範為:過去長期的"金融抑製"對儲蓄者非常不公平

網易研究局NO.222

本文首發自網易研究局（微信ID：wyyjj163）

作者|範為

範為

作為多層次資本市場的重要組成部分，債券市場的發展有助於提高一國金融資源的配置效率、並有助於拓寬企業融資渠道。尤其是對於發展中國傢而言，債券市場對於改善融資結構，減少對銀行的過度依賴，增強金融、經濟體係的穩定性，具有至關重要的作用。

近年來，隨著中國經濟的快速增長以及政府大力發展直接融資，越來越多的企業、金融機構通過發行債券籌措資金，中國債券市場規模不斷擴大，已經成為全球第三大市場，僅次於美國與日本；債券發行的品種也從過去單一的國債擴展到包括地方政府債、公司債、資産證券化等在內的近百個品種；與此同時，債券市場逐漸得到市場投資者的關注，成為金融機構重要的資産配置方嚮。

債券市場的發展除瞭對實體經濟有著直接的影響，與央行的貨幣政策、國傢治理改革也有著韆絲萬縷的聯係，本文將探討之。

一般來講，債券市場的功能概括起來有以下三項：融資功能、資産管理功能和宏觀政策調節功能。在這三項功能中，融資功能是債券市場的基本功能，為企業和金融機構提供直接融資服務是各國發展債券市場的基本齣發點和初衷；同時，隨著債券市場規模的擴大、參與主體的增加和産品類型的日漸豐富，債券市場逐步成為瞭宏觀政策部門開展政策操作的平颱和有效實現政策傳導目標的重要場所。

1、債券市場與貨幣政策

過去較長時期內，我國的貨幣政策以直接調控為主，采取信貸規模控製、現金計劃等工具。1998年後，央行取消瞭信貸規模控製，將貨幣供應量（M1和M2）確立為貨幣政策的主要調控工具。但是貨幣供應量在可控性、可測性，以及目標關聯度等方麵都存在諸多問題，已經不能適應當前中國的經濟、金融現狀。相對而言，在金融脫媒程度加深的環境下，利率工具是更適閤於我國的貨幣政策調控工具。因為我們當前的貨幣環境從數量上來說是充分的，甚至是過多的，無論從絕對量上167萬億的M2，還是從相對值上的203%的馬歇爾K值，但貨幣的價格（利率）卻居高不下，2017年，市場利率更是齣現大幅跳升，比如：10年期國債收益率全年上升77bp；10年期國開債收益率全年上升112bp；信用等級AA的企業債收益率全年更是上行超過200個基點。

目前，央行認識到傳統貨幣政策工具無法解決目前的“資金結構性矛盾”，已通過在固定收益市場上創新齣一些新的貨幣政策工具，如：SLO（公開市場短期流動性調節工具）、PSL（抵押補充貸款工具）等，引導短期、中期利率嚮閤理的均衡值迴歸，並在均衡值上下構造一個利率走廊，保持資金價格的閤適並相對穩定，解決高利率的不可持續問題。

受金融脫媒以及資本約束增強等諸多因素的影響，我國商業銀行大量通過銀行間市場同業業務等方式主動負債以實現資産端的擴張，這使得基礎貨幣的數量調控效果逐步減弱，基礎貨幣的價格調控效力不斷增強。中國的貨幣政策體係和框架逐步由數量調控為主的模式嚮價格調控和數量調控並重的模式甚至是價格調控為主的模式轉變，這種轉變客觀上要求有發達的債券市場作為支撐。

債券市場分為短期債券市場和中長期債券市場，短期債券市場（1年期以下）是貨幣市場的重要組成部分，中長期債券市場（1年期以上）是資本市場的重要組成部分。貨幣政策的公開市場操作主要在短期債券市場進行，債券市場參與者眾多、債券品種眾多，是中央銀行、財政部門、金融機構、企業和個人的資金聯係紐帶，充分發展的債券市場能夠通過有效的價格形成機製充分體現各參與者的動嚮和意圖。中央銀行作為債券市場的重要參與主體，其操作意圖能通過債券市場傳達和體現，也能迅速通過參與其中的金融機構、企業和個人傳導到實體經濟中，藉以實現調控實體經濟運行的目標。

為瞭更好的為宏觀政策，特彆是貨幣政策提供平颱，亟須改革現有債券市場監管體製，構建統一的債券市場基本製度體係。由於目前存在的多頭監管和市場分割現象而造成監管過多、監管缺位、監管競爭和監管套利等行為，嚴重阻礙瞭中國債券市場的有序健康發展，也不利於債券市場各項功能的充分發揮。基於此，應當盡快改變目前的現狀，建立由金融宏觀調控部門牽頭的債券市場監管部際協調機製或進一步統一債券市場的監管體製，促進統一債券市場的形成。

2、債券市場與國傢治理改革

中國債券市場除瞭在經濟領域促進國內經濟轉型升級，在金融領域成為貨幣政策重要的傳導途徑，對於中國的國傢治理改革亦非常重要，是我國金融改革的重要突破口。

中國經濟、金融市場經過30年的高速增長，目前已進入一個改革調整期。金融市場改革的大方嚮應當是對內“利率市場化”、對外“人民幣國際化”。

2.1“利率市場化”改革

由於以往中國的利率水平為官定，長期的“金融抑製”對於儲蓄者非常不公平；更重要的是，資金往往成為一種稀缺資源，在通過間接融資（銀行體係）的分配過程中難免存在金融機構的道德風險。

我國利率市場化的總體思路是“先外幣、後本幣；先貸款、後存款；先長期、大額，後短期、小額”。在過去的20年，我國的“利率市場化”改革已經有瞭較大進展，特彆是2013年7月，全麵放開金融機構貸款利率管製；2015年8月，放開一年期以上定期存款的利率浮動上限。這標誌著“利率市場化”的政策改革逐步到位，而“利率市場化”的金融深化尚需要多年的積澱與完善。

在“利率市場化”改革過程中，債券市場扮演著重要角色。因為“利率市場化”需要形成以中央銀行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定的無風險利率以及收益率麯綫，從而使得金融機構直接融資、間接融資的利率形成機製均由市場力量來主導。而要形成有效的收益率麯綫，需要有一個完善、發達的債券市場，目前中國的銀行間市場承擔瞭這一重任。銀行間市場的拆藉和迴購利率已成為短期金融産品定價的重要參照指標，國債發行利率和二級市場收益率也為中長期利率産品定價提供瞭參照係。

2.2“人民幣國際化”改革

人民幣國際化亦是中國金融改革的大方嚮，中國金融市場（包括貨幣市場、債券市場、股票市場）的規模都已經在全球名列前茅，但都不夠國際化。如：中國貨幣發行量全球第一，但貨幣市場參與者基本上都是國內金融機構，人民幣亦不能自由兌換；中國的股票市場亦剛剛進入MSCI指數。人民幣國際化是中國政府的既定戰略方針。根據我們的研究，一國貨幣能否成為國際化的儲備貨幣是由多種因素決定的，其中最重要的三個因素包括：一國GDP占全球的份額，一國貿易量占全球的份額，一國金融市場的深度和開放度。通過30年的發展，中國在GDP已排名世界第二，貿易量更是排名全球第一，但在金融市場的深度和開放度方麵的確還比較欠缺，其中最主要的問題是：由於資本項目管製，境內資金無法自由進齣；同時境外的人民幣資金（目前為3萬億）亦無順暢迴流渠道，在這種情況下難以建立與積纍“信任資本”。

而債券市場則是可緩解與培育信任資本的最好渠道。和股票市場相比，債券市場容量更大、交易者種類更多、市場本身的波動性更小；同時債券市場規模大，能較大規模的吸收國外資金。這樣，在資本項目實現自由兌換的過程中不至於對實體經濟和資本市場形成巨大的衝擊和擾動。

因此，大力發展債券市場既有助於實現我國金融體係的“市場化”，又有助於推進其“國際化”，是我國金融市場改革與深化的重要組成部分。

（作者範為：博士、博士後，清華大學研究員、金融碩士導師，北京大學金融碩士導師）

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