来源：老成之见

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受益于下游需求景气度提升，2020年下半年以来六氟磷酸锂价格低位反弹超60%。六氟磷酸锂需求短期强复苏、长期高增长，短期新增供给有限，供需格局持续改善；同时2021年供需季节错配明显，旺季或将供不应求，价格有望持续上涨。维持行业强于大市评级。

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六氟磷酸锂价格低位反弹超60%，企业盈利能力有所修复：六氟磷酸锂历史价格走势呈现较强的周期性。2020年上半年，疫情影响下游新能源汽车及消费电子需求，六氟磷酸锂价格低位震荡，2020年7月报价下跌到7万元/吨的历史低位，实际成交价跌至6.5-6.8万元/吨。2020年7月开始，新能源汽车销量逐月环比增长，动力电池及锂电池需求回暖，带动六氟磷酸锂需求增长，行业库存快速下降，产能利用率提升，出现季节性供不应求，带动价格低位反弹。截至2021年1月13日，六氟磷酸锂报价11.50万元/吨，相比历史低位涨幅高达64%。企业盈利能力有所修复，根据我们的测算，在当前价格下，固体六氟磷酸锂龙头企业毛利率约34%，液体六氟磷酸锂龙头企业毛利率约36%。

需求短期强复苏，长期高增长无忧：2020年下半年，新能源汽车需求景气度逐月提升，12月国内新能源汽车销量24.80万辆，同比增长52%，环比增长24%；11月全球新能源乘用车销量41.40万辆，同比增长135%，环比增长21%，下游需求高增长带动六氟磷酸锂需求大幅增长。我们预计2020年、2025年全球六氟磷酸锂需求分别为3.96、16.02万吨，2020-2025需求年均复合增速为32%。需求短期强势复苏，长期高增长无忧。

供需格局明显改善，季节性错配导致旺季供不应求：行业进入低速扩产期，内资产能2020年之后仅多氟多和天赐材料有扩产计划，外资产能2020-2021年保持稳定，预计2020-2021年全球六氟磷酸锂总产能分别为5.96、8.26万吨；2021年后基本没有新建产能的投产计划。由于2021年新增产能投产时间较晚、二线企业成本较高等原因，行业实际产能和名义产能存在较大差距，预计2021年行业实际有效产能6.58万吨，对应产能利用率约79%，同比提升约13个百分点。2021年全球六氟磷酸锂需求逐季环比增长，产能在2021年前三季度保持稳定；因此，预计供需将出现明显的季节性错配，产能利用率快速提升，第三季度名义产能利用率或将超过100%，价格有望持续上涨。

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1 六氟磷酸锂价格低位反弹，盈利能力有所修复

1.1 六氟磷酸锂价格低位反弹

六氟磷酸锂价格走势呈现较强的周期性。2011年六氟磷酸锂实现国产化，打破了国外垄断，价格开始下跌，此后国内六氟磷酸锂厂商开始第一轮扩产，但是需求尚未大规模启动，供过于求导致价格长期低于10万元/吨；2015年国内新能源汽车销量同比增长3.4倍，带动六氟磷酸锂需求大增，叠加行业扩产周期长达1年以上，导致供需关系逆转，价格由2015年第三季度的10万元/吨上涨至2016年二季度的38万元/吨，涨幅高达280%；高价刺激行业内厂商纷纷扩产，并吸引外部企业进入行业，与此同时，行业需求增速下滑，供给远大于需求，导致价格再次下行。到2017年第四季度，六氟磷酸锂价格跌至15万元/吨；进入2018年，价格下滑速度放缓，进入9.5-11万元/吨的区间；由于2019年新能源汽车销量和2018年持平，六氟磷酸锂的需求没有增长，而此前新投产产能过多，行业仍然供大于求，叠加主要原材料碳酸锂价格持续下跌，六氟磷酸锂价格仍处于阴跌的通道中，到2020年第二季度，六氟磷酸锂行业均价7.6万元/吨，接近历史最低水平，行业内企业大多处于亏损状态。

六氟磷酸锂价格低位反弹已超60%。2020年上半年，疫情影响下游新能源汽车及消费电子需求，六氟磷酸锂供需错配，价格低位震荡，2020年7月报价下跌到7万元/吨的历史低位，实际成交价更是跌至6.5-6.8万元/吨。2020年7月开始，新能源汽车销量逐月环比增长，动力电池及锂电池需求回暖，带动六氟磷酸锂需求增长，行业库存快速下降，产能利用率提升，出现季节性供不应求，带动价格低位反弹。截至2021年1月13日，六氟磷酸锂报价11.50万元/吨，相比历史低位涨幅高达64%。

主要原材料价格上涨，为六氟磷酸锂提供支撑。碳酸锂和无水氟化氢是制备氟化锂及六氟磷酸锂的主要原材料，制备1吨六氟磷酸锂需要0.26吨的碳酸锂和2.4吨的无水氟化氢，二者在六氟磷酸锂成本中占比分别为18%和30%，是六氟磷酸锂成本和价格变动的重要影响因素。2020年以来，电池级碳酸锂价格持续阴跌，到2020年10月跌至4万元/吨的历史低位，此后由于下游需求增长，价格触底反弹，截至2021年1月2日，电池级碳酸锂价格5.15万元/吨，涨幅28.75%；氢氟酸价格也从2020年11月的低点7,450元/吨触底反弹，截至2021年1月6日，报价9,250元/吨，涨幅24.16%，主要原材料价格上涨为六氟磷酸锂涨价提供支撑。

1.2 六氟磷酸锂企业盈利能力有所修复

氟化氢溶剂法制备六氟磷酸锂成本与盈利估算。氟化氢溶剂法是行业制备六氟磷酸锂的主流方法，行业内主要企业如多氟多、新泰材料等均采用该方法。根据我们的估算，受原材料价格上涨影响，当前时点行业内采用氟化氢溶剂法制备六氟磷酸锂的先进产能的现金成本为6.07万元/吨，总成本为6.67万元/吨，在当前含税价格11.50万元/吨的条件下，单吨毛利润水平为3.51万元，对应毛利率为34.46%，行业龙头企业的盈利能力有所修复。

有机溶剂法制备六氟磷酸锂成本与盈利估算。有机溶剂法是行业内商业化应用较广的制备方法之一，由于固定资产投资低、工艺步骤少，成本有一定的优势，行业龙头企业天赐材料采用该方法制备液体六氟磷酸锂。根据我们的估算，当前时点有机溶剂法制备液体六氟磷酸锂的成本为2.17万元/吨，折合固体六氟磷酸锂成本为6.50万元/吨，在当前含税价格11.50万元/吨的条件下，单吨毛利润为3.68万元，对应毛利率为36.15%，相比氟化氢溶剂法有一定的优势，盈利能力相对较强。

二线六氟磷酸锂企业成本相对较高。2020年上半年，主要六氟磷酸锂企业盈利能力处于低位，其中仅九九久毛利率为正，新泰材料、宏源药业毛利率和净利率均为负值，预计行业普遍处于亏损状态。按照2020上半年六氟磷酸锂均价7.70万元/吨计算，新泰材料、宏源药业、九九久六氟磷酸锂的生产成本分别为6.85 、8.20、6.41万元/吨，其中新泰材料、宏源药业的完全成本分别为7.85、11.32万元/吨，二线六氟磷酸锂企业成本相对较高。只有当六氟磷酸锂价格上涨到较高水平时，二线企业的产能才会重启，一定程度上限制了行业实际供给的增长。

2行业需求高增长，供需格局有望改善

2.1 需求：短期需求强复苏，长期高增长无忧

2020年下半年新能源汽车需求强复苏。新冠疫情对于新能源汽车2020年上半年销量造成较大冲击。据中汽协数据，国内市场2020年1-6月合计销量36.80万辆，同比下降41.40%；2020年7月新能源汽车销量9.80万辆，同比增长22.50%，实现年内首次同比正增长，环比略有下滑。从全球市场来看，2020年上半年全球新能源乘用车销量94.44万辆，同比下降16.58%；2020年7月销量24.80万辆，同比增长73.43%，环比增长7.87%；此后销量呈现出环比逐月增长、同比降幅逐月收窄并大幅转正的趋势。2020年12月，国内新能源汽车销量24.80万辆，同比增长51.73%，环比增长24.00%；11月全球新能源乘用车销量41.40万辆，同比增长134.56%，环比增长21.30%，下游需求高增长带动产业链需求大幅增长。

电解液产量逐月增长，六氟需求景气度持续提升。2020年上半年受疫情影响，电解液市场景气度较低，自2020年6月开始随著下游新能源汽车需求的增长，电解液产量同比实现正增长。据鑫椤资讯统计，2020年8月国内电解液市场产量2.44万吨，同比增长46%，环比增长14.60%，对应六氟磷酸锂单月需求约3,000吨；2020年9-12月国内电解液单月产量维持在2.80-2.90万吨的水平，对应六氟磷酸锂单月需求3,500-3,600吨，需求景气度明显提升。据鑫椤资讯统计，截至2020年底，国内六氟磷酸锂名义产能约5.4万吨，但实际有效产能不足5万吨，目前国内实际月供应量在3,500吨左右，六氟磷酸锂供需紧平衡。

六氟磷酸锂行业库存大幅下降。六氟磷酸锂性质不稳定，对于储存条件要求非常严格，长期保存会导致产品变质，因此具备库存量小、库存周期短的特点。2020年上半年行业需求不景气，导致六氟磷酸锂行业有一定的库存；随著锂电市场的不断回暖，2020年6、7月六氟磷酸锂和电解液厂家库存大幅下降，目前行业整体库存水平处于低位。

需求短期强复苏，长期高增长无忧。根据我们的测算，预计2020年全球新能源汽车销量合计280万辆，其中中国130万辆，美国30万辆，欧洲120万辆，对应动力电池需求132GWh；预计2020年全球消费、储能、其他类锂电池需求量分别为85、20、25GWh；预计2020年全球锂电池需求量合计262GWh，对应电解液、六氟磷酸锂需求量分别为28.79、3.96万吨。长期来看，我们预计2025年全球新能源汽车销量分别为1,410万辆，对应动力电池需求分别780GWh，加上消费、储能及其他领域用锂电池，预计2025年锂电池总需求为1,059GWh，对应六氟磷酸锂需求量分别为16.02万吨，2020-2025年均复合增速为32.26%，需求长期高增长无忧。

2.2 供给：行业新增供给有限，产能利用率明显提升

六氟磷酸锂进入低速扩产期。根据我们的统计，自2016-2017年行业投产高峰期之后，行业新增产能投产速度明显放缓。内资产能扩产以龙头为主，2020年之后仅多氟多和天赐材料有扩产计划，预计2020-2021年内资名义产能分别为4.72、7.02万吨，外资产能2020-2021年稳定在1.24万吨，2020-2021年全球六氟磷酸锂总产能分别为5.96、8.26万吨；2021年后基本没有新建产能的投产计划，供给侧行业产能保持相对稳定。

名义产能和实际产能存在较大差别。六氟磷酸锂行业名义产能和实际产能存在差别，一是2021年龙头企业新增产能投产时间集中在下半年，如天赐材料和多氟多分别新建6万吨液体和5,000吨固体六氟磷酸锂产能，预计将于2021年三季度投产，2021年实际贡献产量有限；二是由于六氟磷酸锂价格长期处于周期底部，行业部分高成本产能关停，六氟磷酸锂价格上涨之后，产能从开启、爬坡到满产需要一定的时间。同时，部分企业如杉杉股份2020年将六氟磷酸锂生产产线整体处置，作价780万元出售给泗阳宏丰废旧物资回收有限公司；滨化股份2020年上半年六氟磷酸锂产能利用率仅为2.3%，行业实际产能远小于名义产能。

产能利用率逐年提升，供需格局持续改善。按照名义产能计算，2020年六氟磷酸锂行业产能利用率66.47%，相比2019年提升了6.93个百分点。2021年由于天赐材料6万吨液体六氟（折合2万吨固体）产能投产，导致名义产能出现较大增长，产能利用率降低1.11个百分点至65.36%。但是由于行业新增产能投产时间均在2021年第三季度，实际贡献产量有限，预计2021年行业实际有效产能6.58万吨，对应产能利用率79.02%，同比提升12.55个百分点，产能利用率明显提升，供需格局不断改善，为六氟磷酸锂价格持续上涨提供支撑。

供需季节性错配，旺季供不应求。根据我们的测算，2021年全球六氟磷酸锂需求逐季环比增长，产能在2021年前三季度保持稳定；因此，预计供需将出现明显的季节性错配，产能利用率快速提升，第三季度名义产能利用率或将超过100%，价格有望持续上涨。

3 投资建议

2020年下半年，新能源汽车需求强复苏，带动六氟磷酸锂需求高增长，出现季节性供不应求，六氟磷酸锂价格低位反弹超60%，截至2021年1月13日，最新报价11.5万元/吨。六氟磷酸锂行业需求高增长，预计2020、2025年需求分别为3.96、16.02万吨，2020-2025年需求年均复合增速为32%；供给侧行业进入低速扩产期，新增供给有限，预计2021年行业实际有效产能6.58万吨，对应产能利用率79.02%，同比提升12.55个百分点。2021年需求季节性波动明显，供需出现明显的季节性错配，产能利用率快速提升，第三季度产能利用率超过100%，行业供不应求，价格有望持续上涨。推荐战略布局纵向一体化的电解液龙头天赐材料，建议关注六氟磷酸锂龙头标的多氟多、天际股份等。

4 风险提示

新冠疫情影响超预期：新冠疫情仍处于全球蔓延阶段，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。

新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。

新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。

产业链需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。

六氟磷酸锂新产能投产进度超预期：主要企业新增产能投产时间集中在2021年下半年，若新建产能投产进度超预期，则行业产能大幅增长，供需格局可能出现恶化。

六氟磷酸锂价格上涨幅度低于预期：若行业新增产能投产进度超预期，季节性错配缓解，行业供需格局转向宽松，六氟磷酸锂价格上涨幅度可能不达预期。

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中银电力设备与新能源 沈成团队

沈成/李可伦/张咪