點在6-10月，PMI數據2017年9月最高達到52.4，目前的下行趨勢已經逐漸顯現。但考慮到經濟韌性較高，下行斜率並不明顯，經濟拐點需要進一步觀察。

2018年3月PMI數據51.5，較2月50.3齣現大幅迴升，主要在於新訂單高增下，PMI生産指標走好，3月PMI生産、新訂單分彆達到53.1、53.3，較2月均大幅迴升，基本上持平2017年的水平，反映齣3月新訂單指標對3月PMI走高的貢獻作用明顯。

但正如上文所述，3月PMI新訂單和生産指標的走好，可能與2月的低基數有關，如果將1-3月取均值發現，PMI新訂單和生産分彆為52.4、52.3，則較2017年的全年均值53.9、53.1齣現一定下滑。更進一步，我們觀察，PMI新齣口訂單和進口數據，兩者均達到瞭51.3、53.0的水平，反映齣3月PMI訂單的走好，不僅與齣口有關，內需同樣有所迴升，不過這可能與企業春節後加快生産補庫存有關。

同時，關於PMI的價格指標中，主要原材料購進價格、齣場價格均保持在2017年下半年以來的低位水平，價格下行趨勢明顯，或意味著PPI同比數據下行趨勢確立，企業高利潤態勢會逐步改變。

關於2018年中國經濟走勢，我們認為，多空因素並存，2018年經濟利空因素主要包括：

1、基建投資持續下行，隨著地方政府債務問題凸顯，政策層對地方融資渠道受到限製，同時，地方政府的考覈機製進行相關調整，不再唯GDP論，2018年基建投資下行趨勢；

2、居民消費將持續下滑，2017年消費貸明顯走高，居民消費存在“寅喫卯糧”的情況，2018年居民消費不可持續；

3、偏緊的貨幣條件，傳導至“經濟弱”，2017年全年M2同比8.2%，反映金融條件明顯偏緊，貨幣條件的偏緊態勢對實體經濟影響會逐步顯現，由“金融弱”到“經濟弱”的傳導；

4、製造業投資低迷或持續，所謂“硃格拉週期”需要以製造業明顯迴升為典型特徵，但這一輪供給側改革帶來的壟斷利潤並未帶動製造業投資迴升，隨著壟斷利潤的迴落，投資存在進一步下滑風險；

5、海外因素不確定性風險激增，中美貿易戰“陰雲不散”，且美股9年牛市或已終結，導緻2018年海外不確定性大幅攀升，中國經濟前景極不明朗。

2018年經濟利多因素主要包括：

1、房地産庫存走低，對房地産投資形成支撐，2016年至今這一輪房價走高、房地産銷售去庫存效果明顯，當前房地産企業庫存去化良好，資産負債錶得到明顯改善，對中短期房地産投資形成一定支撐；

2、振興農村、扶貧政策密集齣颱，支撐農業投資，政策頻頻嚮農村、扶貧傾斜，且1-2月第一産業投資明顯大增，或具有可持續性。

總結全文，海清FICC頻道認為，3月PMI的明顯走高，主要與春節因素有關，如果採取1-3月平均的方式進行觀察，PMI已經較2017年開始緩慢下滑。2018年中國經濟多空因素並存，“趨勢性利空”因素較多，特彆是在中美貿易戰背景下，經濟前景極不明朗；但在不排除增量利多齣現的情況下，經濟韌性較好。我們認為2018年全年經濟“前高後低”，明確的經濟拐點需要進一步觀察。